核心觀點(diǎn)：

參考現(xiàn)有國債期貨合約推出后現(xiàn)券期貨市場的變化，我們發(fā)現(xiàn)：1.短期中，國債期貨上市后或?qū)⑤^快迎來成交量的上行，但這種快速上行窗口并不長，成交量后期會略有回落；2.長期中國債期貨的推出將帶動可交割國債現(xiàn)券流動性與活躍度持續(xù)上一個臺階；3.國債期貨上市初期基差波動或較大，套利空間與機(jī)會均較多。

從歷史規(guī)律推算，預(yù)計未來30年國債期貨平均持倉量約為4-6萬，日均交易量將在推出后1年左右達(dá)到2.4萬，隨后逐步回落并穩(wěn)定在0.91萬。這種活躍度可能略遜于TF合約。這為套保和基差套利創(chuàng)造了較好的基礎(chǔ)。

(資料圖片僅供參考)

回顧T合約推出后國債10-7年利差可以發(fā)現(xiàn)，2015年3月20日T合約推出后現(xiàn)券活躍度增加，10年期國債流動性提升，國債10-7年利差顯著下行，中樞從15bp下行至2bp。預(yù)計TL合約上市后，若可交割券的換手率達(dá)到2.0%，30-10國債的利差或?qū)⑹照?0bp附近。

30年國債期貨上市后債市的交易機(jī)會音頻：00:0012:51

正文

2023年3月17日，中金所制定了《30年期國債期貨合約》(征求意見稿)，向社會公開征求意見。

TL合約條款設(shè)置的特點(diǎn)：最小變動價位較高

最小變動價位更高、每日價格最大波動限制放寬，最低交易保證金占比較高。《30年國債期貨合約》（征求意見稿）的新品種合約條款與2018年12月起開展的30年國債期貨仿真交易合約規(guī)則基本一致。每日價格最大波動限制和最低保證金的提升符合其他國債期貨合約的規(guī)律，但最小變動價位的提升可能使得TL合約的波動幅度增大，趨勢性增強(qiáng)。

國債期貨上市后自身和對應(yīng)債種有何運(yùn)行規(guī)律

參考現(xiàn)有國債期貨合約推出后現(xiàn)券期貨市場的變化，我們發(fā)現(xiàn)新合約上市后，國債期貨和對應(yīng)的現(xiàn)券有以下運(yùn)行規(guī)律：1.短期中，國債期貨上市后或?qū)⑤^快迎來成交量的上行，但這種快速上行窗口并不長，成交量后期會略有回落；2.長期中國債期貨的推出將帶動可交割國債現(xiàn)券流動性與活躍度持續(xù)上一個臺階；3.國債期貨上市初期基差波動或較大，套利空間與機(jī)會均較多。

活躍合約成交量呈現(xiàn)先走擴(kuò)后收窄態(tài)勢，主要經(jīng)歷擴(kuò)張期與調(diào)整期兩個階段。擴(kuò)張期一般持續(xù)1-2年，該時期活躍合約成交量逐步上升至峰值；調(diào)整期一般持續(xù)6-10月，TS、TF、T活躍合約成交量分別回落至峰值的22%、30%、62%，這主要是由于兩方面的原因：

一是套利機(jī)會，在國債期貨上市初期，投資者對產(chǎn)品定價、套利策略等尚不熟悉，或?qū)е缕涑霈F(xiàn)定價偏差，吸引套利者入市，其后隨著定價逐漸合理，套利機(jī)會減少，成交量會有所收窄。二是市場參與者結(jié)構(gòu)變化，國債期貨新品種合約的上市初期，吸引機(jī)構(gòu)投資者快速進(jìn)出該市場嘗試交易，后續(xù)機(jī)構(gòu)投資者情緒逐漸理性，將比較穩(wěn)定的按照套保需求進(jìn)行交易。

國債期貨合約的推出將持續(xù)提升現(xiàn)券活躍度。以T合約與TS合約為例，上市前10年期國債與2年期國債日均成交量約為46億與52億，上市一季度后，10年期國債與2年期國債日均成交量分別上升至63億與83億。國債期貨合約的推出有助于降低交易成本，同時使得資金更加容易進(jìn)入和退出市場，完善現(xiàn)券定價機(jī)制，提高國債現(xiàn)券市場的流動性。

