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繼健帆生物之后，又一家血液凈化公司登陸科創(chuàng)板。

12月26日，重慶山外山血液凈化技術(shù)股份有限公司（以下簡稱“山外山”）在上交所科創(chuàng)板首發(fā)上市，本次發(fā)行股票數(shù)量3619萬股，發(fā)行價(jià)格32.3元/股，募集資金11.69億元。開盤股價(jià)28元，截至發(fā)稿，每股26.47元，跌超18%。

山外山成立于2001年，主要從事血液凈化設(shè)備與耗材的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，并提供連鎖血液透析醫(yī)療服務(wù)。產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于治療各類急慢性腎功能衰竭、尿毒癥、多臟器衰竭和中毒等多種病癥。

血液透析又稱人工腎，也有人叫腎透析或洗腎，為血液凈化技術(shù)的一種。隨著成人慢性腎臟發(fā)病率提升，血液透析日趨升溫。

山外山基于核心技術(shù)自主研發(fā)了連續(xù)性血液凈化設(shè)備（CRRT）、血液透析機(jī)以及血液灌流機(jī)，并自主研發(fā)了血液透析濃縮液、血液透析干粉等血液凈化耗材。

圖源：山外山官網(wǎng)

成立二十余年，該公司已成為血液透析領(lǐng)域的龍頭。根據(jù)醫(yī)招采今年2月發(fā)布的“血液透析機(jī)排行榜”，2021 年公司產(chǎn)品血液透析機(jī)、CRRT在國產(chǎn)同類產(chǎn)品中市場(chǎng)占有率均居前列。公司產(chǎn)品出口意大利、希臘、西班牙、馬來西亞、印度等全球近100個(gè)國家和地區(qū)。最近一次增資后，山外山整體估值18.60億元。

招股書顯示，山外山2019年、2020年、2021年以及2022年Q1營收分別為1.42億元、2.54億元、2.83億元以及6663.85萬元；凈利分別為-3493萬元、1833.4萬元、1814萬元以及735萬元。其中，血液凈化設(shè)備占主營收入的比例逐年攀升，從2019年度的39.48%一躍攀升至2021年度的60.39%。

從報(bào)表來看，該公司盈利主要來源于血液凈化設(shè)備、血液凈化耗材、透析醫(yī)療服務(wù)銷售收入與成本費(fèi)用之間的差額。但集采已箭在弦上，多個(gè)省市已陸續(xù)開展了血液凈化耗材帶量采購，山外山的業(yè)績或難延續(xù)。

01被國外巨頭壟斷的血液透析市場(chǎng)

血液透析市場(chǎng)，歷來被寄予厚望。巨頭費(fèi)森尤斯年報(bào)曾預(yù)測(cè)，2025年全球血透行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模將接近1000 億歐元。

但其大多是“墻外香”，血液凈化市場(chǎng)70%的份額集中在美國、日本和歐洲等發(fā)達(dá)國家。由于我國血液凈化市場(chǎng)起步較晚，技術(shù)水平尚有差距，市場(chǎng)規(guī)模仍有較大開發(fā)空間。以樂觀滲透率預(yù)測(cè)，2025年中國血液透析服務(wù)行業(yè)達(dá)到接近700億元。

市場(chǎng)雖大，國產(chǎn)企業(yè)卻很難“吃大肉”。眼下血液凈化市場(chǎng)群雄環(huán)伺，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手均為成立時(shí)間早、營收規(guī)模大且品牌影響力較高的國內(nèi)外龍頭企業(yè)，如費(fèi)森尤斯、貝朗、日機(jī)裝、百特、尼普洛以及健帆生物、威高血液等。

由于血液凈化設(shè)備產(chǎn)品研發(fā)難度大、周期長、準(zhǔn)入門檻高、監(jiān)管嚴(yán)，需要投入大量研發(fā)、金錢資源，對(duì)企業(yè)要求極高。這也造成了中國血液透析機(jī)市場(chǎng)份額仍主要依賴于進(jìn)口產(chǎn)品血透機(jī)，大多為歐美系和日系血透機(jī)。在2020年國內(nèi)血液透析機(jī)銷量中，以費(fèi)森尤斯貝朗、日機(jī)裝、百特以及尼普洛 5 大外資廠商占據(jù)了國內(nèi)血液透析市場(chǎng) 80%—90%左右的市場(chǎng)份額。

