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在酒店綜述上篇《猛漲 75%，華住的信仰是如何練就的？（上）》當(dāng)中我們分析了華住目前的收入彈性以及將來的發(fā)展方向在哪里，本文我們會(huì)繼續(xù)詳細(xì)拆解公司的財(cái)務(wù)模型。

作為國(guó)內(nèi)酒店龍頭的華?。?華住酒店.US /$華住集團(tuán)-S.HK ），從上市以來市場(chǎng)一直給予很高的關(guān)注，享受著較高的估值水平，回溯過去三年，華住的股價(jià)距 2019 年年底仍有 10% 的漲幅，并且在市場(chǎng)情緒最高點(diǎn)時(shí)，有接近 60% 的漲幅。目前可能投資人會(huì)有三點(diǎn)疑問：

1、華住的開店趨勢(shì)是不是到頭了，隨著行業(yè)連鎖化率的提升，相比 2019 年的每年凈新增 1300 家，未來每年的凈新增數(shù)量可能會(huì)下一個(gè)臺(tái)階，那具體會(huì)下降到多少？

2、2019 年市場(chǎng)給了較高的估值，隨著華住從一個(gè)成長(zhǎng)型公司逐步過渡為一個(gè)成熟性公司，是否估值的中樞也需要下移，造成股價(jià)上漲的空間有限？

3、更加現(xiàn)實(shí)的問題：目前華住已經(jīng)修復(fù)至 43 美元，到底定價(jià)了多少的基本面修復(fù)，接下來還有多少空間？投資風(fēng)險(xiǎn)多大？

關(guān)于這三個(gè)問題海豚君是這么思考的：第一個(gè)問題在上篇中海豚君就有分析過，即使是僅僅把連鎖化的目標(biāo)放在 70 間房以上的物業(yè)，那么通過未來五到七年的時(shí)間，假設(shè)這一類型的連鎖化率由現(xiàn)在的五成提升至八成（該類型物業(yè)非常標(biāo)準(zhǔn)，連鎖化率提升很快），華住保持現(xiàn)有的市占率提升趨勢(shì)即可做到 4 千家的新增（市占率可提升至 15%，行業(yè)市占率為 6%），如果按照龍頭市占愈發(fā)集中的邏輯，華住要做到 6 千家的新增也是有可能的（市占率可提升至 18%，行業(yè)市占率可提升至 7%）。何況在未來幾年的發(fā)展當(dāng)中，完全有可能摸索出 40-70 間房的物業(yè)的可行性辦法，有效行業(yè)空間將會(huì)擴(kuò)大一倍（目前也有龍頭品牌運(yùn)營(yíng)管理該類物業(yè)，但是數(shù)量極少，盈利能力不佳）。

第二個(gè)問題，固然華住現(xiàn)在開店的速度較 19 年相比放慢了一步，并且通過思考第一個(gè)問題，我們發(fā)現(xiàn)這種放慢可能并不僅是因?yàn)橐咔橛绊懸粫r(shí)的，而是基數(shù)做大了以后會(huì)形成的常態(tài)。但是華住的營(yíng)收結(jié)構(gòu)在變好，加盟占比的提升使得酒店的業(yè)績(jī)更加的穩(wěn)定，受到直營(yíng)業(yè)務(wù)較高剛性成本的影響將會(huì)越來越小，公司由成長(zhǎng)變成熟并不是什么壞事情，在美股和港股市場(chǎng)，給到成熟酒店的估值一直都不便宜（成熟酒店 EV/EBITDA 在 10-20 倍），這個(gè)時(shí)候投資人需要做的，就是耐心的等待一個(gè)合適的介入價(jià)格。

所以，第三個(gè)問題的答案也一目了然，在目前的價(jià)位，大家既可以等待股價(jià)回撤，來獲得更高的安全性（不過酒店經(jīng)營(yíng)情況會(huì)隨著疫情放開邊際想好，這個(gè)回撤可能不發(fā)生）?；蛘咴诂F(xiàn)價(jià)區(qū)域內(nèi)考慮介入，對(duì)于華住來說，信仰很難崩塌，最差的結(jié)果是消化估值，持有更長(zhǎng)的時(shí)間。

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四、未來空間看到哪？

關(guān)于未來業(yè)績(jī)，海豚君覺得要分兩個(gè)階段來判斷，一個(gè)是近期業(yè)績(jī)能不能接受市場(chǎng)的檢驗(yàn)，和公司之前給過的指引以及市場(chǎng)一致預(yù)期是否存在重大偏差，再一個(gè)是公司中長(zhǎng)期的業(yè)務(wù)發(fā)展方向，決定公司未來的中樞在什么水平。