國債期貨上市初期基差波動通常較大。對比現(xiàn)有國債期貨合約上市后一年內(nèi)基差與2022年以來基差可以看到，由于上市初期市場參與者對于新品種的定價、套利策略和風(fēng)險管理尚不熟悉，并且獲取信息的能力和渠道可能有所不同導(dǎo)致信息不對稱，均會導(dǎo)致市場定價出現(xiàn)偏差，致使在上市初期基差波動規(guī)律性較弱，波動幅度也更大。

TL合約上市后的市場機(jī)會

3.1. 合約持倉量約為4萬至6萬，套保需求充分保障

我們分別根據(jù)美國市場的經(jīng)驗(yàn)和當(dāng)前國內(nèi)市場套期保值的需求，估算TL未來可能的持倉量。

按各品種持倉量加權(quán)比例測算，預(yù)計30年期國債期貨平均持倉量約為3.9萬。參考美國國債期貨市場對國內(nèi)30年期國債期貨交易需求進(jìn)行簡單測算。僅考慮2年期、5年期、10年期與30年期國債期貨，并按照波動率進(jìn)行加權(quán)，美國30年期國債期貨加權(quán)持倉量占比約為15%，按照這一比例（不考慮30年國債期貨對于現(xiàn)有品種合約持倉量影響），預(yù)計30年期國債期貨推出后平均持倉量約為3.9萬。

按套保需求測算，預(yù)計30年期國債期貨平均持倉量約為6.26萬。假定投資者持倉國債期貨的目的均為套期保值，則各品種合約套保比例可以簡單表示為空頭持倉價值/可交割債券余額*波動率系數(shù)，分別得到TS合約、TF合約、T合約套保比例為4.06%、4.91%、5.71%，對其按平均后所得套保比例為4.89%。目前滿足30年期國債期貨交割要求債券余額共計16388億元，按現(xiàn)有國債期貨平均套保比例來看，預(yù)計30年期國債期貨推出后平均持倉量約為6.26萬。

3.2. 合約日均交易量峰值可能達(dá)到2.4萬，支撐基差套利機(jī)會

參考現(xiàn)有國債期貨合約推出后現(xiàn)券期貨市場的變化，我們認(rèn)為，30年國債期貨上市后或?qū)⑤^快迎來成交量的上行，隨后回歸至均衡水平。預(yù)計30年國債期貨日均交易量將在推出后1年左右達(dá)到2.4萬手，隨后逐步回落并穩(wěn)定在0.91萬。這種活躍度可能介于TS合約和TF合約之間。

預(yù)計30年國債期貨日均交易量將在推出后1年左右達(dá)到峰值?？紤]到2022年30年國債曾出現(xiàn)較明顯的交易量提升，當(dāng)前換手率也處于較高分位數(shù)水平，疊加當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)一步提升的可能性較小，基金等機(jī)構(gòu)買入長期債追趕排名的驅(qū)動力較強(qiáng)。這使得30年國債期貨上市后或?qū)⒏煊瓉沓山涣康纳闲?，預(yù)計30年國債期貨日均交易量將在推出后1年左右達(dá)到峰值。

預(yù)計30年國債期貨日均交易量峰值為2.4萬，均衡值為0.91萬。我們以TS、TF以及T合約上市后短期內(nèi)按可交割券存續(xù)規(guī)模進(jìn)行加權(quán)平均的日均成交量作為參考，預(yù)計TL合約上市后短期內(nèi)日均成交量為1000左右；參考現(xiàn)有國債期貨合約上市后日均成交量情況，合約上市初期日均交易量平均為峰值的4.2%，均衡交易量平均為峰值的38%；預(yù)計TL合約上市后成交量峰值約為2.4萬，日均成交量均衡值約為0.91萬。

