當“投早、投科技”成為一級市場的基本共識時，很少有機構(gòu)能夠把基金打法的差異化講得清清楚楚，因為“基金的差異化”答案無非那些——善于投后、豐厚的產(chǎn)業(yè)資源/經(jīng)驗、提早布局某賽道等，但究竟如何善于投后，產(chǎn)業(yè)資源豐厚到何種程度，賽道的布局框架是否真成體系，往往是不得而知的。

耀途資本創(chuàng)始合伙人白宗義倒是沒有一上來就要快速回答“why me（LP為什么投我們）”的沖動，他主要把思路用在了梳理他是如何看待自己所在的機構(gòu)——耀途資本在PE/VC市場中的位置上。嚴格意義上來說，無論是耀途資本，還是兩位創(chuàng)始合伙人白宗義、楊光，在創(chuàng)業(yè)之初并非移動互聯(lián)網(wǎng)時代明星投資人從明星機構(gòu)出身起家，但這不重要。重要的是找準自己的位置。

(資料圖片)

要摸清楚自己的位置，第一步是要看清楚市場其它玩家的位置，很少人這么做，“你們是我見過的唯一一家在做同行mapping進行橫向?qū)Ρ?，同時深度思考自己戰(zhàn)略定位的GP，”某一線CVC在接觸過白宗義和楊光后，這么說。

Mapping和投準之間的因果關(guān)系

作為一家于2016年底all in科技賽道的早期基金，耀途資本在“投早、投小”之后加了另一條自我要求：“投準”。即在頭部項目的爆發(fā)力與天花板高度遠遜于移動互聯(lián)網(wǎng)時代的現(xiàn)實下，如何在To B賽道盡可能保證較高的早期命中率。

國際化視野，對技術(shù)演進、商業(yè)化脈絡(luò)以及人事匹配方面的高度全球化與體系化研究，打造強產(chǎn)業(yè)生態(tài)，合伙人聚焦一線，這些所有的努力都在塑造耀途資本，是如何在科技賽道實現(xiàn)“投早”的同時，盡可能獲得遠超行業(yè)的“命中率”。

耀途展示了一張橫向mapping圖，左邊列著人民幣基金在科技賽道的定位，右邊列著美元基金的投資風格。而中間則是耀途雙幣基金如何憑借差異化優(yōu)勢的突圍。

在白宗義的視角里，目前市場中絕大多數(shù)人民幣基金以追求確定性為主，投資邏輯偏好特定領(lǐng)域的“進口替代”或者確定性技術(shù)路線“產(chǎn)能放大”視角，在投資方向和風格高度趨同的背景下，確定性高的投資標的面臨市場化、國資、CVC，以及特定產(chǎn)業(yè)資源背景等多元化投資機構(gòu)同臺競爭的問題，后期高估值項目可能面臨一二級市場估值倒掛，或者市場化投資機構(gòu)無法在特定領(lǐng)域與CVC同輪次競爭的問題。另外絕大多數(shù)人民幣基金很難在新技術(shù)變革帶來的增量市場展現(xiàn)投資“想象力”。

“站在5年中短期維度來看，很多領(lǐng)域的項目面臨的是國內(nèi)紅海競爭市場，比如半導(dǎo)體設(shè)計公司，在2019年科創(chuàng)板開通之前的幾年，如果投資人重倉確定性高的成長期甚至后期階段標的，基金的回報應(yīng)該很有競爭力，但自2021年開始，很多公司上市后估值甚至出現(xiàn)倒掛，系統(tǒng)性中低端進口替代窗口期已經(jīng)過去?！?/p>

回過頭來說，如果要求人民幣基金投資人能夠?qū)︻嵏彩降膭?chuàng)新技術(shù)或者新技術(shù)帶來的增量市場擁有很高的敏感度和投資偏好，很難，難在對“確定性”的依賴，而往往新的技術(shù)在早期是“不確定”的。

