大家好，我是長(zhǎng)橋海豚君！

【資料圖】

喜憂參半的三季度結(jié)束，原本預(yù)期要與美股加息同命運(yùn)的中概們，忽然天降大禮包，砸下三重驚喜來了一波蕩氣回腸的大反彈。

第一重在 Reopen 的時(shí)點(diǎn)大超預(yù)期，國(guó)門打開不用等到下半年了。

第二重互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)再次得到監(jiān)管部門的正面反饋，預(yù)示新的一年強(qiáng)監(jiān)管時(shí)代逐漸遠(yuǎn)去，常態(tài)化的良性監(jiān)管登臺(tái)。

第三重則是中概審計(jì)檢查的最大風(fēng)險(xiǎn)落地，中概一起退市的風(fēng)險(xiǎn)基本解除。

雖然 reopen 之后，短期因?yàn)楦腥韭逝榔?，?shì)必要經(jīng)歷一個(gè)看上去比年初預(yù)期更 “至暗” 消費(fèi)環(huán)境，但復(fù)蘇的方向和時(shí)點(diǎn)比以前更加明確。在每一輪經(jīng)濟(jì)周期開啟，商家最先敲起復(fù)蘇的鑼鼓，大量的廣告會(huì)先于消費(fèi)者信心恢復(fù)。

本篇就來先聊一聊廣告。年初的時(shí)候，我們講廣告股要在不確定性的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下尋找確定的安全邊際。而站在現(xiàn)在的復(fù)蘇拐點(diǎn)，我們則傾向于在長(zhǎng)期很難走超宏觀經(jīng)濟(jì)的廣告行業(yè)中，更關(guān)注業(yè)績(jī)修復(fù)彈性更高的平臺(tái)。本篇覆蓋的標(biāo)的主要為純廣告?zhèn)€股，$百度.US 和$分眾傳媒.SZ 。

一 復(fù)蘇起點(diǎn)，廣告先行

廣告是宏觀經(jīng)濟(jì)的晴雨表，商家的投放預(yù)算是基于未來一段時(shí)間的消費(fèi)預(yù)期而制定。這也是在《至暗的廣告：跌得太慘，不用估值常識(shí)就夠》中，海豚君反復(fù)闡述的邏輯——廣告的 “里子”：從長(zhǎng)期看，一個(gè)成熟的廣告行業(yè)很難走出超 GDP 的增速，但短期在不同的經(jīng)濟(jì)周期拐點(diǎn)上，會(huì)出現(xiàn) “進(jìn)攻” or“撤退” 的搶跑。

和美國(guó)相比，中國(guó)的廣告業(yè)不算成熟。從品牌營(yíng)銷的角度，中國(guó)商家在品牌建設(shè)上的預(yù)算分配得仍然不夠多。盡管中國(guó)廣告距離美國(guó)廣告有這樣的一個(gè) “隱性成長(zhǎng)空間”，但在近十年期間，整體廣告市場(chǎng)還是基本跟隨 GDP 波動(dòng)。如果與更直接的消費(fèi)指標(biāo)來對(duì)比，在 2013-2016 期間，廣告增速甚至跑輸社零。

中長(zhǎng)期上，我們看到的是廣告增速與 GDP 增速的高度同步，只有在進(jìn)一步關(guān)注到每一輪的周期拐點(diǎn)時(shí)，才能看到廣告與經(jīng)濟(jì)的 “脫軌” 現(xiàn)象——在面臨對(duì)經(jīng)濟(jì)影響較大的環(huán)境因素時(shí)，商家會(huì)快速收縮預(yù)算，而當(dāng)經(jīng)濟(jì)重回較好的復(fù)蘇預(yù)期時(shí)，也能迅速做出擴(kuò)大預(yù)算的決策。

這造成了在經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)不確定性的情況下，廣告增速的短期波動(dòng)會(huì)遠(yuǎn)高于經(jīng)濟(jì)增速。再加上近幾年來，線上智能投放系統(tǒng)普及，可選投放周期縮短、可零散選投特定點(diǎn)位等更便捷、友好的功能選項(xiàng)，使得商家廣告的停投和重啟操作起來越來越方便。

