結(jié)合海豚君對(duì) Uber 的上篇深度分析和前幾日發(fā)布的對(duì)未來美國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的研究？我們認(rèn)為 Uber 能夠安然渡過 2020-21 的疫情沖擊，并在 2022 起的后疫情時(shí)代脫穎而出的根本原因即--Uber 是所有“點(diǎn)對(duì)點(diǎn)”互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)中，極少數(shù)兼有網(wǎng)約車和外賣業(yè)務(wù)且都做到了行業(yè)頭部規(guī)模的公司。

(相關(guān)資料圖)

憑借這一優(yōu)勢(shì)，疫情間暴增的外賣需求對(duì)沖了大幅滑落的網(wǎng)約車業(yè)務(wù)，而后疫情時(shí)代快速?gòu)?fù)蘇的線下打車需求則又彌補(bǔ)了增長(zhǎng)陷入停滯的外賣業(yè)務(wù)。從中短期邏輯上，公司今年二三季度，都在線下活動(dòng)復(fù)蘇的紅利下取得了不錯(cuò)的業(yè)績(jī)。

不過，美國(guó)目前經(jīng)濟(jì)指標(biāo)大部分雖然都表現(xiàn)堅(jiān)挺且并無明顯的衰退跡象，但在近一年高通脹的侵蝕下，美國(guó)居民基本花完了疫情間積累的大量?jī)?chǔ)蓄。而每月新增可支配收入與人均消費(fèi)的比值也暴降至僅 1.07，自 2000 年以來未見。

結(jié)合來看，美國(guó)居民當(dāng)前已基本無存款，而每月新賺取的收入也僅能 1.07:1 地將將覆蓋當(dāng)月消費(fèi)。展望四季度和 2023 年，占據(jù)美國(guó) GDP 70% 以上的個(gè)人消費(fèi)支出有不小的概率會(huì)開始衰退，從而帶動(dòng)整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)走弱。

而隨著美國(guó)居民消費(fèi)在未來幾個(gè)季度可能逐漸退坡，海豚君認(rèn)為 Uber 的業(yè)績(jī)也有不小概率會(huì)開始走弱、甚至略有萎縮，直到 2023 年下半年后再回到穩(wěn)態(tài)增長(zhǎng)。因此，海豚君認(rèn)為自大超預(yù)期二季度業(yè)績(jī)后，市場(chǎng)對(duì) Uber 情緒的觸底反彈和估值修復(fù)的行情也可能要告一段落。投資的邏輯和市場(chǎng)的關(guān)注重點(diǎn)會(huì)回到?jīng)]有疫情影響后，Uber 穩(wěn)態(tài)的利潤(rùn)空間和打車、外賣業(yè)務(wù)的長(zhǎng)線增長(zhǎng)上。因此，海豚君本篇就圍繞長(zhǎng)期增長(zhǎng)和穩(wěn)態(tài)利潤(rùn)率這兩點(diǎn)來嘗試計(jì)算 Uber 的合理估值。

先上結(jié)論，1）首先即打車業(yè)務(wù)的長(zhǎng)線增長(zhǎng)潛力，海豚君認(rèn)為網(wǎng)約車業(yè)務(wù)雖已發(fā)展十年，但用戶滲透率仍僅有低個(gè)位數(shù)，因此用戶增長(zhǎng)的空間尚大。另外由于公司不斷拓展網(wǎng)約車產(chǎn)品類型，向上有面向 B 端的 U4B、能提前預(yù)訂的 Uber Reserve 等，向下有拼車 UberX Share。跟多的選擇也能促進(jìn)用戶的使用頻率。因此，我們預(yù)計(jì) Uber 網(wǎng)約車收入 2022-27 年的復(fù)合增速能達(dá) 10.4%；

