2022年Q4財報發(fā)布之后，拼多多股價出現(xiàn)了大幅下挫（當日下跌超過10%），市場多將此解讀為營收和利潤等指

(資料圖片僅供參考)

標“不及市場預期”，言外之意，在預期差之下，市場重新調(diào)整對企業(yè)估值，信心不足股價下跌。

在市場有效學派看來，市場會給予企業(yè)合理的估值，下跌或者上漲總有必然性，但在現(xiàn)實中，市場并非永遠有效，基于情緒的下跌總會在后市修復，其中就蘊涵著可觀的阿爾法（超額收益率）。

兩種觀點經(jīng)常針鋒相對，互不相讓，同樣面對一件事情也往往得出迥然不同的結論，近期的拼多多亦是如此，關于其長期投資價值的分析成了近期市場最熱門的話題。

我們對拼多多究竟該采取何種立場呢？抑或是說當前拼多多是否有能力修復市場預期呢？

本文核心觀點：

其一，拼多多預期差的產(chǎn)生乃是其重點經(jīng)營的農(nóng)業(yè)板塊，從常態(tài)化社交電商到社區(qū)團購，要加速該品類的線上化，短期內(nèi)需要提供更多的支持，這些在短期內(nèi)會影響損益表的表現(xiàn)；

其二，預期差并不可怕，在外界不確定因素消除之后，拼多多要證明自己可以修復預期表現(xiàn)才是最重要的。

農(nóng)業(yè)上行需要“強補貼”

社交電商且采取平臺模式為拼多多主要標簽，使得企業(yè)在獲客（成長性）以及利潤率方面均獲得了優(yōu)于同類企業(yè)的表現(xiàn)，這也是2020年之后其股價創(chuàng)造奇跡的重要原因。

理論上，拼多多應該具有高毛利率，且獲客到一定規(guī)模之后，其市場費用投放規(guī)模放緩，也會迎來非常確切的經(jīng)營利潤，這也是此前市場對企業(yè)估值的基本邏輯，即便處于虧損期，市場仍相信其最終可以為股東創(chuàng)造可觀利潤。

在對拼多多毛利率分析時，我們還是發(fā)現(xiàn)了一些與上述感知不同的差異，2020年之前其毛利率常年在80%左右，但在其后出現(xiàn)了明顯的下行，在2021年又有所恢復，不過仍然未能回到峰值。

2022年Q4毛利率環(huán)比下行，這也是出乎我們所料的，以往Q4都是一年毛利峰值（雙十一背景下商家營銷旺季），結合我們對業(yè)務的了解，上述波動的主要原因為：

其一，初始平臺在部分品類豐富度的不足，為提高用戶體驗，拼多多在2020下半年加大了自營業(yè)務，由于此業(yè)務出發(fā)點不為盈利，該部分產(chǎn)品會拉低毛利（虧損低價出售），這是2020年末企業(yè)毛利率開始下調(diào)的主要原因，隨后隨著平臺經(jīng)營的深化（百億補貼強化下），平臺也隨著減少了此部分投入，2021年下旬后毛利率開始回升；

其二，在品類細分上，拼多多確立了農(nóng)業(yè)戰(zhàn)略，以強化農(nóng)產(chǎn)品上行為主要手段，除最初的社交電商流量扶持之外，2020年后引入社區(qū)團購，在此方面亦是投入巨大（農(nóng)產(chǎn)品是社區(qū)團購最重要品類）。一方面農(nóng)產(chǎn)品上行毛利低，耗損大，鼓勵商家就要進行流量扶持，另一方面，社區(qū)團購在創(chuàng)業(yè)之初亦要對其進行優(yōu)待，以規(guī)?；瘮偙∩碳页杀尽?strong>這些都會在短期內(nèi)對拼多多損益表產(chǎn)生影響。

為驗證上述觀點，我們整理了拼多多2018年以來營銷和傭金收入情況，見下圖。

拼多多原電商業(yè)務主要以營銷收入為主（賣流量），與之對應的是傭金收入（雖然如此表述，但 0.6%的費率也只是對第三方支付平臺的成本）。在很長一段時間內(nèi)，傭金收入都是大幅落后于營銷收入，但兩條折線的斜率相差不大（商家營銷投入帶動銷售，以此產(chǎn)生傭金收入），2020年Q3之后，我們可以非常清楚看到傭金斜率陡增（社區(qū)團購為主要原因），與之所對應的乃是營銷收入斜率的相對穩(wěn)定，甚至在2021年Q1，有一次明顯的下調(diào)（特殊時期內(nèi)商家重點扶持）。

以2022年Q4為例，當期營銷收入同比增長38%，但傭金收入同比增長卻高達86%。

農(nóng)業(yè)賽道之所以在此前電商企業(yè)經(jīng)營中鮮有觸達，除了眾所周知的耗損大，難標準化等因素之外，亦有行業(yè)利潤薄，線上化滲透率低等特點，扶持該品類需要更多力度，遠不如服飾等品類賺錢輕松，如處理不當很容易陷入“創(chuàng)新者窘境”所描述的怪圈中：創(chuàng)新業(yè)務對基石業(yè)務的副作用，貽誤企業(yè)創(chuàng)新動力。很多企業(yè)對此避而遠之，繞道而行。

拼多多在該領域下重注，其優(yōu)勢在于一旦在此建立護城河，其高度遠超傳統(tǒng)電商品類，當然在短期內(nèi)就要承擔行業(yè)波動對其經(jīng)營質(zhì)量的影響。