宏觀經(jīng)濟(jì)情況的反應(yīng)相對(duì)廣告來看就要慢半截，尤其是上游生產(chǎn)端。因此，在經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)期，廣告會(huì)呈現(xiàn)更加敏感的變化曲線。

以近兩年疫情下的情況為例，經(jīng)濟(jì)不確定性極具升高時(shí)，更能體現(xiàn)廣告依附宏觀但變動(dòng)更敏感的特征：在 4Q20、2Q22 分別是早期疫情控制住后的復(fù)蘇、一線城市大面積封控期，廣告增速與社零增速的變動(dòng)幅度均出現(xiàn)了較大差異。

而除了動(dòng)作幅度更大之外，因?yàn)閺V告投放注重的是未來收入預(yù)期，因此廣告主的動(dòng)作也比實(shí)際消費(fèi)信心變動(dòng)更快，比如在三季度消費(fèi)者信心還未回暖的時(shí)候，廣告已經(jīng)先于一步反彈。這在互聯(lián)網(wǎng)廣告上體現(xiàn)得更明顯，同時(shí)也因?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)廣告智能投放的特點(diǎn)，因此在高度不確定性的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，廣告主投放周期變短且頻率更高。

因此，當(dāng)我們站在當(dāng)下的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇起點(diǎn)，雖然會(huì)經(jīng)歷 3-6 個(gè)月的感染高峰期，但復(fù)蘇的方向和時(shí)點(diǎn)比以前更加明確，預(yù)計(jì)廣告主的營(yíng)銷意愿會(huì)比消費(fèi)者信心恢復(fù)得更快且幅度更高，也能最早的體現(xiàn)到廣告公司的業(yè)績(jī)上。

二 演繹復(fù)蘇后的場(chǎng)景，誰(shuí)的彈性更高？

上面我們講，商家的需求造成了廣告行業(yè)收入對(duì)宏觀的高敏感性，但細(xì)分領(lǐng)域/平臺(tái)的 Alpha 屬性，不同平臺(tái)間的差異懸殊，甚至出現(xiàn)增長(zhǎng)方向相反的情況。這則是商家在不同的經(jīng)濟(jì)周期，追求的轉(zhuǎn)化目標(biāo)不同帶來，存量市場(chǎng)下這樣的此起彼伏也會(huì)更加明顯。比如：

（1）在早期疫情防控有效的 2020 年四季度到 2021 年的上半年，商家對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期整體上偏積極，因此營(yíng)銷投放熱情也相對(duì)較高，此時(shí)以品牌營(yíng)銷為主的傳統(tǒng)媒體也獲得了像樣的復(fù)蘇，其中以具備流量稀缺性的梯媒為主。

因此我們看到，盡管 2021 年仍有疫情，各地存在不定期的封控，但分眾在 2021 年全年的總營(yíng)收超過了疫情前水平，尤其是相對(duì)較少受供給端影響的梯媒廣告，顯著超出疫情前的高點(diǎn)（2018 年）。

（2）而在經(jīng)濟(jì)高度不確定性的 2022 年，除了預(yù)算摳門而更依賴效果廣告外，因?yàn)橐咔榉磸?fù)各地不間斷的封控，迫于清庫(kù)存的壓力，商家會(huì)自然地傾向于將廣告投向離交易環(huán)節(jié)更近，更容易轉(zhuǎn)化銷售額的電商平臺(tái)。因此在今年廣告行業(yè)整體過于慘烈的情況下，電商平臺(tái)的廣告收入整體仍然保持了正增長(zhǎng)。

這剛好印證了海豚君在 2022 年初的廣告綜述《至暗的廣告：跌得太慘，不用估值常識(shí)就夠》做出的判斷：

除了短視頻有時(shí)長(zhǎng)增長(zhǎng)優(yōu)勢(shì)、直播作為新興電商交易場(chǎng)景，能夠滿足商家在經(jīng)濟(jì)不確定下更關(guān)注 GMV 的需求，其他廣告渠道則更多的是在悲觀預(yù)期下尋找安全邊際。