2）對(duì)于外賣業(yè)務(wù)，海豚君認(rèn)為歐美居民的工作時(shí)常和消費(fèi)習(xí)慣使得餐飲外賣的長(zhǎng)線增長(zhǎng)空間不會(huì)如中國(guó)如此巨大。預(yù)測(cè)餐飲外賣的訂單金額復(fù)合增速僅有 5.7%。但是餐飲之外，非餐外賣品類（日常食品、用品）的滲透率仍低，且市場(chǎng)規(guī)模巨大，外賣品類的擴(kuò)展能帶來額外增量。實(shí)際上，Uber 也已收購(gòu)雜貨外賣公司 Postmate 和酒水外賣公司 Drizly。根據(jù)海豚預(yù)測(cè)，加上非餐外賣后，Uber 外賣業(yè)務(wù)整體的營(yíng)收復(fù)合增速仍能達(dá) 11.5%。

3）毛利率層面，由于公司的變現(xiàn)率會(huì)隨著客單價(jià)提高和單均效率提高而天然有上升趨勢(shì)，且成本則更多隨訂單量或訂單金額增長(zhǎng)。因此變現(xiàn)率提高的部分大部分能轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)的改善。根據(jù)海豚君對(duì)變現(xiàn)率和成本詳細(xì)拆分預(yù)測(cè)后，Uber 整體的毛利率有望從 2022 年的 38.3 提升到 2027 年的 47.4%。

4）因此，基于上述預(yù)測(cè)，那么以 4% 為無風(fēng)險(xiǎn)利率，WACC=10.4% 的假設(shè)下，Uber 當(dāng)前的合理估值為 39 美元，相較當(dāng)前的 29 美元的現(xiàn)價(jià)有 35% 的上漲空間。

但換個(gè)角度，市場(chǎng)當(dāng)前不愿給 Uber 更高估值的原因應(yīng)當(dāng)是：1）外賣增量主動(dòng)力的非餐外賣前景并不清晰；2）無論是網(wǎng)約車平臺(tái)（Uber、DiDi，Lyft）還是餐飲外賣平臺(tái)（美團(tuán)、DoorDash、Uber Eats）基本都未能穩(wěn)定產(chǎn)生利潤(rùn)，因此市場(chǎng)于 Uber 長(zhǎng)期的穩(wěn)態(tài)利潤(rùn)并無信心和參考標(biāo)準(zhǔn)；3）Uber 的利潤(rùn)都在遠(yuǎn)期，折現(xiàn)參數(shù)的略微提高就能導(dǎo)致公司估值明顯下降。市場(chǎng)對(duì) Uber 實(shí)際要求的 WACC 可能比海豚君預(yù)期的更高。

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一、渡過疫情后，穩(wěn)態(tài)增速才是核心問題

對(duì)于一家平臺(tái)型公司而言，預(yù)測(cè)平臺(tái)上成交的訂單總金額是疫情營(yíng)收、利潤(rùn)和之后分析的基礎(chǔ)。分析框架上，因?yàn)橛唵谓痤~（Gross Booking）= 活躍用戶數(shù) * 單用戶下單頻率 * 客單價(jià)，可見 Uber 不同業(yè)務(wù)訂單金額的穩(wěn)態(tài)增長(zhǎng)潛力，就取決于上述三個(gè)變量提升潛力的不同組合。因此，本章節(jié)的分析就將圍繞這三個(gè)變量展開。

1. 打車業(yè)務(wù)：短期能繼續(xù)復(fù)蘇，長(zhǎng)期看用戶增長(zhǎng)

首先對(duì)公司的網(wǎng)約車業(yè)務(wù)，從近期趨勢(shì)上在 omicron 過后，網(wǎng)約車業(yè)務(wù)就開始迅速反彈，到今年三季度訂單金額規(guī)模已經(jīng)超出了 2019 年同期約 10%。不過從價(jià)量角度，考慮到汽油價(jià)格較疫情前已翻倍有余，網(wǎng)約車的平均單價(jià)據(jù)調(diào)查也比 2020 年增長(zhǎng)了 50% 以上。因此，可以推斷出 Uber 網(wǎng)約車業(yè)務(wù)的下單量實(shí)際上還未恢復(fù)到疫情前的水準(zhǔn)。