1、短期無爆點(diǎn)

站在年尾，對(duì)于華住今年全年的業(yè)績(jī)，市場(chǎng)預(yù)期幾乎沒有什么分歧。得益于前三個(gè)季度業(yè)績(jī)逐季向好（具體業(yè)績(jī)點(diǎn)評(píng)可以參考《疫情夾縫中，華住拼命向陽(yáng)生長(zhǎng)》），再結(jié)合及公司在 2022 年三季度的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)報(bào)告中所給的業(yè)績(jī)指引，預(yù)計(jì)華住今年四季度的收入在 36 億左右，全年收入在 138 億左右?？赡苡胁糠滞顿Y人會(huì)認(rèn)為，華住當(dāng)時(shí)的業(yè)績(jī)指引看起來比較謹(jǐn)慎，明明公司三季度的 RevPAR 已經(jīng)恢復(fù)到了 2019 年同時(shí)期的 9 成左右，但是按照四季度的情況估計(jì)，也就只是 2019 年 7 成至 8 成的水平。11 月中下旬，全國(guó)各地調(diào)整防疫政策，尤其是行程碼與核酸檢測(cè)的取消將會(huì)加速促進(jìn)商旅酒店等行業(yè)恢復(fù)，應(yīng)該會(huì)有一個(gè)更好的成績(jī)才對(duì)。

不過在這里海豚君想進(jìn)一步說明一點(diǎn)，該指引雖然是華住在國(guó)內(nèi)防疫政策調(diào)整之前就給到市場(chǎng)的，但是確實(shí)會(huì)比較貼近現(xiàn)在的市場(chǎng)行情。一方面由于政策的快速放開，短期內(nèi)造成病毒攜帶者的激增，反而會(huì)激發(fā)居民提升 “居家” 意愿。另一方面，明年春節(jié)較往年要來的稍早一些，元旦過后國(guó)內(nèi)很多地區(qū)隨即進(jìn)入春運(yùn)狀態(tài)，所以在 12 月份，企業(yè)因?yàn)榉酪哒叻砰_而考慮增加商務(wù)或者出差等活動(dòng)的概率并不是很大。也就是說，短時(shí)間內(nèi)最有可能的情況是，入住率等經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)并不會(huì)隨著政策調(diào)整立即攀升，而是因?yàn)檫M(jìn)入了行業(yè)淡季，同三季度相比，慢慢回落到一個(gè)中等水平，雖然此時(shí)整體社會(huì)服務(wù)板塊的股價(jià)已經(jīng)在大家的期待聲中漲上去了。

2、長(zhǎng)期有期待

（1）同行比較，恢復(fù)最快

防疫政策的放開雖然短期內(nèi)對(duì)公司的恢復(fù)影響有限，但是中長(zhǎng)期來看，絕對(duì)是極大的利好，尤其是在華住本身就利用其精益的管理能力不斷提升公司競(jìng)爭(zhēng)水平的狀態(tài)下。過去兩年當(dāng)中，華住恢復(fù)的速度是同行業(yè)中最快的，2022 年三季度的國(guó)內(nèi)的 revpar 水平已經(jīng)恢復(fù)到了 2019 年同期的 9 成的左右，國(guó)內(nèi)平均水平還在 75 成不到，而另外兩家上市公司國(guó)內(nèi)恢復(fù)情況分別為 2019 年同期的 8 成和 7 成。

另外需要看到的是，酒店行業(yè)目前 ADR 普遍接近或者超過 2019 年同期水平，現(xiàn)在對(duì)恢復(fù)影響最大的是入住率還在 2019 年的 6-8 成左右，就像我們上篇中提到的那樣，中長(zhǎng)期來看，隨著 Occ 的恢復(fù)以及 ADR 的繼續(xù)提升，未來頭部公司的 RevPAR 在一定時(shí)間內(nèi)超過 2019 年同期水平不會(huì)是很費(fèi)勁的事情。