站在 2023 年初的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇拐點(diǎn)，則應(yīng)該去優(yōu)選具備較高業(yè)績(jī)邊際改善彈性的公司，并且在正常的經(jīng)營(yíng)中能夠依賴自己的平臺(tái)特性獲得穩(wěn)定現(xiàn)金流的，其中疫情封控直接受損的廣告平臺(tái)首當(dāng)其沖。

PS：由于電商平臺(tái)廣告更偏交易屬性，本篇著重闡述除電商廣告之外的線上線下廣告市場(chǎng)。電商廣告將在后續(xù)的《電商綜述》中詳細(xì)分析。

我們不妨來演繹一下經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后的場(chǎng)景：

如果將時(shí)間軸拉回到 2020 年年底，同樣是商家預(yù)期向好的拐點(diǎn)，雖然背后原因有異，但商家的營(yíng)銷決策思路是可以復(fù)刻的。

1、首先是線下廣告隨流量的回歸而快速反彈。2021 年 1-4 月，整體線下廣告增速達(dá)到 31.4%，從恢復(fù)情況來看，是要高過 2019 年的同期水平。

因此在度過感染高峰期之后，2023 年線下廣告的 “超額” 復(fù)蘇是可以期待的，海豚君樂觀預(yù)計(jì)，整體市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)有望超過 2020 年的水平。

2、但線下媒體只有具備稀缺性才有價(jià)值。隨著互聯(lián)網(wǎng)繼續(xù)普及滲透，從發(fā)達(dá)市場(chǎng)美國(guó)的趨勢(shì)來看，數(shù)字廣告具備跨越時(shí)空的精準(zhǔn)營(yíng)銷優(yōu)勢(shì)，仍然有動(dòng)力進(jìn)一步擠占線下媒體的份額。

因此對(duì)于線下媒體來說，整體市場(chǎng)份額逐步萎縮的趨勢(shì)是確定的，只是速度的區(qū)別。但不同的線下媒體在面對(duì)線上化趨勢(shì)時(shí)，能夠有一定招架之力的，只有具備獨(dú)立于線上的稀缺性流量的渠道。

電視、雜志、傳統(tǒng)戶外廣告，會(huì)繼續(xù)面臨流量遷移。但電梯、影院廣告，則仍然會(huì) “用戶必經(jīng)”、“低干擾” 等特征存在一定的壁壘。不過影院相比流量更穩(wěn)定的電梯廠家來說，影院的流量會(huì)受到影片供給以及其他可替代的線下娛樂競(jìng)爭(zhēng)影響，在影片淡季，廣告曝光相對(duì) “低頻”。

因此，盡管整體線下廣告會(huì)在明年看到一個(gè)明顯的修復(fù)，但并不代表全面開花，其中梯媒仍是商家品宣的首選，也意味著它會(huì)進(jìn)一步侵蝕線下其他媒體廣告原有份額。

3、線上品宣有望顯著回暖，但拼效率還是永恒定律。在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期下，商家會(huì)將分撥更多的營(yíng)銷預(yù)算投向品牌宣傳，因此原本品牌廣告占比較高的線上平臺(tái)，有望看到明顯的修復(fù)。

不過繞不過去的是，疫情 + 短視頻的時(shí)長(zhǎng)黑洞，在一定程度上已經(jīng)透支了未來幾年的整體行業(yè)的流量增長(zhǎng)，各大互聯(lián)網(wǎng)巨頭對(duì)于增長(zhǎng)的焦慮，也會(huì)促使他們的競(jìng)爭(zhēng)繼續(xù)緊繃。

平臺(tái)之間對(duì)廣告轉(zhuǎn)化效率的比拼并不會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)預(yù)期回暖而有所緩解。而除了為獲得新流量而暗暗較勁外，影響商家手中預(yù)算的還有流量背后代表的商業(yè)價(jià)值。

（1）短視頻 “功能普及” 后，回到全網(wǎng)搜羅增量

這種找增量做投放的思路也是商家在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后對(duì)篩選線上渠道的重點(diǎn)之一。從年初至今，互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的流量格局也發(fā)生了較大的變化。

總的來說，短視頻不再是只屬于抖音、快手的流量密碼，當(dāng)各個(gè)平臺(tái)都上了短視頻功能之后，似乎又會(huì)回到比拼誰(shuí)的運(yùn)營(yíng)效率更高，更能靠平臺(tái)本身吸引新鮮流量的時(shí)候。

