8 月 24 日港股盤后，美團(tuán)發(fā)布了 2023 年二季度財(cái)報(bào)，關(guān)鍵要點(diǎn)如下：

1、同樣是收入 in-line、利潤(rùn)爆棚，但這次不一樣：先看整體業(yè)績(jī)，本季度總營(yíng)收為 680 億，同比增長(zhǎng) 33%，比公司先前的指引和市場(chǎng)預(yù)期略高但差距很小。但整體經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)達(dá)到了 47 億元，遠(yuǎn)超預(yù)期的 29 億。整體似乎和一季報(bào)時(shí)一樣，營(yíng)收平平、利潤(rùn)爆棚。但海豚君認(rèn)為，相比上季度業(yè)績(jī)后，公司股價(jià)不漲反跌，本次市場(chǎng)會(huì)對(duì)美團(tuán)做出更正面的反饋。

2、到店—競(jìng)爭(zhēng)最壞的日子已經(jīng)（暫時(shí)）過去了？：自去年四季度起，抖音在到店業(yè)務(wù)（特別是廣告收入）上對(duì)美團(tuán)的侵蝕就一直是市場(chǎng)對(duì)公司最擔(dān)憂的核心問題。而本次財(cái)報(bào)的最大亮點(diǎn)即，到店業(yè)務(wù)的收入（尤其廣告收入）和利潤(rùn)同時(shí)超預(yù)期。

(資料圖片僅供參考)

具體到業(yè)績(jī)上，二季度作為 “后疫情時(shí)代” 的第一個(gè)完整的度假季，雖然市場(chǎng)對(duì)到店和酒旅已有相當(dāng)高的預(yù)期，但實(shí)際表現(xiàn)的強(qiáng)勁還是超出了預(yù)期。

本季度美團(tuán)到店業(yè)務(wù)（到餐、到綜、酒旅）的總交易額（GTV）同比增長(zhǎng)超過了 120%。營(yíng)收上，本地商業(yè)板塊的傭金收入達(dá) 184 億，同比增長(zhǎng)了近 48%，高于市場(chǎng)預(yù)期的約 174 億。廣告收入也高達(dá) 102 億元，同比增長(zhǎng) 40%，同樣高于預(yù)期的 97 億。

可見，先前連續(xù)三個(gè)季度廣告收入增速越發(fā)落后于傭金收入增長(zhǎng)的情況被明顯扭轉(zhuǎn)。而這意味著，至少在二季度內(nèi)抖音對(duì)美團(tuán)廣告收入的侵蝕明顯減輕了。

雖然，二季度行業(yè)高景氣度下，行業(yè)大盤的巨量增長(zhǎng)會(huì)在一定程度上弱化同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的影響。但一方面，應(yīng)對(duì)抖音的競(jìng)爭(zhēng)，美團(tuán)一季度后采取了加大團(tuán)購券折扣率、給予商家費(fèi)用減免、開展視頻直播等多種正面應(yīng)對(duì)舉措。另一方面，近期的第三方調(diào)研也顯示，由于抖音的頭部商家通吃的流量分發(fā)模式，導(dǎo)致腰部及以下商家難以在抖音上存活，已開始大量回歸美團(tuán)平臺(tái)。

同時(shí)公司曾表示，因?yàn)闀?huì)增加投入應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)，預(yù)期到店業(yè)務(wù)的利潤(rùn)率，會(huì)從一季度的 48% 大幅下降到 30% 左右。但實(shí)際上，本地商業(yè)板塊經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率為 21.8%，環(huán)比僅略減了 0.2pct，遠(yuǎn)沒有像指引的那樣大幅下降。

而將廣告收入增長(zhǎng)提速和本地商業(yè)利潤(rùn)超預(yù)期結(jié)合在一起，就暗示著盡管抖音（或許還有其他平臺(tái)）在到店業(yè)務(wù)上的競(jìng)爭(zhēng)很可能會(huì)長(zhǎng)期持續(xù)，但在美團(tuán)的反擊下和抖音（其他平臺(tái)）最初的紅利期后，對(duì)美團(tuán)侵蝕的速度和程度可能并沒有那么嚴(yán)重。

3、到家—外賣小哥依舊多，但業(yè)績(jī)并無驚喜：在線下經(jīng)濟(jì)全面放開后，強(qiáng)勁出游需求的另一面即 “宅家經(jīng)濟(jì)” 的退坡，因此無論是餐飲外賣或是閃購業(yè)務(wù)在本季度并不受益，業(yè)績(jī)表現(xiàn)平平。

