身為“示范房企”的碧桂園自爆危機之后，有央企大腿的遠洋集團也爆雷了。如若市場繼續(xù)下行，不排除房企還有雷要爆。

曾經(jīng)風(fēng)光無限的房地產(chǎn)行業(yè)，為何出現(xiàn)這么多爆雷房企？是市場原因，政策原因，還是其他什么原因？回溯2017年以來的房地產(chǎn)調(diào)控歷程，或能從中找到答案。

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與“房住不炒”背道而馳，大象穿上紅舞鞋

2016年12月，中央經(jīng)濟工作會議提出，要堅持“房子是用來住的，不是用來炒的”的定位。自此“房住不炒”成為房地產(chǎn)行業(yè)政策主基調(diào)，延續(xù)至今。

2017年，一二線城市全面限購，各種調(diào)控措施紛紛加碼。然而，踩剎車的警示哨，被房企當(dāng)成了搶跑的發(fā)令槍。

事后來看，可能會對房企老板們的腦回路，感到好奇。在受政策影響如此大的一個行業(yè)，他們的政策敏感性去哪兒了？

但在當(dāng)時，整個行業(yè)可是一派大干快上，熱火朝天的氣氛。

托“漲價去庫存”之福，2017年三四線市場大賣。恒大、碧桂園、融創(chuàng)，帶領(lǐng)一幫激進房企，開始狂飆突進。

2016年，克而瑞銷售榜30強門檻是455億，榜首是恒大3731億。2017年，30強門檻變成了689億，榜首則是碧桂園5500億。30強門檻增幅51%，榜首增幅47%。

這些都不是小企業(yè)了，可資對照的是，2017年中國電影總票房559億，整個行業(yè)抵不上房地產(chǎn)第30名的一家企業(yè)。

數(shù)百億數(shù)千億規(guī)模的企業(yè)，50%左右的增速，誰說大象不能跳舞？而且是群舞。

這樣的增速是如何實現(xiàn)的？有兩個訣竅。

一是以小博大，十鍋五蓋。

房企的朋友說，5億的自有資金，一年撬動幾個50億的項目，是業(yè)界常規(guī)操作。

先交一筆土地競拍的保證金，一般為競拍價的20%。拿地之后立刻貸款，貸款到手，抽回前期投入的自有資金，轉(zhuǎn)投其他項目。三個月開工，半年后開盤，預(yù)收房款到手，繼續(xù)抽調(diào)到其他項目，重復(fù)上述過程。

從預(yù)售到交房有兩年左右，需要支付的工程款、材料款、稅費，大都可以延后，等于無償占用大筆資金兩年。

如是滾動操作，開發(fā)的項目越來越多，手中的資金池越滾越大。但是，老板們就不想想，這樣高負債高周轉(zhuǎn)，累積的風(fēng)險不也是越來越高么。

二是三四線走量，一二線賺錢。

三四線房價本來就低，漲起來又慢；一二線房價本來就高，漲起來又快。恒大、碧桂園們，在三四線干脆不追求利潤，只追求規(guī)模和速度，大批量開發(fā)，通過犧牲利潤換取資金池。然后去一二線城市，賺取利潤。

為了最大化資金利用效率，“高周轉(zhuǎn)”成為行業(yè)普遍的追求，拿地6個月內(nèi)開盤成為常規(guī)操作，個別敢于在手續(xù)證件不齊時就搶工的，甚至能縮短到三四個月。

住宅事關(guān)千家萬戶的生活品質(zhì)，本該精細打磨，卻變成了流水線操作的速成品。更為離譜的是，行業(yè)頭部企業(yè)均以高周轉(zhuǎn)為榮，品牌房企紛紛奮起直追，這種行業(yè)風(fēng)氣，難道能說是健康的嗎？

但是行業(yè)確實仍在快速發(fā)展。2018年，克而瑞銷售榜30強門檻變成了1005億，榜首碧桂園7286億。只不過，靠高杠桿高負債高周轉(zhuǎn)來實現(xiàn)規(guī)模增長的房企，猶如穿上紅舞鞋的大象，已經(jīng)停不下來。

他們看到許家印成為首富，看到碧桂園成為“宇宙第一房企”，看到融創(chuàng)十年從零干到4000億銷售，看到一家家名不見經(jīng)傳的區(qū)域房企沖進千億俱樂部，總部搬到上海虹橋······

他們看不到的是，中國經(jīng)濟增長、城市化進程、供給側(cè)改革和大水漫灌等合力造就的房地產(chǎn)牛市，彼時已接近尾聲。

與限價限融政策博弈，頭鐵房企屢敗屢戰(zhàn)

既然政策確定了“房住不炒”，怎么可能容忍一二線城市房價繼續(xù)上漲？熱點城市限購之后，又開始了預(yù)售價格管制。一些熱點項目，政府指導(dǎo)價普遍低于周邊二手房價格20%以上。

限價之前有過，政策曾經(jīng)反復(fù)，這也培養(yǎng)了房企老板們的另一個習(xí)慣：與限價政策博弈。

有房企朋友告訴我一個案例。某高端產(chǎn)品開發(fā)商，在一線城市以100億接盤了一個50億的“地王”項目。由于想做精品，前期研策設(shè)計時間較長，融資成本也較高，2017年下半年可以入市時，已經(jīng)成了要賣150億才能回本的局面。