根據(jù) Questmobile 數(shù)據(jù)（最新時(shí)長(zhǎng)排名前 100 的 App），海豚君估算出了各龍頭互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)的時(shí)長(zhǎng)份額，主要看今年以來的流量變化。

總的來說，從找增量的角度，字節(jié)、微信應(yīng)該是商家的首選，B 站、小紅書兩個(gè)高速增長(zhǎng)的垂類，也有望獲得部分廣告主額外的預(yù)算分配。

1）增長(zhǎng)最穩(wěn)的還是字節(jié)系，份額占比從年初的 23% 提升到 25.4%。

2）同為短視頻的快手，則波動(dòng)較大，年初反而是它的時(shí)長(zhǎng)份額最高的巔峰時(shí)刻。

3）騰訊系自三季度隱約開始出現(xiàn)反撲的跡象，正好對(duì)應(yīng)著視頻號(hào)加速推進(jìn)，微信總時(shí)長(zhǎng)自 6 月起保持高速增長(zhǎng)。此外隨著四季度疫情加重，騰訊會(huì)議時(shí)長(zhǎng)飆升。而以 QQ、騰訊新聞為首的傳統(tǒng)社交、傳統(tǒng)媒體渠道，由于自身不具備硬核功能，基本淹沒在短視頻摧枯拉朽的浪潮里。

4）百度、阿里等其他巨頭生態(tài)的總時(shí)長(zhǎng)份額，這一年來基本保持穩(wěn)態(tài)，以及無(wú)規(guī)律的小幅波動(dòng)，源于還有自己的基本盤。

5）新興垂類渠道中，B 站、小紅書的時(shí)長(zhǎng)份額還在增長(zhǎng)，知乎勉強(qiáng)回到往年巔峰，但天花板肉眼可見，破圈太難。

6）總體而言，大盤時(shí)長(zhǎng)也是自三季度開始增長(zhǎng)，騰訊系的微信、字節(jié)的抖音極速版，是主要推力。

（2）你的流量和我的流量，好像并不一樣

在商家廣告預(yù)算明顯緊縮的今年，部分平臺(tái)的收入表現(xiàn)并不與他們的高增速流量相匹配，例如出現(xiàn)了流量加速增長(zhǎng)的時(shí)候，廣告收入反而增長(zhǎng)顯著放緩。這是因?yàn)樵趶V告 key drivers 的公式中，除了有量的因素，更有價(jià)格 eCPM 的影響。

一般而言，eCPM 體現(xiàn)的是平臺(tái)的競(jìng)爭(zhēng)力和商業(yè)價(jià)值。在商家眼中，不同平臺(tái)之間會(huì)存在不同的流量?jī)r(jià)值，背后的邏輯是用戶之間的購(gòu)買轉(zhuǎn)化有著顯著的差異。

目前主要互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的 eCPM 之間的差異顯著，其中流量增速最快的 B 站、快手，在報(bào)價(jià)上卻并不占優(yōu)勢(shì)。究其原因，還是用戶購(gòu)買力的問題：

1）快手有最直接的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手抖音，與抖音對(duì)比，快手的用戶更偏下沉，隱含的購(gòu)買力相比抖音有差距。

2）B 站的用戶總量不算高，整體偏年輕，多數(shù)為學(xué)生，手中預(yù)算有限。同時(shí)白嫖文化甚行，對(duì)商家的友好度不高，預(yù)算投入了轉(zhuǎn)化相對(duì)有限。

因此對(duì)于不少商家而言，快手、B 站會(huì)更容易被視作滲透新用戶的渠道，但并非為主投平臺(tái)。

但另一面，無(wú)論今年多么凄慘，對(duì)于非主投平臺(tái)來說，明年的預(yù)期只會(huì)更加積極。在經(jīng)濟(jì)向好，商家預(yù)算充沛的情況下，才有更多的額外預(yù)算分給主投平臺(tái)之外的高增長(zhǎng)垂類。而在經(jīng)濟(jì)回歸正常趨勢(shì)，能夠獲得持續(xù)穩(wěn)定收入的平臺(tái)還需要具備一定的特性或稀缺性。