因此，耀途看到的是，在廣袤的硬科技投資時代，多數(shù)明星項目背后，早期階段參與的基金多數(shù)是戰(zhàn)略投資人，尤其是美元基金的影子，耀途資本在早期參與的伏達半導(dǎo)體、元戎啟行、壁仞科技、瀚博半導(dǎo)體、愛芯元智、云豹智能、旗芯微等半導(dǎo)體設(shè)計類項目都是印證。

在mapping美元基金在市場中的位置時，楊光表示，美元基金在中國的巔峰時刻要追蹤到互聯(lián)網(wǎng)、移動互聯(lián)網(wǎng)時代，歷史成績使得很多美元基金非常敢冒險，重倉押注大賽道和未來想象力。

但當下這套投資邏輯必然要發(fā)生變化。隨著疫情、地緣政治變遷、逆全球化趨勢、美元加息等宏觀因素影響，美元募資受到一定沖擊，“彈藥”變得珍貴；另一方面，硬科技領(lǐng)域公司天花板不高，別說數(shù)千億估值，數(shù)百億估值項目已經(jīng)頗為稀缺，B2C“贏者通吃”的模式已經(jīng)成為歷史。

“敢賭在某種程度上，需要犧牲命中率，犧牲基金的業(yè)績回報。”因此不能過于看重項目想象力與技術(shù)爆發(fā)力，而低估商業(yè)化在中國土壤的重要程度。

耀途不應(yīng)該只能要么穩(wěn)重，要么激進。楊光說，我們要找到技術(shù)領(lǐng)先性與商業(yè)化拐點的平衡點，在早期投資里追求高命中率。

合伙人在一線的重要性

在耀途內(nèi)部投資環(huán)境中，有一套top down運作的“操作系統(tǒng)OS”——基于過去數(shù)年一頭扎進硬科技行業(yè)沉淀下來的投資方法論，其中涉及幾個關(guān)鍵詞：國際化視野、扎根產(chǎn)業(yè)、扁平化架構(gòu)、高效決策、高度人事匹配、打造強產(chǎn)業(yè)生態(tài)等。

如果需要歸因，或可總結(jié)為“基因”二字。耀途兩位合伙人是工程師轉(zhuǎn)型投資人，團隊核心成員也皆出身高科技行業(yè)，并在以色列這個顛覆式創(chuàng)新的國度積累多年投資經(jīng)驗，包括合伙人在內(nèi)的全員跑在產(chǎn)業(yè)一線，推崇創(chuàng)業(yè)精神?！澳銈兪俏覀円娺^最像創(chuàng)業(yè)公司的GP，人效比特別高”，不只一位LP、合作伙伴表示。

白宗義著重提到了合伙人在一線的重要性，這意味著投資人對賽道場景、客戶需求是否具有深度的認知，也代表了對技術(shù)路線的判斷、應(yīng)用場景的理解和決策效率，能否快速抓住離商業(yè)化相對較近的科技賽道機會。

“這至關(guān)重要，因為人事匹配基本成為硬科技項目選擇共識，只有深入理解技術(shù)+高度人事匹配兩相結(jié)合，才能提高投資命中率，同時優(yōu)秀項目給投資機構(gòu)的決策時間也很短，合伙人不在一線很難高效決策新技術(shù)變革帶來的早期機會。”

基于內(nèi)部“OS”，耀途建立了體系化投資地圖。白宗義表示，“對比耀途三年前、五年前和當下三個時間點的投資框架圖，可以發(fā)現(xiàn)并沒有變化，依然專注消費電子、汽車智能化、數(shù)據(jù)中心與云計算、智能制造等方向。同時根據(jù)趨勢風向，增添能力范圍內(nèi)的新疆域，如新能源與碳中和。背后的投資思路是始終一以貫之的——聚焦在驅(qū)動中國產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)升級帶來的數(shù)字化、智能化、低碳化投資機會?！?/p>