在結(jié)合海外投行的預(yù)測(cè)后，海豚君單獨(dú)拆分出了網(wǎng)約車業(yè)務(wù)的月活用戶規(guī)模和訂單數(shù)據(jù)后（公司僅披露打車 + 外賣的整體數(shù)據(jù)），發(fā)現(xiàn)即便經(jīng)歷了 2022 上半年的快速反彈后，打車業(yè)務(wù)的月活用戶目前已恢復(fù)到 2019 年的約 95%。而單月活用戶的平均下單次數(shù)則恢復(fù)到了 19 年末的 90% 左右。雖然歐美對(duì)疫情的管制已基本結(jié)束，但用戶線下出行和使用網(wǎng)約車的頻率還是尚未達(dá)到到疫情前常態(tài)。換個(gè)角度來說，隨著疫情的影響完全褪去，網(wǎng)約車的月活和下單頻率還有希望繼續(xù)恢復(fù)。

不過短期趨勢(shì)上網(wǎng)約車業(yè)務(wù)，因此市場(chǎng)對(duì)網(wǎng)約車業(yè)務(wù)最大的關(guān)注點(diǎn)和疑問其實(shí)是，作為一個(gè)發(fā)展已十余年的 “成熟” 業(yè)務(wù)，在完全恢復(fù)到疫情前的水準(zhǔn)后，未來的長(zhǎng)線增速還有多高？為了解答這個(gè)問題，先從 Uber 網(wǎng)約車的用戶規(guī)模來看，Uber 的業(yè)務(wù)當(dāng)前覆蓋全球數(shù)十個(gè)國(guó)家，且各地區(qū)的用戶滲透率各不相同。根據(jù)公司披露，到 4Q19 末 Uber 的網(wǎng)約車用戶占當(dāng)?shù)乜側(cè)丝诘臐B透率在巴西和澳大利亞最高，達(dá)到了 6%~7%。而在最大市場(chǎng)—美加和英國(guó)用戶滲透率相比澳洲仍有 75% 的提升空間，而其他較新市場(chǎng)的用戶滲透率僅在 1% 上下。整體上根據(jù)大摩的統(tǒng)計(jì)，2021 年時(shí) Uber 網(wǎng)約車的全部用戶數(shù)僅占其覆蓋所有地區(qū) 25 億總?cè)丝诘?3.1%，即用戶滲透率提升 1% 就能再帶來 2500 萬的新用戶。

雖然我們不能簡(jiǎn)單假設(shè)所有國(guó)家的用戶滲透率最終都能達(dá)到巴西或澳洲的水平，但至少可以做出以下推論：自 Uber 建立起網(wǎng)約車雖已發(fā)展超 10 余年，但用戶滲透率至今仍僅低個(gè)位數(shù)，與電商或社交類互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)已接近用戶天花板不同，網(wǎng)約車仍在 “青年期”、滲透率還有很大的提升潛力。

而從單用戶下單頻次的角度，雖然疫情整體上壓制了網(wǎng)約車的需求，但從用戶選擇出行渠道的長(zhǎng)期心智上，疫情實(shí)際是利好網(wǎng)約車出行的。以紐約市的出行數(shù)據(jù)來看，可以看疫情期間網(wǎng)約車占公共交通的比重由疫情前的 10% 提升到了 15%，即使近期有所回落后也仍達(dá) 12.5%。因此，疫情使得用戶更加偏好于使用相對(duì)私密且安全的網(wǎng)約車，并且該趨勢(shì)即便在后疫情時(shí)代仍在繼續(xù)。

除了行業(yè)趨勢(shì)外，Uber 自身角度，不斷擴(kuò)展的網(wǎng)約車產(chǎn)品類型也會(huì)促進(jìn)用戶的下單頻率的提升。在 Uber 創(chuàng)立時(shí)推出的兩款車型 Uber Black 和 SUV 外，公司目前已大幅拓展了產(chǎn)品線。而根據(jù)公司的統(tǒng)計(jì)，使用多產(chǎn)品類型用戶的下單頻次和留存率都顯著高于僅使用單個(gè)產(chǎn)品的用戶。