三 廣告主的行業(yè)周期：食品穩(wěn)健、互聯(lián)網(wǎng)觸底、線下服務(wù)反轉(zhuǎn)

上面的分析更多的是站在商家通用需求的角度去思考的廣告投向變化，但不同細(xì)分領(lǐng)域的商家，自身也有自己的行業(yè)或產(chǎn)品周期，因此對(duì)應(yīng)的預(yù)算額的變動(dòng)方向也有很大差異。

根據(jù) CTR 數(shù)據(jù)顯示，近兩年僅有的保持正增長(zhǎng)的行業(yè)主要為食品、飲料以及藥品?；伦儎?dòng)最大的是IT 產(chǎn)品及服務(wù)，主要包含手機(jī)等消費(fèi)電子、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)。

消費(fèi)電子的低迷與行業(yè)周期相關(guān)，在沒有新的顛覆性技術(shù)變革下，3C 電子的行業(yè)規(guī)模很難保持高增速。

而互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，除了移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)滲透率較高，自身增速有放緩的動(dòng)力外，從 2021 年下半年開始，監(jiān)管對(duì)行業(yè)的影響更大。

不過萬(wàn)物皆有周期，過去的表現(xiàn)只是用于復(fù)盤總結(jié)出行業(yè)規(guī)律，而海豚君仍然更關(guān)注疫情放開后，修復(fù)彈性更高的廣告行業(yè)類別。從過去兩年最受損的且受損原因發(fā)生變化的角度來看，商業(yè)服務(wù)、交運(yùn)以及互聯(lián)網(wǎng)、娛樂類的廣告，有更強(qiáng)的增長(zhǎng)動(dòng)力。

1、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)增效告一段落，監(jiān)管放緩下有望重回投入

除了保持增長(zhǎng)，相比較互聯(lián)網(wǎng)而言，日用食飲行業(yè)整體的營(yíng)銷預(yù)算也更穩(wěn)健一些，尤其是說經(jīng)濟(jì)不好的時(shí)期，日用品廣告的韌性更強(qiáng)。比如在分眾的行業(yè)分類廣告中，近年來，日用品的廣告整體保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，但互聯(lián)網(wǎng)和娛樂類廣告，自身的周期波動(dòng)顯然要?jiǎng)×业亩唷?/p>

不過換個(gè)角度，站在當(dāng)下的時(shí)點(diǎn)，海豚君也注意到，互聯(lián)網(wǎng)及娛樂行業(yè)的廣告增速也有接近觸底的跡象：一方面，互聯(lián)網(wǎng)及娛樂企業(yè)降本增效已經(jīng)持續(xù)一年，作為主要減少的營(yíng)銷費(fèi)用，不少企業(yè)銷售費(fèi)用的絕對(duì)值已經(jīng)降到疫情前的水平，費(fèi)用率上也在不斷挑戰(zhàn)往年新低。

另一方面，在監(jiān)管逐漸回歸常態(tài)化后，流量焦慮以及增長(zhǎng)的訴求會(huì)重新成為企業(yè)的關(guān)注重點(diǎn)，既而會(huì)迫使公司恢復(fù)投入做新業(yè)務(wù)以及鞏固老業(yè)務(wù)。

因此站在分眾的角度，短期不僅可以享受行業(yè)回暖帶來的業(yè)績(jī)修復(fù)，也會(huì)因?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)的營(yíng)銷投放恢復(fù)而帶來更高的彈性。

2、線下活動(dòng)恢復(fù)，本地商服、旅游出行投放高需求

另一個(gè)就顯而易見了，因?yàn)橐咔榉饪囟苯邮軗p的本地商業(yè)服務(wù)、旅游出行行業(yè)，在放開初期，營(yíng)銷投放需求會(huì)顯著提升。

比如美國(guó)，在去年部分州不斷解除相對(duì)嚴(yán)格的封控，到今年三月的徹底 “躺平”，美國(guó)的酒旅需求持續(xù)旺盛了一年多。因此，盡管都面臨通脹，但旅游休閑廣告收入占比接近 15% 的谷歌，其業(yè)績(jī)表現(xiàn)比其他廣告同行要更有韌性。