具體來看，本季度即配總單量約 54 億單，日均約 5900 萬單。由于去年特殊環(huán)境下低的基數(shù)，同比增速明顯提速到了 32%。但從預(yù)期差的角度，實(shí)際單量相比公司早先的指引和市場(chǎng)的預(yù)期完全一致，并無驚喜。

同時(shí)值得注意，二季度餐飲大盤收入增速也達(dá) 30%，美團(tuán)即配單量增速相比餐飲大盤增速已無明顯的領(lǐng)先。餐飲外賣進(jìn)一步提升滲透率的空間還有多大，恐怕需要謹(jǐn)慎的思考。

另一方面，美團(tuán)即配單均收入下行的趨勢(shì)也在繼續(xù)。本季度美團(tuán)配送收入 204 億元，增速為 27.7%，反而低于單量 32% 的增長(zhǎng)。若假設(shè)所有即配訂單中美團(tuán)自營(yíng)的比例不變，可算的單均配送收入本季度又環(huán)比下降了近 5%。（據(jù)海豚君測(cè)算，一季度時(shí)已環(huán)比下降了 3%）。

海豚君認(rèn)為，年初至今外賣小哥供給的大量增加，導(dǎo)致運(yùn)力從緊缺轉(zhuǎn)向過剩是單均配送金額持續(xù)下降的主要原因。但公司出于競(jìng)爭(zhēng)的考慮，可能也提高了運(yùn)費(fèi)的減免。不過，配送成本下降的幅度應(yīng)該還是高于單均收入下滑幅度的，美團(tuán)在配送業(yè)務(wù)上的毛利率大概率并未下降，甚至有可能在進(jìn)一步提高。

4、宅家經(jīng)濟(jì)退坡，新業(yè)務(wù)增長(zhǎng)、減虧都表現(xiàn)平平：由于去年特殊環(huán)境下較高的 “囤菜” 需求，而今年線下購物則更加便捷。以美團(tuán)優(yōu)選（社區(qū)團(tuán)購）和美團(tuán)買菜（自營(yíng)前置倉）為主的新業(yè)務(wù)板塊本季度表現(xiàn)平平。

具體來看，本季新業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入 168 億，同比增長(zhǎng)顯著滑坡到 18.4%，和市場(chǎng)預(yù)期一致。而收入增長(zhǎng)放緩的同時(shí)，減虧的進(jìn)展也不出彩。本季經(jīng)營(yíng)虧損 52 億元，虧損率環(huán)比僅縮窄了 1pct，同樣未好于市場(chǎng)預(yù)期。據(jù)公司解釋，主要是社區(qū)團(tuán)購業(yè)務(wù)收入下滑后導(dǎo)致規(guī)模不經(jīng)濟(jì)，同時(shí)夏季生鮮食品更易損耗和更高的冷鏈配送成本也拖累了利潤(rùn)。

5、營(yíng)銷費(fèi)用暴漲、為何利潤(rùn)仍超預(yù)期：費(fèi)用層面，本季的營(yíng)銷費(fèi)用高達(dá) 146 億，環(huán)比上季度增加了約 40%，營(yíng)銷費(fèi)用占營(yíng)收比重也達(dá)到 21.4%，已接近了 21 年時(shí)百團(tuán)大戰(zhàn)社區(qū)團(tuán)購時(shí)的投入力度。可見為了應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)，美團(tuán)的確大幅增加了補(bǔ)貼和推廣費(fèi)用。那么為何美團(tuán)的利潤(rùn)仍能超預(yù)期？

因?yàn)?，美團(tuán)本季的毛利潤(rùn)為 254 億元，高于預(yù)期的 223 億，毛利率也高達(dá) 37.4%，創(chuàng)歷史新高。表面來看，毛利率超預(yù)的原因是：1）到店超預(yù)期、而到家和買菜業(yè)務(wù)相對(duì)弱，使得收入結(jié)構(gòu)中高毛利的傭金和廣告收入超預(yù)期的高。何況對(duì)于傭金和廣告收入這類邊際成本幾乎為零的業(yè)務(wù)，增量的收入基本可以完全轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)，2）外賣小哥供給充沛導(dǎo)致配送業(yè)務(wù)的毛利率持續(xù)改善。但究其更本原因，還是因?yàn)槎径葍?nèi)到店業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)并沒有管理層原先預(yù)期的那么激烈。