而在山外山引以為傲的“血液透析機(jī)排行榜”中，雖貴為前十，但血液透析機(jī)市場(chǎng)份額僅為5.36%。連續(xù)性血液凈化設(shè)備前十大品牌中，山外山市場(chǎng)份額僅為5.50%。

即使該公司已在血透行業(yè)深耕二十余年，與其他國產(chǎn)自主品牌企業(yè)相比在技術(shù)水平、市場(chǎng)占有率等方面有優(yōu)勢(shì)。但面對(duì)財(cái)大氣粗、且已構(gòu)筑多年品牌護(hù)城河的國際公司，仍不免氣短。如果說國外巨頭的血脈壓制是籠罩山外山發(fā)展的陰霾，那日漸激烈的境內(nèi)國產(chǎn)品牌則成為即將醞釀的狂風(fēng)暴雨。

健帆生物、寶萊特、三鑫醫(yī)療等國產(chǎn)公司規(guī)模更大、業(yè)務(wù)更綜合、盈利更好、研發(fā)投入更強(qiáng)。隨著境內(nèi)國產(chǎn)品牌的逐步崛起，入局者增加，包括CRRT在內(nèi)的血液凈化設(shè)備領(lǐng)域極大可能出現(xiàn)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)的風(fēng)險(xiǎn)；在國內(nèi)血液凈化類高值醫(yī)用耗材市場(chǎng)，進(jìn)口產(chǎn)品占據(jù)了 70%以上的市場(chǎng)份額，而低值耗材國產(chǎn)品牌的市場(chǎng)占有率則相對(duì)較高，公司血液凈化耗材未來上市面臨競(jìng)爭(zhēng)壓力大、推廣難度高的風(fēng)險(xiǎn)。

如果山外山不能保持在細(xì)分產(chǎn)品領(lǐng)域的技術(shù)和性價(jià)比優(yōu)勢(shì)，不能及時(shí)推出在功能、性能、可靠性等方面更為契合市場(chǎng)需求的產(chǎn)品，則會(huì)在客戶開發(fā)過程中面臨更為激烈的競(jìng)爭(zhēng)。

此外，該公司沿著產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈延伸，發(fā)掘企業(yè)新的價(jià)值增長點(diǎn)——透析中心。在從事血液凈化設(shè)備、血液凈化耗材產(chǎn)品生產(chǎn)和銷售的同時(shí)，山外山還設(shè)立自己的透析中心為患者提供透析服務(wù)。

從2014年起，政府開始鼓勵(lì)社會(huì)資本進(jìn)入血液透析中心領(lǐng)域，血液透析中心向連鎖化、集團(tuán)化發(fā)展，為民營資本進(jìn)入血透領(lǐng)域提供了政策契機(jī)。同年，山外山下屬第一家獨(dú)立血液透析中心成立（試點(diǎn)）。

耗材帶量采購、透析中心普遍虧損、CRRT設(shè)備均價(jià)大幅下滑，這些因素或是導(dǎo)致山外山增收不增利的重要因素。8年過去，透析中心的表現(xiàn)并不盡如人意。9家連鎖血液透析中心多為虧損，報(bào)告期內(nèi)空置率近半。

招股書顯示，2021年，山外山實(shí)現(xiàn)營收2.83億元，其中血液透析機(jī)占營收比為46.97%，血液凈化耗材占比21.54%，連鎖血液透析中心占比17.29%。

作為一項(xiàng)重資產(chǎn)業(yè)務(wù)，遲遲未見明確效果的血液透析中心未來該往何處駛?cè)ト杂写^察。

02抗風(fēng)險(xiǎn)能力待加

當(dāng)虧損成為大多醫(yī)療器械企業(yè)魔咒之時(shí)，山外山則打破了這一掣肘。

2019年、2020年、2021年，該公司的凈利潤分別為-3493.33萬元、1833.41萬元、1814.09萬元。在報(bào)告期內(nèi)，實(shí)現(xiàn)了扭虧為盈。