類比國(guó)內(nèi)，旅游出行、醫(yī)療醫(yī)美廣告占較高的百度，以及本地服務(wù)的主要營(yíng)銷渠道電梯海報(bào)，即分眾和新潮，則是有望看到業(yè)績(jī)出現(xiàn)比較明顯的修復(fù)。

四 廣告股估值已先起，高彈性的業(yè)績(jī)才能完美消化

不同的經(jīng)濟(jì)周期拐點(diǎn)，對(duì)于廣告行業(yè)來說，選擇的重點(diǎn)也不同。年初《至暗的廣告：跌得太慘，不用估值常識(shí)就夠》中，海豚君更多的是去強(qiáng)調(diào)不確定預(yù)期下的確定性安全邊際。但在當(dāng)下的復(fù)蘇拐點(diǎn)，我們建議大家關(guān)注廣告公司的業(yè)績(jī)彈性，尤其是在中性向樂觀演繹的估值，在市場(chǎng)的反彈情緒中及時(shí)減倉(cāng)，或等待更安全的波動(dòng)性機(jī)會(huì)。

先來總結(jié)一下上文<一 - 三>的分析，在經(jīng)濟(jì)回暖預(yù)期下：

1、廣告走在經(jīng)濟(jì)實(shí)際復(fù)蘇之前，彈性更高，動(dòng)作更快。

2、商家會(huì)不斷分撥預(yù)算到品牌宣傳上，因此品牌廣告的修復(fù)更顯著。

3、線下梯媒是首選，繼續(xù)吃其他線下媒體的份額；線上還是拼效率，但流量高速增長(zhǎng)的渠道有望獲得更高的收入增長(zhǎng)。

4、互聯(lián)網(wǎng)及娛樂廣告預(yù)計(jì)快速觸底回暖，線下旅游、本地商服、醫(yī)療美容等廣告恢復(fù)彈性也較高。此類廣告收入占比較高的渠道會(huì)迎來業(yè)績(jī)顯著反彈。

在上一輪經(jīng)濟(jì)弱周期中，電商平臺(tái)的廣告收入在行業(yè)泥沙俱下時(shí)韌性凸顯。除此之外，就只剩高流量增速的短視頻平臺(tái)能靠自身的 Alpha 跑贏行業(yè)了。

而在當(dāng)下的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)拐點(diǎn)，海豚君認(rèn)為，從彈性角度，擁有稀缺性資源的線下梯媒（e.g. 分眾）、社交平臺(tái)（e.g. 騰訊、B 站、快手等）、搜索引擎（e.g. 百度）以及娛樂垂類渠道（e.g. 心動(dòng)）會(huì)迎來顯著復(fù)蘇，并依靠自身的平臺(tái)特性延續(xù)增長(zhǎng)短期不掉速。

PS：由于大部分社交平臺(tái)的商業(yè)模式不只是廣告，因此關(guān)于騰訊、B 站、快手和心動(dòng)，海豚君將在下篇《泛娛樂板塊綜述》中再詳細(xì)討論。這里主要更新一下百度和分眾。

五 分眾&百度：在樂觀情緒引導(dǎo)的反彈中，不忘謹(jǐn)慎。

1、分眾：由于年中海豚君剛寫過分眾的深度《分眾傳媒：瘋狂逆行改命的 “拼命三郎”》

并且它的邏輯基本沒有變化，因此這里先簡(jiǎn)單說說分眾。

防疫調(diào)整，線下活動(dòng)開放，對(duì)分眾的業(yè)績(jī)影響最大，這是不言而喻的。而因?yàn)槠涮厥獾纳虡I(yè)模式，相對(duì)固定的成本支出能夠給位于不同經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)的分眾帶來更高的邊際彈性，短期內(nèi)撬動(dòng)起夸張的利潤(rùn)增速。詳細(xì)分析可回顧海豚君關(guān)于分眾的深度《又進(jìn)黃金坑？分眾是 “金” 還是 “坑”》。