長(zhǎng)橋海豚君觀點(diǎn)：

如前文所述，雖然本季度財(cái)報(bào)咋看之下和上季度類似，都是營(yíng)收平平、但利潤(rùn)超預(yù)期的情況，但財(cái)報(bào)內(nèi)部的結(jié)構(gòu)則完全相反。上季財(cái)報(bào)的核心缺點(diǎn)即廣告收入增長(zhǎng)的快速放緩，和管理層對(duì)未來利潤(rùn)率的悲觀指引。

而本季財(cái)報(bào)的內(nèi)部結(jié)構(gòu)則是，到店業(yè)務(wù)收入（主要是廣告收入）超預(yù)期，而即便投入增長(zhǎng)，利潤(rùn)率也并無惡化跡象。因此，相比上季度財(cái)報(bào)清晰指向到店業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)惡化，本次財(cái)報(bào)指向的就是競(jìng)爭(zhēng)格局的改善。

雖然海豚君承認(rèn)，本季度特殊的到店酒旅行業(yè)極高的景氣度是可能弱化了競(jìng)爭(zhēng)的影響。但至少在三季度暑假季內(nèi)，到店酒旅需求的高景氣度仍在持續(xù)，那么美團(tuán)當(dāng)前業(yè)績(jī)趨勢(shì)大概率也會(huì)繼續(xù)。

因此至少在四季度市場(chǎng)能再度驗(yàn)證出行旅游需求能否持續(xù)前，美團(tuán)的估值是有很大的可能從當(dāng)前偏低估的水平，向中性估值演繹。

一、美團(tuán)的財(cái)報(bào)怎么入手

美團(tuán)從 2022 年 2 季度起再一次大幅調(diào)整了財(cái)報(bào)的披露口徑，因此海豚君先給各位簡(jiǎn)要介紹下美團(tuán)最新的業(yè)務(wù)分類，其中紅色是從原來的創(chuàng)新業(yè)務(wù)并入到核心本地商業(yè)的。

公司調(diào)整財(cái)報(bào)口徑背后透露出的戰(zhàn)略想法和未來的思路，可參考先前的分析《美團(tuán)霸氣交卷？即配才是真靈魂》。

二、宅家不如出門，到家業(yè)務(wù)如期交卷

先看美團(tuán)最核心的到家業(yè)務(wù)（外賣和閃購），本季度的即配總單量約 54 億單，相當(dāng)于日均約 5900 萬單。由于去年特殊環(huán)境下較低的基數(shù)，同比增速明顯提速到了 32%。

但從預(yù)期差的角度，本季實(shí)際單量相比公司早先的指引和市場(chǎng)的預(yù)期完全一致，并無驚喜。海豚君認(rèn)為全面放開后，強(qiáng)勁出門需求的另一面即 “宅家經(jīng)濟(jì)” 的退坡，因此無論是餐飲外賣或是閃購業(yè)務(wù)在本季度并不受益，也屬于情理之中。

不過值得注意，二季度內(nèi)餐飲大盤收入增速達(dá) 30%，本季度美團(tuán)的即配單量增速相比餐飲大盤增速已無明顯的差距。餐飲外賣進(jìn)一步提升滲透率的空間還有多大，恐怕并不很樂觀。

而另一方面，美團(tuán)即配單均收入下行的趨勢(shì)也在繼續(xù)。本季度美團(tuán)配送收入 204 億元，增速為 27.7%，反而低于單量 32% 的增長(zhǎng)，也低于預(yù)期約 1%。

在今年一季度，我們已看到美團(tuán)的單均配送收入開始下降（據(jù)海豚君測(cè)算環(huán)比下降了約 3%）。而若假設(shè)所有即配訂單中由美團(tuán)自營(yíng)的比例不變，即意味著單均配送收入本季度又環(huán)比下降了近 5%。

海豚君認(rèn)為，年初至今外賣小哥供給的大量增加，導(dǎo)致運(yùn)力從緊缺轉(zhuǎn)向過剩是單均配送金額持續(xù)下降的主要原因。不過，公司出于競(jìng)爭(zhēng)的考慮是否提高了運(yùn)費(fèi)減免也可能是原因之一。