最后從客單價(jià)的角度，在人力和汽油價(jià)格持續(xù)上漲的推動(dòng)下，網(wǎng)約車客單價(jià)在過去兩年也明顯增長(zhǎng)。不過展望未來，在全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)都是走弱的趨勢(shì)下，市場(chǎng)普遍認(rèn)為石油的需求和價(jià)格將會(huì)走低。根據(jù)彭博的統(tǒng)計(jì)，預(yù)期原油價(jià)格在 2023-2025 年間會(huì)分別同比下降 3%/10%/3%。因此，考慮到油價(jià)有望走低，對(duì)網(wǎng)約車的需求受宏觀經(jīng)濟(jì)影響可能在未來幾個(gè)季度內(nèi)也有所衰退，海豚君認(rèn)為網(wǎng)約車客單價(jià)在 2023-24 年內(nèi)會(huì)同比下降。不過考慮到網(wǎng)約車定價(jià)的另一考慮因素，司機(jī)的人力成本歷史上基本是只漲不跌，因此客單價(jià)下降的幅度應(yīng)當(dāng)小于石油價(jià)格的波動(dòng)。

整體上，就月活用戶、下單頻率、客單價(jià)這三大因素的變動(dòng)趨勢(shì)來看，海豚君認(rèn)為用戶增長(zhǎng)會(huì)是網(wǎng)約車業(yè)務(wù)最主要的增長(zhǎng)推動(dòng)力。而客單價(jià)由于汽油價(jià)格的變動(dòng)，會(huì)在 2023-204 年先下降后再增長(zhǎng)。而下單頻率長(zhǎng)期看也有提升空間，但會(huì)相對(duì)緩慢，并在 2023 年間受居民消費(fèi)退坡影響也可能會(huì)先下降再提高。

結(jié)合上述三大關(guān)鍵因素的影響，海豚君預(yù)測(cè)網(wǎng)約車訂單金額會(huì)從 2022 年的約 510 億增長(zhǎng)到 27 年的約 796 億，5 年間 CAGR 為 9% 左右。

基于上述預(yù)測(cè)的 Uber 網(wǎng)約車訂單總金額，下一步要分析的便是將訂單金額轉(zhuǎn)為為公司營(yíng)收的過程。概括來說，訂單金額有三項(xiàng)需對(duì)外支出的，包括稅費(fèi)&路橋費(fèi)、司機(jī)收入、和 Uber 給予司機(jī)的激勵(lì)，剩余的就是 Uber 的變現(xiàn)部分、即收入，具體來看：

1）首先運(yùn)營(yíng)稅費(fèi)和路橋費(fèi)等，這部分費(fèi)用相對(duì)固定，當(dāng)前占總訂單金額的比重約在 7%，我們預(yù)計(jì)未來也會(huì)穩(wěn)定在該水平上。

2）第二大塊即網(wǎng)約車司機(jī)的收入，包括常規(guī)收入和司機(jī)激勵(lì)收入。可以看到今年以前，司機(jī)收入占訂單金額的比重一直穩(wěn)定在 69% 左右。2022 年則大幅減少到 64%，不過這并非由于司機(jī)的分成減少，而是 Uber 在英國(guó)將業(yè)務(wù)改成自營(yíng)模式后，司機(jī)的分成不再視作收入的減項(xiàng)，而是體現(xiàn)在經(jīng)營(yíng)成本中（cost of sales）。

展望未來，海豚君認(rèn)為收入水平是司機(jī)選擇平臺(tái)時(shí)的首要原因，而網(wǎng)約車平臺(tái)天然的弱雙邊效應(yīng)和司機(jī)切換平臺(tái)極低的成本，意味著 Uber 必須持續(xù)提供具有吸引力的司機(jī)分成。