相比于之前的預(yù)測(cè)，海豚君這里主要修正一下短期 2022 年和 2023 年的預(yù)期。三季度疫情反復(fù)，其擴(kuò)散范圍和對(duì)經(jīng)濟(jì)影響都超出了我們?cè)诙径葧r(shí)所做的預(yù)期。而雖然 12 月防疫調(diào)整在時(shí)間上大大提前，但短期也會(huì)因?yàn)楦腥韭时┰觯炊M(jìn)一步削弱居民恢復(fù)出行、經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的動(dòng)力，因此我們會(huì)看到短期的消費(fèi)和經(jīng)濟(jì)會(huì)進(jìn)一步下蹲。

但蹲得越深，意味著后面跳得越高，我們預(yù)計(jì) 2023 年下半年分眾會(huì)跟隨宏觀經(jīng)濟(jì)會(huì)迎來一個(gè)比原先更加顯著的復(fù)蘇。上半年雖然可能還得繼續(xù)經(jīng)歷一個(gè)低迷期，但同期基數(shù)也不高，因?yàn)榭傮w上預(yù)計(jì)還是會(huì)呈現(xiàn)惡化放緩的趨勢(shì)。

根據(jù)以上假設(shè)調(diào)整后，在 WACC=11.16%，g=3% 下，海豚君對(duì)分眾中性預(yù)期下 DCF 估值為 935 億元的市值，對(duì)應(yīng) 2023 年 47 億凈利潤(rùn)約 19x PE。從歷史估值區(qū)間來看，市場(chǎng)情緒樂觀時(shí)，forward PE 也有希望上沖 25x，對(duì)應(yīng) 1230 億市值。

2、百度：夯實(shí)的現(xiàn)金彈藥以及搜索廣告的利潤(rùn)支撐百度的底部?jī)r(jià)值，但一直投入一直虧損的智能汽車業(yè)務(wù)，也會(huì)不斷損耗現(xiàn)金流。

市場(chǎng)在用 DCF 估值時(shí)，實(shí)際上隱含了對(duì)百度投入智能汽車等創(chuàng)新業(yè)務(wù)會(huì)長(zhǎng)期貢獻(xiàn)負(fù)現(xiàn)金流的懲罰性預(yù)期，而按照企業(yè)正常的經(jīng)營(yíng)思路，當(dāng)一項(xiàng)業(yè)務(wù)在可接受的周期內(nèi)預(yù)期不能帶來正收益，那么就會(huì)停止投入，而不會(huì)任由現(xiàn)金流被永續(xù)損耗。

因此用 DCF 來對(duì)百度做估值，未免太苛刻，我們更傾向于用 SOTP 分部估值。

截至 2022 年 12 月 20 日，百度市值已經(jīng)大幅反彈 50%，但當(dāng)下市場(chǎng)給百度定價(jià)不到 375 億美金的市值，海豚君認(rèn)為依舊帶著對(duì)百度廣告地位飛速下滑以及 All in AI 及自動(dòng)駕駛造成利潤(rùn)被不斷侵蝕的固有偏見。

剔除 2022 年三季度末的凈現(xiàn)金規(guī)模（=現(xiàn)金 + 短期投資 - 長(zhǎng)短期有息負(fù)債 - 少數(shù)股東權(quán)益，并給予 90% 折價(jià)）129 億美金，剩下 246 億美金。假設(shè)完全不考慮百度云、阿波羅及造車業(yè)務(wù)未來可能帶來的增量?jī)r(jià)值，對(duì)應(yīng)海豚君估算的 2023 年百度核心廣告（不含愛奇藝）稅后運(yùn)營(yíng)利潤(rùn) 233 億元人民幣，僅為 7x PE，低于一般中性預(yù)期下的估值倍數(shù) 10～12x。

盡管明年下半年大概率將顯著恢復(fù)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，對(duì)照目前彭博一致預(yù)期，海豚君發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)對(duì)于 2023 年百度核心廣告的回暖增速預(yù)期并不算積極（～yoy 5%），略低于我們的預(yù)期（～yoy 8%，比照 2021 年相對(duì) 2020 年的修復(fù)幅度）。