至此我們對拼多多營收和利潤預期“不及預期”得出以下結論：

其一，農(nóng)產(chǎn)品上行是個苦活累活，也不可能一蹴而就，企業(yè)需要在此投入更多，讓利更多，這些都會很大程度上影響總收入和利潤表現(xiàn)，我們想說的是，市場如若未能捕捉到拼多多的“農(nóng)業(yè)定位”，仍然將其視為常態(tài)電商，就很容易出現(xiàn)預期與現(xiàn)實的偏離，這本質(zhì)不在“預期差”，而是對信息判斷定性的誤差；

其二，如若農(nóng)業(yè)可以有快速的復蘇，抑或是經(jīng)過多年高投入，拼多多在此可建立用戶體驗和商家雙向護城河，那么此后也應該會有積極反饋，換言之，當市場重新對企業(yè)定性之后，價值會重新顯現(xiàn)，阿爾法會得到彰顯（超額收益率）。

農(nóng)產(chǎn)品上行是持久戰(zhàn)

在上述分析中，我們對拼多多近年的表現(xiàn)進行了簡單梳理，但仍然心存疑惑：為何在2022年Q4企業(yè)與預期會有如此大偏差。畢竟隨著更多數(shù)據(jù)的披露，該季度內(nèi)需受到?jīng)_擊已經(jīng)被市場消化和接受，拼多多又有何特殊的呢？

市場經(jīng)濟中，商品價格取決于供需關系，一般情況下，Q4往往是食用農(nóng)產(chǎn)品價格的上漲周期（商務部數(shù)據(jù)）。在上圖中大多數(shù)時間也確實如此，其中2020和2022 年則走出了完全相反走勢：價格曲線大幅下挫。

對于農(nóng)產(chǎn)品行業(yè)而言，就意味著要面臨高庫存與低價格并存的問題，從業(yè)者迫切需要找到新的出口以緩解此壓力。

深入研究的好處往往在于從細節(jié)中發(fā)現(xiàn)問題，由于上述食用農(nóng)產(chǎn)品包括剛需（面粉，大米等易保存糧食產(chǎn)品），亦包括水果蔬菜為代表的強時效性產(chǎn)品，不同類型產(chǎn)品所面臨的問題是不同的。

在上圖中，我們就可以比較清楚看到，重點監(jiān)測的7種水果價格在2019年之后價格中樞乃是不斷上移的（鴨梨、富士蘋果、巨峰葡萄、香蕉、菠蘿、蜜桔、西瓜）。其中原因有許多，諸如倉儲效率提升使得水果可以更多進行跨季節(jié)銷售等等。

用同樣方法我們也對蔬菜市場做了類似分析，其結論與上述基本一致，篇幅原因不再贅述（反季節(jié)水果功不可沒）。

綜合來看，當前我國農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)生了非常濃厚擰巴感，糧食類價格中樞下行（面粉和大米），而水果蔬菜價格中樞乃是上行為主。這其中既有消費結構的改變，亦有技術等因素的因素，原因比較復雜，我們只需要看重結論便可。

消費者和從業(yè)者在短期內(nèi)在此就產(chǎn)生了利益沖突：前者需要提高現(xiàn)金購買能力，而后者則由于倉儲等成本提高對利潤有更高的追求。利益錯配，往往需要第三方力量的介入。

對于拼多多，其平臺規(guī)?？梢院艽蟪潭壬蠝p輕農(nóng)產(chǎn)品從業(yè)者壓力（傭金收入快速增長意味著交易規(guī)模激增，上行意愿強烈），但另一方面，如果可以通過規(guī)模交易和低成本將終端價格“砍下來”，則又可以平抑消費者的怨言。在平臺之上彌合不同群里的利益沖突。

對于市場分析人士而言，如若按照上述邏輯進行，就會產(chǎn)生“雙方利益彌合——交易規(guī)模擴大——商家踴躍上行——平臺農(nóng)業(yè)屬性強化”這一鏈條，當然這些對企業(yè)提出更高的經(jīng)營要求，市場在面對拐點之時也往往更加審慎。

如果說2019-2022年特殊起步周期內(nèi)，拼多多農(nóng)產(chǎn)品上行需要以“補貼”或者“類補貼”來完成商家和用戶教育，那么此后隨著平臺屬性，企業(yè)會逐漸進入修復期，也會逐漸矯正市場預期。

如今的拼多多站在了市場預期的十字路口，不同人對企業(yè)有不同看法，在此產(chǎn)生諸多分歧，這其中既有對企業(yè)“定性”的不統(tǒng)一，亦有對行業(yè)特殊時期經(jīng)營難度的始料未及，這些都會影響對企業(yè)的客觀判斷，所幸的是這些都已經(jīng)成為過去式，在恢復期內(nèi)，拼多多能否取得明顯的恢復，使企業(yè)重新定性，這是此后我們所重點觀察的。

由于市場是偏愛于確定的高成長性，當前拼多多對農(nóng)業(yè)的重注當然弱化了“確定”二字，其下跌既有預期差的因素，亦有情緒之下的“不確定失控”，這些要理性看到。

對于我們只有靜待，過分迷信與苛責市場有效性都非理性，以上也僅僅是基于理論的推演，剩余交給時間。（本文首發(fā)鈦媒體APP）

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