因此，我們認(rèn)為 Uber 司機(jī)每單正常收入整體上會(huì)跟隨客單價(jià)變動(dòng)，但相對(duì)易漲難跌。至于 Uber 給予司機(jī)的額外激勵(lì)，則大概率會(huì)從疫情期間異常高值快速下降。整體上，Uber 網(wǎng)約車司機(jī)的單均總收入也會(huì)在 2023-24 年略有下降，之后會(huì)以 2.5% 的增速穩(wěn)定提升。

總的來看，我們保守預(yù)測(cè)司機(jī)的正常單均分成會(huì)穩(wěn)步提升，但通過激勵(lì)的減少，Uber 網(wǎng)約車實(shí)際的變現(xiàn)率還有提升空間，從 2022 年的 26.3% 小幅提升到，2027 年的 27.9%。因此，Uber 網(wǎng)約車板塊收入在 2022-27 年間還能以 10.4% 的復(fù)合增速增長(zhǎng)。

2. 外賣業(yè)務(wù)：額外增長(zhǎng)全看品類擴(kuò)張

對(duì)于外賣業(yè)務(wù)，可以看到自 2022 年二季度起訂單金額已連續(xù)兩個(gè)季度環(huán)比萎縮，同比增長(zhǎng)也大幅下降到僅個(gè)位數(shù)。海豚君認(rèn)為歐美消費(fèi)者相對(duì)更寬松的工作時(shí)常和更廣泛的線下就餐習(xí)慣使得餐飲外賣的長(zhǎng)期天花板和增長(zhǎng)潛力不會(huì)如國(guó)內(nèi)如此之高。而中短期內(nèi)由于線下活動(dòng)復(fù)蘇、歐美居民整體消費(fèi)在未來幾個(gè)季度也有很大可能開始走弱，海豚君認(rèn)為消費(fèi)者使用餐飲外賣的需求甚至可能暫時(shí)性下降。

而根據(jù)三方機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，自 2023 年起美國(guó)平臺(tái)型外賣用戶滲透率的年提升幅度會(huì)大幅下降到 0.4~0.5pct，相比之下即便不計(jì) 2019 到 2020 年的跨越式暴增，僅 2021-2022 兩年間平均滲透率提升幅度也達(dá) 1pct，可見市場(chǎng)普遍擔(dān)憂外賣業(yè)務(wù)的用戶增長(zhǎng)會(huì)顯著放緩。

落實(shí)到我們的預(yù)測(cè)上，海豚君預(yù)計(jì) 2023 年餐飲外賣的用戶和下單頻率由于線下復(fù)蘇和消費(fèi)走弱而同比惡化，長(zhǎng)期來看增長(zhǎng)提升前景也不大。至于餐飲外賣客單價(jià)實(shí)際除 2020-21 年同比增長(zhǎng)達(dá)雙位數(shù)外，無論在 2017-19 還是 2022 年內(nèi)每年都增長(zhǎng)都僅有低個(gè)位數(shù)，因此在 2023 年往后我們也預(yù)測(cè)客單價(jià)增速會(huì)回歸到低個(gè)位數(shù)的常態(tài)。

基于以上對(duì)用戶數(shù)、下單頻率、客單價(jià)三大因素的預(yù)期，我們預(yù)測(cè)餐飲性外賣訂單金額增速在 2022-2027 年的復(fù)合增速會(huì)大幅下降到 5.7%。

不過，雖然餐飲外賣的增長(zhǎng)在疫情紅利期后會(huì)快速放緩，但由餐食向其他日用品、酒水飲料上的擴(kuò)展則能給 Uber Eats 帶來額外的增長(zhǎng)空間。Uber 收購(gòu)綜合外賣公司 Postmate 和酒水外賣公司 Drizly 都體現(xiàn)了公司拓展外賣品類和潛在市場(chǎng)規(guī)模（TAM）的戰(zhàn)略方向。橫向?qū)Ρ葋砜矗瑖?guó)內(nèi)美團(tuán)也是同樣采取了由高頻的餐飲向其他日用平類滲透的增長(zhǎng)邏輯。