這一轉(zhuǎn)變，不免有運(yùn)氣加成。2020年后，山外山的設(shè)備營業(yè)收入顯著提高，CRRT銷售收入增幅明顯，從2019年的202.04萬元猛增至4872.73萬元。究其緣由，公司連續(xù)性血液凈化設(shè)備 SWS-3000 及 SWS-5000 型系列產(chǎn)品于2020年被列入“治療‘新型冠狀病毒感染肺炎’危重癥患者的應(yīng)急醫(yī)療設(shè)備”，由此收獲了北京九三王選關(guān)懷基金會(huì)和中華慈善總會(huì)的大額訂單。當(dāng)期實(shí)現(xiàn)不含稅收入1946.90萬元，貢獻(xiàn)毛利和利潤總額1654.2萬元。

但新冠疫情具有偶發(fā)性，如果盈利與其綁定，則不免讓人追問還能持續(xù)多久？在2021年的CRRT銷售收入增長就已顯得頗為乏力，售后服務(wù)費(fèi)用更是高達(dá)1300.24萬元。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，公司在國家醫(yī)療器械不良事件監(jiān)測(cè)信息系統(tǒng)中記錄為可疑醫(yī)療器械不良事件報(bào)告（不含錯(cuò)報(bào)誤報(bào)報(bào)告19項(xiàng)）共有240 項(xiàng)。如果產(chǎn)品安全性、穩(wěn)定性仍有待驗(yàn)證，山外山脆弱的盈利太易碎。

產(chǎn)品是立身之本，研發(fā)則是醫(yī)療器械企業(yè)奠基的工程。該公司在報(bào)告期內(nèi)，研發(fā)投入分別為1651.44萬元、1975.18萬元、2803.41萬元，占營業(yè)收入的比例分別為11.60%、7.76%、9.90%。歷經(jīng)多年研發(fā)投入積累，山外山已取得137項(xiàng)專利證書和7項(xiàng)Ⅲ類醫(yī)療器械注冊(cè)證書，均屬于行業(yè)前列。

目前公司血液透析器（低通）、透析液過濾器、血液透析器（高通）已取得注冊(cè)受理通知書，一次性使用體外循環(huán)管路正在等待提交注冊(cè)階段，一次性使用血液灌流器已提交注冊(cè)，這些產(chǎn)品如獲批注冊(cè)，或?yàn)楣径嘣l(fā)展注入動(dòng)力。截至招股書簽署之日，山外山的血液凈化設(shè)備已在國內(nèi)外累計(jì)實(shí)現(xiàn)裝機(jī)10000余臺(tái)，累計(jì)在全國1000余家醫(yī)院實(shí)現(xiàn)了終端裝機(jī)。

值得注意的是，報(bào)告期內(nèi)，公司參與起草了3項(xiàng)國家標(biāo)準(zhǔn)和5項(xiàng)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，擁有國家級(jí)企業(yè)技術(shù)中心、國家地方聯(lián)合工程研究中心、國家博士后科研工作站等科技創(chuàng)新平臺(tái)。不過，部分核心材料仍擺脫不了進(jìn)口依賴等困境。

令企業(yè)聞之色變的集采，正在“磨刀霍霍”向耗材。山外山經(jīng)銷產(chǎn)品血液透析管路、血液灌流器等，主要在黑龍江、遼寧、安徽、江蘇、山東、山西、重慶、貴州、河南、湖南等省份開展了集中帶量采購。

該公司2021 年被納入采購范圍的耗材產(chǎn)品價(jià)格降幅主要集中在3%-22%的區(qū)間內(nèi)，面臨一定的降價(jià)壓力。隨著血液凈化耗材帶量采購實(shí)施地區(qū)不斷增加，公司血液凈化耗材經(jīng)銷業(yè)務(wù)的收入和利潤存在下滑的可能。所涉中標(biāo)產(chǎn)品，后續(xù)在該等區(qū)域進(jìn)行相關(guān)耗材的經(jīng)銷存在較大難度。

以上種種可見，山外山在產(chǎn)業(yè)鏈中的上下游端仍處于較為弱勢(shì)的地位。其能否在國外巨頭沖擊，國內(nèi)企業(yè)夾擊的環(huán)境下，走出一條康莊大道，仍有待時(shí)間回答。

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