以自動駕駛為例，耀途要求投資團隊所做的研究體系必須放大到整個汽車賽道的場景化中，無論是激光雷達、4D毫米波雷達、AI芯片、MCU、智駕算法，還是汽車新能源中的動力電池BMS AFE、SiC等，去做體系化系統(tǒng)布局。

以數(shù)據(jù)中心為例，耀途資本在RSIC-V CPU、GPGPU、AI ASIC、網(wǎng)卡芯片、DPU、CXL、存儲主控、光通信領(lǐng)域的DSP、VCSEL、硅光芯片等做了完整的布局。

系統(tǒng)性的投資，亦能與后續(xù)的投后管理形成正循環(huán)，事半功倍完成產(chǎn)業(yè)資源生態(tài)化。耀途在汽車賽道投資了十余家公司，涉及產(chǎn)業(yè)鏈上下游，但是目標客戶是相同的，即車企。與車企密切互動交流探知需求后，耀途可以作為中間橋梁，推動產(chǎn)業(yè)方與投資組合業(yè)務(wù)、技術(shù)、資本層面合作。

耀途不會隨機性地開出一槍。楊光表示，“在任何一個賽道，我們從來不割裂地、孤立地看一個單點機會。2B方向包括很多細分賽道，存在大量零散機會，如果合伙人不在一線，面對不同同事推上來的清一色背景華麗、尚處商業(yè)化前夕、只有技術(shù)路線差異的項目，將很難做出投決判斷。而時間成本很重要，要快速反饋yes or no。”

“如果目前耀途七八十家投資組合來自分散的10-20個不同賽道，那么說明我們?nèi)诵П群艿停瑢惖篮蛨鼍暗恼J知深度也很低?！卑鬃诹x補充道。

這樣的研究體系和方法論，可以復(fù)制到不同的賽道上，當然還需要根據(jù)不同行業(yè)的know how調(diào)整迭代“模型”。2022年白宗義和楊光在新能源賽道的研究上傾注了大量時間，與新能源投資同事開會到凌晨也是家常便飯。

光伏是耀途2022年重點布局領(lǐng)域。圍繞新一代光伏技術(shù)變革點，耀途在2022年系統(tǒng)性出手了多個項目，包括鈣鈦礦、無主柵HJT、光伏電站運維機器人等早期項目，以及技術(shù)成熟且擁有強組件以及渠道優(yōu)勢的頭部企業(yè)，目前四家公司在不到一年內(nèi)均完成新一輪融資。

耀途的投資團隊也因此產(chǎn)生了一個共同愛好：下工廠、和創(chuàng)始人頻繁地交流。楊光認為，對于產(chǎn)業(yè)的熟悉程度，誰都比不過泡在行業(yè)里的創(chuàng)始人。當遇到一些可以幫投資人把大的方向講得很清楚的創(chuàng)始人，投資人就可以迅速地去了解某個行業(yè)，投資合伙人也就能更加快速地完成閉環(huán)反饋。所以不管項目投資可能性如何，第一次和項目創(chuàng)始人的正式會面，兩位合伙人基本都會連同投資同事一同參與。

這意味著，扎根一線的合伙人可以相對地打破入場晚則失去入場券的圈套，哪怕某個賽道入場晚于其它玩家，但依然能夠找到早期水面下的投資機會，在耀途資本多家投資組合都可以看到這個邏輯和底氣，包括伏達半導(dǎo)體、瀚博半導(dǎo)體、元戎啟行、旗芯微等，耀途投資上述公司之時，對應(yīng)的細分行業(yè)均有競爭伙伴且獲得諸多主流機構(gòu)的投資。

以汽車MCU芯片賽道為例，這是典型的高端市場替代賽道。2020年缺芯潮爆發(fā)，耀途將目光放到了缺芯最嚴重的汽車MCU場景。基于估值、階段匹配以及對團隊研發(fā)完整性等種種原因的考量，耀途沒有選擇水上頗亮眼的團隊，經(jīng)過系統(tǒng)性研究，天使輪重倉了旗芯微，在獲得超過6家戰(zhàn)略投資人支持的情況下，公司一年估值增長超十倍。