并且根據(jù)機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，食品日用品和酒水飲料的線上滲透率在 2022 年僅分別為 12% 和 1.6% 左右，相較美國(guó)線上零售目前 20% 左右的滲透率是明顯偏低的，因此這兩大品類線上增長(zhǎng)的空間也會(huì)更大。

而參考 Statista 統(tǒng)計(jì)的市場(chǎng)規(guī)模增速，也可以清楚的看到日常雜貨外賣品類未來的規(guī)模增速是明顯高于餐飲外賣的。

由上文可以看出非餐外賣是各極有潛力的第二增長(zhǎng)點(diǎn)，因此海豚君預(yù)計(jì)：1）非餐外賣的月活用戶達(dá)到餐飲外賣用戶的 70%；2) 非餐外賣的下單頻率達(dá)到每月一次；3）客單價(jià)上，參考國(guó)內(nèi)日用品類即時(shí)配送平臺(tái)的客單價(jià)普遍高于外賣客單價(jià)，且據(jù)海豚君推算歐美商超龍頭 Walmart 顧客單次購(gòu)物金額在 40-50 美元左右，預(yù)計(jì) Uber 非餐外賣的客單價(jià)達(dá)到 45 美元。

基于上述假設(shè)，預(yù)計(jì)非餐外賣訂單金額到 2027 年能達(dá)到 220 億美元以上，相當(dāng)于餐飲外賣的 1/3 左右。加上非餐外賣帶來的增量后，外賣業(yè)務(wù)的整體訂單金額在 2022-27 年的復(fù)合增速能提升到了 11.5%。

將外賣業(yè)務(wù)的訂單金額結(jié)構(gòu)來看，主要由三部分組成：1）稅費(fèi)，這部份占總金額并在相對(duì)固定；

2）配送費(fèi)部分，這部分占訂單金額的比重 2022 年約 12.5%，長(zhǎng)期來看海豚君認(rèn)為訂單量增長(zhǎng)會(huì)驅(qū)動(dòng)單均配送費(fèi)下降，但配送小哥人力成本的通脹則會(huì)限制配送費(fèi)的下行空間。

不過目前 Uber 基本將所有的配送費(fèi)收入全部轉(zhuǎn)移給外賣小哥，并且還提供了額外的激勵(lì)收入，導(dǎo)致公司在配送費(fèi)上的變現(xiàn)率實(shí)際為負(fù)數(shù)。

但到 2027 年，海豚君假設(shè) Uber 會(huì)抽取配送費(fèi)中的 5% 作為公司收入，并完全取消額外激勵(lì)，那么公司從配送費(fèi)中抽取的傭金將為 0.12 美元，占訂單金額的 0.4%。

3）餐費(fèi)部分，即訂單金額中除去稅費(fèi)和配送費(fèi)的剩余部分。結(jié)合海外大行的預(yù)測(cè)，2022 年餐費(fèi)的約 25% 被公司抽取作為傭金。海豚君保守預(yù)測(cè)到 2027 抽取的比例小幅提升到 26.5%，這么來看，2027 年餐費(fèi)部分 Uber 每單會(huì)抽取 6.3 美元，占總訂單金額的 22.2%。而公司餐費(fèi) + 外賣費(fèi)的總抽傭率能從 22 年的 19.6% 提升到 22.6%。

對(duì)于非餐外賣海豚君并未詳細(xì)拆分預(yù)測(cè)，但考慮到商超的毛利率普遍在 30% 以下，而餐飲類毛利則可高達(dá) 50~60%，因此 Uber 在非餐外面上能夠抽取的傭金率空間會(huì)明顯更小，海豚君假設(shè)到 2027 年變現(xiàn)率能達(dá)到 12.5%。

結(jié)合餐飲和非餐外賣業(yè)務(wù)的收入預(yù)測(cè)后，海豚君推算出外賣業(yè)務(wù)的總收入能夠從 2022 年的 546 億元增長(zhǎng)到 2027 年的 721 億元，復(fù)合增速 12.3%。

3. “夕陽” 的貨代行業(yè)恐怕并不能帶來多少增長(zhǎng)