（2）逆勢(shì)開店

過去三年頭部酒店集團(tuán)市占率持續(xù)提升，尤其是華住和錦江，過去三年平均每年凈新增家數(shù)超過 1000 家。再結(jié)合華住目前的待開業(yè)家數(shù)，過去幾年開店、關(guān)店的情況，以及上篇中我們提到的未來連鎖化率提升給頭部企業(yè)帶來的增量空間（可參考：《猛漲 75%，華住的信仰是如何練就的？（上）》），預(yù)計(jì)華住未來幾年每年凈新增 800-1000 家酒店是可以實(shí)現(xiàn)的事情。

3、中性預(yù)期

基于以上，我們做出以下假設(shè)：

（1）酒店數(shù)量：預(yù)計(jì)凈增 4200 家

假設(shè)未來五年（2022-2026 年）當(dāng)中，華住受益于精益拓店及結(jié)構(gòu)升級(jí)，保持現(xiàn)有的市占率，預(yù)計(jì)五年可凈加 4200 家酒店。同時(shí)，按照過去幾年華住直營(yíng)店和加盟店的占比趨勢(shì)，預(yù)計(jì)還可以保持這個(gè)趨勢(shì)并且加盟占比以每年 0.5% 的速度提升（2022 年按照前三季度趨勢(shì)提升 1.3%）。則對(duì)應(yīng)年份的直營(yíng)店和加盟店的數(shù)量如下圖所示：直營(yíng)店的開設(shè)主要以 DH 為主，而華住國(guó)內(nèi)主要是新增加盟店。

參考?xì)v史趨勢(shì)以及華住精益管理的理念來理解，未來華住國(guó)內(nèi)直營(yíng)店單間酒店房間數(shù)量預(yù)計(jì)按照每年 1 間新增，海外直營(yíng)酒店由于數(shù)量不算太多，未來幾年保持現(xiàn)有水平。加盟店方面華住和 DH 未來單間酒店房間數(shù)仍保持現(xiàn)在水平不變，因此，預(yù)計(jì)未來華住的房間總數(shù)仍舊可以保持一定程度的增長(zhǎng)。

（2）單店經(jīng)營(yíng)情況：通過 2 年恢復(fù)至疫情前水平

a、境內(nèi)：自營(yíng)方面，按照中性的假設(shè)，預(yù)計(jì)通過兩年（2023-2024 年）Occ 逐漸恢復(fù)到 2019 年水平，并且保持平穩(wěn)。同時(shí)參考今年前三季度實(shí)際情況以及四季度國(guó)內(nèi)疫情開放程度推算今年 ADR 水平，并以此為基數(shù)逐年上調(diào) 4%。境內(nèi)加盟業(yè)務(wù)同理。

b、境外：自營(yíng)方面，考慮過去兩年海外酒店持續(xù)提價(jià)，RevPAR 接近 2019 年同期水平，目前損傷主要是 Occ，預(yù)計(jì)未來兩年入住率逐步恢復(fù)到疫情前狀態(tài)，并且 ADR 保持 2% 的逐年提升。境外加盟業(yè)務(wù)同理。

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（3）加盟占比穩(wěn)健提升

在這樣的假設(shè)基礎(chǔ)之下，華住加盟店的占比收入會(huì)進(jìn)一步提升，未來五年直營(yíng)業(yè)務(wù)收入的 Cagr 能達(dá)到 15%，而加盟業(yè)務(wù)能達(dá)到 17%。

（4）成本進(jìn)一步下行至疫情前

酒店的總成本主要集中在直營(yíng)業(yè)務(wù)，而在 2020-2022 年，單位房間成本的變動(dòng)沒有太大，但是由于入住率不足的影響，導(dǎo)致租金攤銷等剛性成本率猛然跳增。我們結(jié)合今年前三季度的表現(xiàn)推出今年各項(xiàng)成本率均有一定水平降低，但是還未覆蓋直營(yíng)收入。預(yù)計(jì)未來兩年會(huì)逐步恢復(fù)到 2019 年疫情前水平。

（5）經(jīng)調(diào)整 EBITDA 恢復(fù)較快

由于酒店行業(yè)每年有大量的折舊和攤銷，以及華住過去一直持有雅高 6% 左右的股權(quán)，造成公司公允價(jià)值損益非常不穩(wěn)定，這個(gè)項(xiàng)目會(huì)影響凈利潤(rùn)，但是不會(huì)影響公司實(shí)際的現(xiàn)金流。所以，一般而言，酒店行業(yè)投資人比較關(guān)心的是經(jīng)調(diào)整 EBITDA。通過以上模型，預(yù)計(jì)華住未來凈利潤(rùn)情況和經(jīng)調(diào)整 EBITDA 情況如下，未來 2 年的利潤(rùn)彈性主要由直營(yíng)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)，而長(zhǎng)期的業(yè)績(jī)彈性還是來源于加盟業(yè)務(wù)。