較好的流動性疊加國債期貨上市初期基差波動通常較大。新推出合約的第一年基差套利機(jī)會在每次切換合約前后可能更為確定。

3.3. 30Y國債流動性或上升，30-10Y利差或壓縮至30bp附近

30年期國債存續(xù)規(guī)模逐年上升，活躍度不斷提高。截至2023年3月21日，我國共計發(fā)行了38支30年期國債，其中滿足30年期國債期貨交割要求的共計16388億元。從交易量來看，30年國債活躍券成交量近年來整體呈現(xiàn)上行趨。從換手率來看，30年國債活躍券換手率在2020年初及2022年中分別上一個臺階，近期日度換手率回升至1.2%附近。隨著30年期國債存續(xù)規(guī)模的上升與成交量的提高，越來越多的市場主體需要使用相對應(yīng)的衍生品工具對超長期利率風(fēng)險進(jìn)行管理。

預(yù)計30年國債期貨上市后，現(xiàn)券換手率中樞有望上行至2.0%，30Y-10Y國債利差中樞或?qū)⒖s窄至30bp附近。回顧T合約推出后國債10-7年利差可以發(fā)現(xiàn)，2015年3月20日T合約推出后現(xiàn)券活躍度增加，10年期國債流動性提升，國債10-7年利差顯著下行，中樞從15bp下行至2bp。以T合約作為參考，預(yù)計TL合約上市后，若可交割券的換手率中樞達(dá)到2.0%，30-10國債的利差或?qū)⑹照?0bp附近，達(dá)到歷史低位，距當(dāng)前越有5BP以上的盈利空間。

如果再考慮經(jīng)濟(jì)持續(xù)慢恢復(fù)，長端和超長端國債上行風(fēng)險較小。一季度踏空的基金等有追趕排名的需求，30年國債可能迎來一波下行機(jī)會。

TL合約可能的交易策略

參考已有合約，TL合約上市后，可能增加長期國債的套期保值，曲線策略和多頭替代等策略的可用工具選擇。

套期保值策略：目前超長期限國債套期保值主要依靠10年期國債期貨完成，30年期國債期貨的推出將更好的滿足超長期限國債套期保值需求。由于超長期限國債期貨的缺失，目前投資者主要使用10年期國債合約對30年期國債進(jìn)行套期保值，這一過程中由于受到久期不匹配與價格相關(guān)度不足影響，投資者往往面臨基差風(fēng)險與交割風(fēng)險，無法實(shí)現(xiàn)較好的套期保值效果。30年期國債期貨的推出可以在一定程度上填補(bǔ)超長期套保工具的空白，更全面滿足投資者的風(fēng)險管理需求。

曲線策略：30年國債期貨的推出將改善曲線形態(tài)，豐富曲線交易策略。目前我國國債收益率曲線在超長端部分較為扁平，30年國債期貨的推出可以提高30年期現(xiàn)券活躍度與流動性，改善定價效率，也有助于投資者通過交易30年-10年或30年-5年等曲線來調(diào)整對超長端利率風(fēng)險的敞口和預(yù)期，從而促進(jìn)收益率曲線形狀更為合理和光滑，同時豐富投資者可參與的曲線策略。

多頭替代策略：CTD券確定性較高，配置型投資者可以考慮參與TL合約多頭替代策略。

從現(xiàn)有數(shù)據(jù)看，10年期國債期貨如果操作得當(dāng)，可以在杠桿限制內(nèi)做到比較好的多頭替代。如用10%倉位配置國債期貨T合約，90%倉位配置貨幣基金，在合理杠桿倍數(shù)下，凈值曲線比較明顯的好于10年國債簡單多頭配置策略。

30年國債期貨多頭替代策略效果可能更好，由于30年期國債期貨合約中對可交割券的限制，使得競爭性交割的可能性較低，CTD券的穩(wěn)定性較高；同時考慮到30年國債收益率較高，久期較長、轉(zhuǎn)換因子較大的新券具有較強(qiáng)的成本優(yōu)勢，因此30年期國債CTD是新券的可能性較大。在CTD確定性與流動性均較好的情況下，配置型投資者可以參與TL合約多頭替代策略，不僅可以提升資產(chǎn)配置的靈活性與資金運(yùn)用的效率，還可以鎖定CTD券，享受其高收益率和低風(fēng)險特征。

關(guān)鍵詞：