對(duì) Uber 非核心板塊的貨代業(yè)務(wù)，由于較小的營(yíng)收占比和基本為零的調(diào)整后 EBITDA 貢獻(xiàn)，市場(chǎng)對(duì)這個(gè)板塊普遍不甚關(guān)心。并且貨代運(yùn)輸作為一個(gè)已非常成熟的傳統(tǒng)行業(yè)，可以看到疫情前的年增長(zhǎng)大多在 2%-4% 的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，可以說行業(yè)基本已沒有增量，只是在跟隨價(jià)格通脹。展望 2022 年后，專業(yè)三方機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)貨代業(yè)務(wù)的復(fù)合增速也只是維持在 5%。并且海豚君認(rèn)為上述預(yù)測(cè)其實(shí)略顯樂觀，畢竟在疫情期間國(guó)際貨運(yùn)極度緊俏的情形下貨代業(yè)務(wù)增速也不過 5%。

實(shí)際上從 Uber Freight 自身的營(yíng)收增速來看，據(jù)我們估算在剔除了并表 Transplace 的貢獻(xiàn)后，Uber Freight 原有業(yè)務(wù)收入在經(jīng)歷了疫情間的高增長(zhǎng)后，2022 年增速已回落到 10% 左右，也已階段性渡過了新業(yè)務(wù)快速拉規(guī)模的狀態(tài)。

展望未來，我們預(yù)測(cè)傳統(tǒng)物流公司 Transplace 的收入在 2023 年會(huì)因?yàn)楦呋鶖?shù)和全球經(jīng)濟(jì)走入而有所下滑，在 2024-27 年則跟隨大盤以 4.6% 的復(fù)合增速成長(zhǎng)。而 Uber 原有的貨運(yùn)業(yè)務(wù)，由于其獨(dú)特的 2B 平臺(tái)性商業(yè)模還有滲透率提升的邏輯，預(yù)測(cè)其能以 2 倍于行業(yè)大盤的增速約 9.2% 的 CAGR 增長(zhǎng)。兩個(gè)部分加總后，Uber Freight 的總收入在 2022-27 年將由 70.8 億美元增長(zhǎng)到 86 億元。

二、Uber 的成本構(gòu)成如何，優(yōu)化空間從哪來？

對(duì)于公司的核心打車和外賣業(yè)務(wù)，營(yíng)業(yè)成本主要由三大部分構(gòu)成，1）是公司為打車和外賣業(yè)務(wù)支付的保險(xiǎn)費(fèi)用，2）是顧客為打車或外賣付款時(shí)，公司需要承擔(dān)的支付費(fèi)用，3）則是除上述之外的其他服務(wù)器等成本。也包括公司在倫敦變更為自營(yíng)模式后，需要計(jì)入成本的司機(jī)薪酬支出。

而無論是保險(xiǎn)費(fèi)用還是支付費(fèi)用或服務(wù)器成本都更多是隨著訂單量或訂單金額增長(zhǎng)，因此隨著各業(yè)務(wù)變現(xiàn)率提升推動(dòng)收入增長(zhǎng)高出訂單金額增速，毛利率有內(nèi)生的提升趨勢(shì)。

具體來看，我們認(rèn)為隨著訂單規(guī)模的提升，單均保險(xiǎn)費(fèi)用和支付費(fèi)率都會(huì)有小幅下降的趨勢(shì)。另外，打車業(yè)務(wù)的保險(xiǎn)費(fèi)率會(huì)高于外賣業(yè)務(wù)（外賣只保騎手，打車需同時(shí)保司機(jī)和乘客）。因此隨著外賣業(yè)務(wù)占比的提升，公司整體的保險(xiǎn)費(fèi)率也會(huì)有所下降。

而對(duì)于包含自營(yíng)業(yè)務(wù)司機(jī)人力成本的其他成本，海豚君認(rèn)為由于打車業(yè)務(wù)和外賣業(yè)務(wù)的客單價(jià)再 2023-24 年期間可能會(huì)出行同比下滑的情況，但司機(jī)人力成本卻很難減少，因此預(yù)計(jì)這部分成本的比重在 2024 年會(huì)略有上升，隨后再穩(wěn)步下降。