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（6）DCF 估值

按照 WACC=10.68%，g=3.0% 的假設(shè)，DCF 估值結(jié)果為 44.65 美元/股，對(duì)應(yīng) 2024 年的凈利潤(rùn)，隱含 PE 27x，EV/EBITDA 為 15 倍（海外酒店 EV/EBITDA 普遍在 10-20 倍之間），目前接近合理市值。以上是基于通過兩年恢復(fù)至疫情前水平的模型，模擬的是一個(gè)最保底的恢復(fù)場(chǎng)景。

4、樂觀預(yù)期

第三部分的中性預(yù)期是基于通過兩年的時(shí)間入住率恢復(fù)到 2019 年的水平，同時(shí) ADR 根據(jù)物價(jià)及入住率的情況合理調(diào)整。但是如果明年經(jīng)濟(jì)恢復(fù)情況超出預(yù)期，基于對(duì)商旅的需求，酒店行業(yè)可能僅用一年時(shí)間就能恢復(fù)到 2019 年水平，并且新增酒店數(shù)量也會(huì)考慮行業(yè)恢復(fù)速度較快而增加。因此，我們做一個(gè)樂觀預(yù)期，假設(shè)未來五年可以凈增加 6000 家酒店，同時(shí) 2023 年的入住率即刻恢復(fù)到 2019 年同期水平，ADR 根據(jù)物價(jià)和入住率合理調(diào)整，即可得出：

（1）酒店數(shù)量：預(yù)計(jì)凈增 6000 家

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（2）單店經(jīng)營(yíng)情況：一年恢復(fù)至 2019 年水平

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（3）加盟收入復(fù)合增速達(dá) 19%

基于樂觀假設(shè)，未來一年即刻恢復(fù)到 2019 年疫情前水平，則直營(yíng)收入五年的 CAGR 可以達(dá)到 17%，加盟業(yè)務(wù)可以達(dá)到 19%，加盟收入的占比也是持續(xù)在提高。相應(yīng)的，各項(xiàng)成本和費(fèi)用也即刻恢復(fù)到 2019 年水平。

（4）更大的 EBITDA 彈性

基于這樣的假設(shè)之下，2023 年的預(yù)期經(jīng)調(diào)整 EBITDA 要比中性預(yù)期多大約 30 億元。并且由于開店數(shù)量更多，Occ 恢復(fù)較快，直營(yíng)業(yè)務(wù)和加盟業(yè)務(wù)均對(duì)業(yè)績(jī)提均有很大的正面影響。

（5）DCF 估值

按照 WACC=10.68%，g=3.0% 的假設(shè)，樂觀預(yù)期下，DCF 估值結(jié)果為 56.10 美元/股，對(duì)應(yīng) 2024 年的凈利潤(rùn)，隱含 PE 28x，EV/EBITDA 為 17 倍，潛在空間 30%。

綜上，我們可以看到，在中性預(yù)期的假設(shè)下，華住的空間較為有限，但通過 2 年的時(shí)間恢復(fù)也是基于最保守的場(chǎng)景，雖然從目前國(guó)內(nèi)的情形看，明年的恢復(fù)大概率是個(gè)先抑后揚(yáng)的過程，一次性達(dá)到樂觀預(yù)期看似有難度。

真實(shí)的恢復(fù)情況可能是，疫情放開的初期，大家還會(huì)為了降低感染風(fēng)險(xiǎn)而減少商業(yè)活動(dòng)或者主動(dòng)居家，但是感染率經(jīng)過一兩次高峰之后居民就會(huì)漸漸習(xí)慣下來，恢復(fù)正常生活，屆時(shí)并不需要華住立馬恢復(fù)到樂觀預(yù)期的程度，只要能看到經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)向好的發(fā)展趨勢(shì)，就能夠維穩(wěn)住估值，至于業(yè)績(jī)恢復(fù)，就只是早晚的事情了。此時(shí)，華住就可能向 180 億美金的市值再攀高峰，據(jù)目前將會(huì)有 30% 以上的空間。

因此，目前股價(jià)不到 43 美金的華住，仍具有吸引力。

關(guān)鍵詞： 美國(guó)股市 revpar 華住酒店集團(tuán) 美國(guó)上市公司 納斯達(dá)克上市公司