不過，海豚君仍認(rèn)為配送成本下降的幅度是高于收入的，因此雖然單均收入下降，美團(tuán)在配送業(yè)務(wù)上的毛利率大概率是沒有下降的，甚至有可能在進(jìn)一步提高。只要外賣小哥的供給保持充沛、上述利好應(yīng)當(dāng)會(huì)持續(xù)。

三、到店：景氣度爆棚，競(jìng)爭(zhēng)最壞的日子已經(jīng)過去？

雖然到家業(yè)務(wù)的表現(xiàn)并不出彩，二季度作為 “后疫情時(shí)代” 第一個(gè)完整的度假季，最大化的享受了居民受壓抑的出行需求。無論是到店就餐、酒旅出行、還是各類景點(diǎn)、演唱會(huì)、到綜消費(fèi)都相當(dāng)火熱。

公司在一季報(bào)時(shí)就已指引本季度所有到店業(yè)務(wù)（到餐、到綜、酒旅）的總交易額（GTV）增速會(huì)高于 100%，而實(shí)際增長(zhǎng)則超過了 120%，在高預(yù)期下繼續(xù)超預(yù)期。

正由于整個(gè)到店酒旅行業(yè)極其火熱的需求和景氣度，美團(tuán)的到店業(yè)務(wù)本季度也交出了相當(dāng)喜人的答卷，具體來看：

1）本季傭金收入達(dá) 184 億，同比增長(zhǎng)了近 48%，高于市場(chǎng)預(yù)期的約 174 億。外賣和閃購業(yè)務(wù)的傭金收入被單量錨定，增長(zhǎng)應(yīng)當(dāng)也在 30% 上下。因此到店、酒旅業(yè)務(wù)的強(qiáng)勁表現(xiàn)是拉動(dòng)增長(zhǎng)的主力。（公司一季報(bào)時(shí)也指引到店酒旅的營(yíng)收增速在 56%-58% 之間）

2）反映流量分發(fā)和推廣能力的廣告、營(yíng)銷收入本季收入高達(dá) 102 億元，在該口徑下首次破百億，也高于市場(chǎng)預(yù)期的約 97 億。且更關(guān)鍵的是，本季廣告收入和傭金性收入增速間的差距大幅縮窄到僅 7%。扭轉(zhuǎn)了先前三個(gè)季度基于信息分發(fā)的廣告收入增速越發(fā)落后于傭金收入增長(zhǎng)的情況。

這意味著，至少在二季度內(nèi)美團(tuán)的廣告收入沒有再體現(xiàn)來自的抖音的明顯侵蝕。雖然二季度高景氣度下，行業(yè)大盤的可觀增量在一定程度上是會(huì)弱化同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的影響（如果大家都能享受到可觀的增長(zhǎng)，自然不會(huì)傾向相互 “奪食”）。

但從另一個(gè)角度，也可能意味著抖音對(duì)美團(tuán)的沖擊最嚴(yán)重的階段已經(jīng)過去。

一方面，應(yīng)對(duì)抖音的競(jìng)爭(zhēng)，美團(tuán)采取了加大團(tuán)購券折扣率、給予商家費(fèi)用減免、開展視頻直播等多種正面應(yīng)對(duì)舉措。另一方面，近期的第三方調(diào)研也顯示，由于抖音頭部商家通吃的流量分發(fā)模式，導(dǎo)致腰部及以下商家難以在抖音平臺(tái)上獲利，已開始大量回歸美團(tuán)平臺(tái)。

因此，無論出于美團(tuán)自身也加大投入的應(yīng)對(duì)，還是商家在抖音平臺(tái)上紅利期過后的回流，都意味著盡管來自抖音（或許還有其他平臺(tái)）在到店業(yè)務(wù)上的競(jìng)爭(zhēng)很可能會(huì)長(zhǎng)期持續(xù)，但侵蝕的速度和程度可能也已放緩。

四、同樣受累 “宅家經(jīng)濟(jì)” 退坡，新業(yè)務(wù)增長(zhǎng)、減虧都表現(xiàn)平平

由于去年二季度時(shí)的 “囤菜” 高峰，而今年出門購物也更加便捷。以美團(tuán)優(yōu)選（社區(qū)團(tuán)購）和美團(tuán)買菜（自營(yíng)前置倉）為主的新業(yè)務(wù)板塊本季度表現(xiàn)平平。本季實(shí)現(xiàn)收入 168 億，同比增長(zhǎng)顯著滑坡到僅 18.4%，和市場(chǎng)預(yù)期基本一致。