Uber Freight 貨代業(yè)務(wù)則由于把訂單金額 100% 記為收入，因此毛利率不可能像僅以傭金為收入的打車 + 外賣板塊那么高。此外，考慮到物流貨運(yùn)行業(yè)內(nèi)公司普遍僅有個(gè)位數(shù)% 的凈潤(rùn)率，我們假設(shè) Uber Freight 板塊的毛利率能從當(dāng)前的不到 5%，到 2027 年提升到約 15%。

基數(shù)上述假設(shè)將各成本分項(xiàng)加總后，海豚君推算出 Uber 整體的毛利率有望從 2022 年的 38.3 提升到 2027 年的 47.4%。而毛利改善的根本原因還是在于規(guī)模增長(zhǎng)后，單均成本的改善，以及變現(xiàn)率的提升。

三、盈利預(yù)測(cè)和估值

費(fèi)用角度，海豚君認(rèn)為在公司要扭虧為盈實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)的戰(zhàn)略方向下，除研發(fā)支出外，公司其他三費(fèi)的增長(zhǎng)速率都會(huì)明顯放緩。但出于審慎角度，海豚君不無腦假設(shè)費(fèi)用縮窄，利潤(rùn)釋放全要靠控費(fèi)，相對(duì)保守預(yù)期經(jīng)營(yíng)費(fèi)用占總收入比重由 22 年的 44% 縮窄到 2027 年的 38%，平均每年縮窄 1.2pct。

因此，在海豚君的預(yù)測(cè)中，公司利潤(rùn)改善是主要靠增效的毛利改善。最終 Uber 的整體經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率有望在 2027 年達(dá)到 9%，并實(shí)現(xiàn) 44.9 億美元的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)。海豚君認(rèn)為，在平臺(tái)式的互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)中，9% 的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率屬于相當(dāng)?shù)偷乃剑瑧?yīng)當(dāng)屬于相對(duì)保守的預(yù)測(cè)。

基于上述的盈利預(yù)期，海豚君為反映美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期，以 4% 為無風(fēng)險(xiǎn)利率，WACC=10.4% 的假設(shè)下，推算出 Uber 當(dāng)前的合理估值為 39 美元，相較當(dāng)前的 29 美元的現(xiàn)價(jià)有 35% 的上漲空間。因此在海豚君預(yù)期 Uber 在 2022-27 年間能保持 10% 的營(yíng)收復(fù)合增速，并且把經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率提升到 9% 的情況下，Uber 還能有不錯(cuò)的回報(bào)空間。

但換個(gè)角度來看，海豚君認(rèn)為市場(chǎng)當(dāng)前不愿給 Uber 更高估值的原因主要有兩點(diǎn)：1）外賣業(yè)務(wù)在疫情后能否繼續(xù) 10% 以上的復(fù)合增速主要是取決于非餐外賣能帶來的貢獻(xiàn)，但這部份業(yè)務(wù)的前景是不清晰的；2）全球來看，無論是網(wǎng)約車平臺(tái)（Uber、DiDi，Lyft）還是除美團(tuán)外的餐飲外賣平臺(tái)（DoorDash、Uber Eats）基本都未能穩(wěn)定產(chǎn)生利潤(rùn)，因此對(duì)于 Uber 長(zhǎng)期的穩(wěn)態(tài)利潤(rùn)，市場(chǎng)并無可參考的范例和信心。

另外從 WACC 的角度，由于公司的利潤(rùn)都要在數(shù)年后才能釋放，因此折現(xiàn)參數(shù)的變動(dòng)對(duì)公司估值也有較大影響，參考下表在把公司永續(xù)增長(zhǎng)率下降到 2%，并將 WACC 增加 1pct 到 11.4% 后公司的合理估值便是當(dāng)前現(xiàn)價(jià)。

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