老板期望高，拍板定價15萬每平，如此總貨值可達200億。但想拿預(yù)售證，就得接受12.5萬的指導(dǎo)價。多次溝通無果后，他選擇捂盤，等待限價松動。

十年前，他在通州的一個項目，由于設(shè)計過于前衛(wèi)導(dǎo)致滯銷，不得不推倒重來，結(jié)果趕上通州多重利好房價暴漲，因禍得福賺了幾十億。

這次不一樣?？噶艘荒?，財務(wù)成本大幅增加不說，他等到了更為嚴格的指導(dǎo)價：11.5萬。沒多久，這家房企就爆雷了。

那些在三四線城市獲取資金池的房企，與限價的博弈從2017年延續(xù)至2018年，有些期房都已經(jīng)成為現(xiàn)房還未取得預(yù)售證，但在僥幸心理下仍不肯虧本出售。

畢竟，孫宏斌順馳破產(chǎn)過一次，融創(chuàng)也能卷土重來；許家印2008年一度要跳樓，轉(zhuǎn)眼間2009年就坐上“直升機”。勝利也許就在再堅持一下？

但龐大的財務(wù)成本開始產(chǎn)生壓力，開發(fā)商們不得不加大融資力度。不幸的是，調(diào)控繼續(xù)加碼，從交易層面轉(zhuǎn)到融資層面。

信托開始全面受限；銀行信貸也遭遇了總量控制和比例控制。許多銀行接到的指導(dǎo)是，房地產(chǎn)相關(guān)貸款只能減不能增。

房企這下捉急了，千方百計擠進銀行白名單，搶占正在縮小的蛋糕。面對有限的份額，銀行怎么決定？從免責(zé)的角度，他們把獨立第三方的銷售榜單列為重要參考指標(biāo)。

于是，房地產(chǎn)榜單機構(gòu)迎來了最為滋潤的日子?？硕?、中指研究院受到追捧，觀點、億翰也跟著吃肉喝湯。

連調(diào)控政策都敢對著干的房地產(chǎn)老板們，為了打榜，除了砸錢，還不惜造假，這在業(yè)內(nèi)也是公開的秘密。

隨著調(diào)控日益收緊，房企不計成本地找錢，到了飲鴆止渴的地步。有人挖銀行高管，有人以高息發(fā)債，有人打員工主意。

有位媒體朋友，對恒大商票當(dāng)時24%的利息頗為心動。她比我更清楚恒大的問題，但她的理由是，大象從倒下到斷氣，會有相當(dāng)一段時間，考慮到恒大對媒體的重視，就算危機來臨，她應(yīng)該有綠色通道拿回本金。

還有家房企內(nèi)部集資，年息18%，半年結(jié)算一次。有位在其中任職的朋友，膚白貌美氣質(zhì)佳，藝高更兼人膽大，竭盡所能貸了一筆款，投到公司，半年后連本帶利取回，套利一個年薪。后來公司爆雷，更多員工的集資款至今未能收回。

對這些大膽操作我只能表示佩服。從金融常識來說，18%以上的投資回報，是不能保證的，一旦企業(yè)敢以這樣的利息借錢，是非常危險的信號。

從流動性危機到資不抵債

2019年，已有房企開始爆雷。更多房企一邊博弈政策松動，一邊繼續(xù)沖規(guī)模。這時，他們不是不知道危機漸近，而是想在危機爆發(fā)前，搶奪“大而不倒”的“免死金牌”。

為了避免釀成更大危機，2020年，管理層出臺“三道紅線”限制房企繼續(xù)加杠桿，商業(yè)銀行開始抽貸，房企被迫拋售資產(chǎn)還債，走上被動縮表之路。

隨著恒大等房企接連爆雷，有關(guān)部門在處理為數(shù)眾多的項目時，提出“壓實地方政府責(zé)任，保交樓，穩(wěn)民生”。地方政府在保交付壓力之下，紛紛祭出了預(yù)收房款進監(jiān)管賬戶的大招。

這意味著項目公司的錢，得交完房子才能拿。公司總部則變成了空殼。原來的十鍋五蓋，必然出現(xiàn)幾口鍋無蓋的窘境，而且總部無計可施。

于是，房企資金鏈加速斷裂，出現(xiàn)債務(wù)違約，進而引發(fā)信任危機，銷售受阻，資產(chǎn)打折都無法出售。

表面上看，房企爆雷似乎是流動性危機，流入現(xiàn)金覆蓋不了各項支出尤其是利息，存量資金耗盡后就出現(xiàn)公開市場違約。

由于疫情、經(jīng)濟及其他原因，房地產(chǎn)市場也在下行，爆雷房企的存貨價值進一步下降，公司資產(chǎn)逐步貶值，直至低于債務(wù)。至此，爆雷房企面臨的已經(jīng)是資不抵債的危機了。

如恒大未經(jīng)審計的2022年報顯示，公司總負債18,338.19億元，總資產(chǎn)14,685.57億元，已資不抵債。

此前華夏幸福的化債方案，存量資產(chǎn)各種分解，抵消債務(wù)，仍剩下550億債務(wù)無法消除，留給公司逐步償還。這550億，實際上就是資產(chǎn)和債務(wù)之間的缺口。

到了這一步，可能已經(jīng)沒什么好辦法了，無非是誰來買單的問題。

是市場的原因？總不能把公司戰(zhàn)略和經(jīng)營策略全部“押注”在市場單邊上漲的預(yù)期上吧。

是政策的原因？政策不可能盡善盡美，企業(yè)經(jīng)營者本就應(yīng)該充分預(yù)估政策對經(jīng)營的影響，把政策更多當(dāng)作剛性約束，而不是博弈對象。

休咎禍福盡由心生，諸業(yè)皆是自作自受。不客氣的說，老是飲鴆止渴，難免中毒身亡；老是心存僥幸，墨菲法則必靈。爆雷房企之有今天，還是應(yīng)該多從自身找原因。（本文首發(fā)于鈦媒體App，作者｜胡潤峰 編輯 | 馬金男）

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