合伙人身先士卒，團隊機動高效，這也保障了耀途在規(guī)模上快速擴張——耀途首支人民幣基金規(guī)模不到2億元，第二支即躍升到6.82億，第三期在2022年最悲觀預(yù)期的市場環(huán)境下，在高度市場化機構(gòu)出資的情況下實現(xiàn)超募，最后規(guī)?？刂圃?5億人民幣。同時耀途資本還獲得了一線美元基金LP的認可，目前三期美元基金基本和三期人民幣基金保持規(guī)模平衡。

做懂產(chǎn)業(yè)、場景、技術(shù)的投資人

每次白宗義和楊光去拜訪上市公司產(chǎn)業(yè)資本時，幾乎都是和上市公司研發(fā)部同事一起深入交流，而且一聊就是兩三個小時，聊的全是技術(shù)創(chuàng)新、全球產(chǎn)業(yè)變革及趨勢等話題。

做懂產(chǎn)業(yè)、懂場景、懂技術(shù)的投資人，這是耀途長期在“技術(shù)領(lǐng)先性”與“商業(yè)化拐點”之間取得平衡的內(nèi)化要求。也因此，耀途最新的三期人民幣基金成為鮮少見的高度市場化基金，超過10家一線產(chǎn)業(yè)資本支持。

而能夠被諸多產(chǎn)業(yè)資本青睞，甚至被首次做LP的一些上市公司選中，白宗義認為還有一個重要原因在于耀途有帶給對方產(chǎn)業(yè)協(xié)同的能力。

從創(chuàng)業(yè)第一天起，白宗義、楊光就在堅持做一件很有趣的事：組織上市公司代表團去以色列（以色列是個創(chuàng)業(yè)“大”國，是顛覆式創(chuàng)新的國度）考察，做深度行業(yè)調(diào)研。

從2015年下半年到疫情爆發(fā)前的2019年，耀途一共組織了超過20個產(chǎn)業(yè)代表團去以色列考察，目前，耀途一共擁有超過20家產(chǎn)業(yè)上市公司LP，并在持續(xù)擴大產(chǎn)業(yè)朋友圈。

白宗義和楊光搭檔12年，兩位都具有極強向內(nèi)思考力，很少被情緒化的行業(yè)波動干擾，更愿意扎根產(chǎn)業(yè)，和創(chuàng)業(yè)者直接碰撞?！翱萍假惖绖?chuàng)業(yè)者相對比較務(wù)實，當你跟他聊了兩小時的時候，他發(fā)現(xiàn)在聊天過程中，我們能給他很多的insights（內(nèi)部洞察），幫他輸入差異性的全球化洞見以及行業(yè)全貌時，再結(jié)合耀途的產(chǎn)業(yè)生態(tài)打法，創(chuàng)始人一般都歡迎我們的投資?！睏罟夥答伒健?/p>

對很多人來說，過去的2022年是艱難的一年，寒氣席卷了各行業(yè)，但耀途卻依然保持著加速度：15億高度市場化人民幣基金順利終關(guān)，前后臺團隊擴充了40%，在投資方面甚至創(chuàng)下了年度投資案例、投資金額的高峰。

“耀途是我目前見過的在悲觀宏觀氣氛下，來自中國比較樂觀的GP，這種樂觀不是源自宏觀的盲目樂觀，而是扎根產(chǎn)業(yè)、微觀層面的樂觀”。2022年9-10月，合伙人出國拜訪了一圈歐美亞主流LP，有LP當時如此評價。

摒棄局部市場視角的盲目樂觀不難，而同時不被行業(yè)同質(zhì)化悲觀感染卻并不容易。但耀途團隊深知，宏觀是他們必須接受的，微觀才是他們能有所作為的。

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