據(jù)公司解釋，主要拖累是美團(tuán)優(yōu)先業(yè)務(wù)營(yíng)收環(huán)比下降，但打車業(yè)務(wù)放棄自營(yíng)轉(zhuǎn)為聚合模式應(yīng)當(dāng)也是拖累。

而在新業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)平平的同時(shí)，減虧的進(jìn)展也不出彩。本季實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)虧損 52 億元，虧損率環(huán)比僅縮窄了 1pct，也未有超出市場(chǎng)預(yù)期的表現(xiàn)。據(jù)公司解釋，主要是社區(qū)團(tuán)購業(yè)務(wù)收入下滑后導(dǎo)致規(guī)模不經(jīng)濟(jì)，同時(shí)夏季生鮮食品更易損耗和更高的冷鏈配送成本也是拖累因素。

五、收入穩(wěn)步增長(zhǎng)，到店業(yè)務(wù)助力利潤(rùn)再創(chuàng)新高

整體的業(yè)績(jī)上，本季度總收入是 680 億，同比增長(zhǎng)了 33%，比公司先前的指引和市場(chǎng)預(yù)期略高一些但差距很小。雖然到店?duì)I收超預(yù)期，但被配送收入和新業(yè)務(wù)的拖累抵消了大半。

2）但利潤(rùn)層面的表現(xiàn)則相當(dāng)喜人，本季度實(shí)現(xiàn)毛利潤(rùn) 254 億元，毛利率高達(dá) 37.4%，創(chuàng)歷史新高。毛利也明顯高于預(yù)期的 223 億。

海豚君認(rèn)為，毛利潤(rùn)超預(yù)期的主要原因有：一、高毛利的到店廣告?zhèn)蚪鹗杖氡戎厣仙?，而低毛利的配送收入和買菜等新業(yè)務(wù)比重下降，二、外賣小哥供給充沛、配送業(yè)務(wù)的毛利率也在改善，三、據(jù)公司披露，自營(yíng)零售（買菜業(yè)務(wù)為主）的商品毛利本季度也有所提升。

3) 費(fèi)用層面，高漲的銷售費(fèi)用表明美團(tuán)的確大幅增加了補(bǔ)貼和推廣力度。本季營(yíng)銷費(fèi)用高達(dá) 146 億，環(huán)比上季度增加了約 40%。營(yíng)銷費(fèi)用占營(yíng)收比重也達(dá)到 21.4%，重回 21 年社區(qū)團(tuán)購大戰(zhàn)時(shí) 20% 以上的營(yíng)銷費(fèi)率水平。

至于管理費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用分別為 21 億和 54 億，環(huán)比上季度沒有特別明顯的增長(zhǎng)。雖然本季度公司整體營(yíng)收顯著增加，但除了營(yíng)銷外的費(fèi)用投入仍相對(duì)謹(jǐn)慎。

4）指引的利潤(rùn)下滑并未出現(xiàn)。一季度財(cái)報(bào)時(shí)，面對(duì)著抖音咄咄逼人的競(jìng)爭(zhēng)壓力，公司管理層曾表示二季度會(huì)顯著增長(zhǎng)投入，因此到店酒旅業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率會(huì)從一季度的 48% 左右，大幅下降到近 30%。

但雖然營(yíng)銷費(fèi)用的確大幅增加，但實(shí)際上本地商業(yè)板塊經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率為 21.8%，環(huán)比僅略減了 0.2pct，遠(yuǎn)沒有像指引的那樣大幅下降。

究其原因，一方面本季度到店業(yè)務(wù)的收入比原先高預(yù)期的還要更強(qiáng)，且超預(yù)期的收入基本可以完全轉(zhuǎn)化為超額的利潤(rùn)。另外海豚君猜測(cè)，管理層原本的預(yù)期可能是增加投入來維持住美團(tuán)的格局不再惡化就已足夠，但實(shí)際卻出現(xiàn)了邊際改善的跡象。因此實(shí)際利潤(rùn)并沒有原先擔(dān)憂的那么差。

最終，核心本地商業(yè)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)達(dá) 111 億，高出預(yù)期約 16 億，同時(shí)集團(tuán)層面未分配的費(fèi)用為 12.3 億，同樣比預(yù)期少了約 3 億。從而集團(tuán)整體的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)達(dá)到了 47 億元，明顯超過預(yù)期的 29 億。

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