海豚君展望相對(duì)樂觀的原因在于：

（1）線下消費(fèi)中，旅游出行、醫(yī)療醫(yī)美、本地商業(yè)服務(wù)等廣告類別，會(huì)在新增感染數(shù)的下行曲線階段獲得一個(gè)顯著的修復(fù)。雖然實(shí)際消費(fèi)旺潮可能要到下半年，但商家的廣告營(yíng)銷往往會(huì)提前開始造勢(shì)。這也是百度搜索廣告的修復(fù)性邏輯。

（2）電商廣告，包括直營(yíng)電商會(huì)是百度廣告的未來增長(zhǎng)動(dòng)力。作為一個(gè)月活也有近 6.5 億，日活 2.5 億頭部生態(tài)，在互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)互相打通之后，百度顯然獲得了更多的紅利，原本微幅增長(zhǎng)的趨勢(shì)自去年下半年以來有了一些提速。雖然各家生態(tài)都在發(fā)力做搜索，但從 PC 時(shí)代而來的搜索心智，百度還算首屈一指。因此從搜索習(xí)慣來說，百度的流量入口也可以說也具有一定的稀缺性。

在這一波電商加速滲透的浪潮中，百度圍繞自己的流量場(chǎng)景推出電商營(yíng)銷方案，借助零售線上化的趨勢(shì)，預(yù)計(jì)未來短中期內(nèi)會(huì)成為百度廣告增長(zhǎng)的新動(dòng)力：

1）除了在其他生態(tài)上比較普遍的圖文、視頻信息流廣告庫(kù)存

2）百度重點(diǎn)特色的，包括百度百科、百度知道的知識(shí)內(nèi)容營(yíng)銷，以及圍繞百度的優(yōu)勢(shì)流量——搜索入口，打造的首頁(yè)首條鏈接的廣告 Banner 位、購(gòu)物頻道的第三方電商引流位

3）另外，近兩年不斷完善的自營(yíng)電商（度小店）廣告，以落地頁(yè)的方式，來對(duì)外銷售閉環(huán)電商廣告。目前自營(yíng)電商廣告，在百度整個(gè)電商廣告占比達(dá)到 10%，公司預(yù)計(jì)這個(gè)比例會(huì)進(jìn)一步提升。

因此，在只考慮核心廣告的主營(yíng)業(yè)務(wù)與凈現(xiàn)金的保守估值思路下，若再對(duì)核心廣告給予 8 倍的 PE，海豚君計(jì)算出百度的保守市值在 370 億美金，和目前價(jià)位差不多。但在業(yè)績(jī)預(yù)期回暖的拐點(diǎn)上，我們更傾向于給廣告業(yè)務(wù)中性偏積極的 PE 估值倍數(shù)，即 10x，從而顯示出市場(chǎng)預(yù)期隨業(yè)績(jī)走出低谷回暖改善的情緒。

此外，對(duì)于目前虧損但規(guī)模貢獻(xiàn)已然不再微小的云業(yè)務(wù)（海豚君估算智慧云收入占比達(dá)到 20% 以上）按照 PS（～5x）估值，也納入到市場(chǎng)回歸正常情緒下的中性預(yù)期中。

而對(duì)于盈利更遙遠(yuǎn)的阿波羅自動(dòng)駕駛方案和集度造車，由于目前還未貢獻(xiàn)多少收入，海豚君采用一級(jí)市場(chǎng)融資最新估值或近期相似同行 IPO 估值。3Q22 財(cái)報(bào)中，管理層披露目前已有累計(jì) 114 億元人民幣的 Apollo 汽車智能化方案的在手訂單，預(yù)計(jì)將在 2023 年下半年開始確認(rèn)收入，其中大規(guī)模的收入會(huì)在 2024 年確認(rèn)。因此在海豚君以 2023 年預(yù)期業(yè)績(jī)?yōu)?SOTP 估值基礎(chǔ)上，我們將 Apollo 以及造車業(yè)務(wù)視作樂觀情緒下的向上期權(quán)。

因此目前市場(chǎng)所交易的百度市值，剛好落在海豚君相對(duì)保守的估值預(yù)期上。這更適合在今年年初的時(shí)候去尋找的百度安全邊際，但站在當(dāng)下時(shí)點(diǎn)，或許可以更積極地往中性價(jià)值去演繹。

關(guān)鍵詞： 廣告行業(yè) 廣告市場(chǎng)