中央銀行財務(wù)賬面出現(xiàn)虧損，這或許暗示著量化寬松這一非常規(guī)貨幣政策并不是“免費”的。

央行“虧損”與美元等貨幣加息相關(guān)。歐洲政策研究中心估計，若利率升至3%并保持6年，歐元區(qū)央行在政府債券上可能蒙受約6000億歐元損失。

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另據(jù)粗略預(yù)測，美聯(lián)儲為控制通貨膨脹而采取的積極行動使其在未來幾年內(nèi)將面臨數(shù)百億，甚至更多的損失。

對央行資產(chǎn)負(fù)債表的討論更多偏向技術(shù)性，各國央行也不會因“損失”而陷入任何金融危機，但人們會追問很多問題，包括“損失”如何產(chǎn)生、誰將為此買單。

“虧損和負(fù)資產(chǎn)并不直接影響央行的有效運作能力。”國際清算銀行在2月報告指出，當(dāng)央行的損失將如何處理存在不確定性時，誤解就會產(chǎn)生，并侵蝕央行的信譽?！斑@凸顯了建立透明的金融框架的重要性?！?/p>

歐美央行大幅虧損

歐洲央行15年來首次沒有盈利，該央行2022年的利潤為零（2021年為1.92億歐元）。該央行表示，這一結(jié)果考慮到了從金融風(fēng)險準(zhǔn)備金中釋放的16.27億歐元。

美聯(lián)儲2021年向財政部撥款1090億美元，但這種流動在去年9月停止，當(dāng)時美聯(lián)儲的操作實際上開始虧損。該國國會預(yù)算辦公室在今年2月預(yù)計，到2024年，美聯(lián)儲系統(tǒng)的支出將超過收入。

各國央行累積損失可能高達(dá)數(shù)千億歐元，其面臨著政府債券投資組合的收入與支付給商業(yè)銀行的存款費用之間越來越大的差距。

在制定貨幣政策和發(fā)行貨幣的過程中，美聯(lián)儲積累了國債和機構(gòu)證券的投資組合，這些證券能夠賺取利息。它的負(fù)債主要包括未償貨幣(當(dāng)然不支付利息)、美國財政部的存款(同樣不支付利息)、銀行的準(zhǔn)備金存款以及從貨幣市場基金和其他貸方借入的回購貸款(兩者都支付利息)。

通常情況下，美聯(lián)儲從證券上賺取的利息遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過它支付給銀行和貨幣基金的利息。為了應(yīng)對疫情，美聯(lián)儲使用了量化寬松政策，即大規(guī)模購買國債和機構(gòu)抵押貸款支持證券，以支持市場運作，并緩解金融狀況和加強經(jīng)濟復(fù)蘇。

但自2022年開始，美元加息進(jìn)程下，美聯(lián)儲大幅提高利率，其所持證券的凈利息收入將下降，因為它所持證券的收益率保持相對固定，而它為負(fù)債支付的利率上升。目前，美聯(lián)儲支付的利息較其持有的債券和其他收入來源獲得的要多，而隨著貨幣政策的進(jìn)一步收緊，損失的規(guī)模只會增加。同時，該央行也在尋求縮減其資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模，這意味著來自證券的利息收入減少。

至今，美聯(lián)儲已將目標(biāo)利率區(qū)間上限從0.25%上調(diào)至4.75%。桑坦德銀行分析師預(yù)計，如果美聯(lián)儲在未來幾個月再加息50個基點，按年化速度計算，其將損失逾1000億美元。

對于歐洲央行，分析師預(yù)測，在其超寬松貨幣政策逆轉(zhuǎn)后，該央行多年將出現(xiàn)最終虧損。為此將取消通常向歐元區(qū)國家貨幣當(dāng)局支付的利潤。

這些利潤（自2018年以來總計58億歐元）通常由各國央行轉(zhuǎn)交給歐元區(qū)各國政府。比利時央行此前表明，到2027年，其潛在虧損約為90億歐元。荷蘭央行估計，未來幾年將出現(xiàn)90億歐元的虧損。

歐洲央行的基準(zhǔn)利率已從去年7月的-0.5%升至2.5%。目前，3月上調(diào)50個基點至3%已完全反映在市場價格中。當(dāng)?shù)貢r間3月2日，歐洲央行管理委員會成員、比利時央行行長Pierre Wunsch稱，若潛在價格壓力持續(xù)上升，市場對利率將達(dá)到4%峰值的押注可能是正確的。

瑞士百達(dá)財富管理宏觀經(jīng)濟研究主管Frederik Ducrozet表示，歐洲央行的損失應(yīng)該不會對貨幣政策的實施產(chǎn)生影響，除非它成為一個政治問題，如一些議會可能要求對央行進(jìn)行資本重組。

Frederik Ducrozet估計，歐洲央行將在2023年和2024年，因向各國央行支付的更高利息與其從債券中獲得的利息不匹配而蒙受900億歐元損失。

損失或影響央行聲譽

各國央行將以各自的方式應(yīng)對損失，包括停止向政府支付股息、在某些情況下要求政府提供資金以恢復(fù)資本支持等。

“理論上，央行的財務(wù)損失不應(yīng)該成為一個問題。”Frederik Ducrozet對21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者表示，它總是可以“印”出一條出路，或者計入一種所謂的遞延資產(chǎn)，隨著時間推移被未來的利潤所抵消。

美聯(lián)儲等央行用來核算其損失的“遞延資產(chǎn)”類似于給政府的欠條。根據(jù)美聯(lián)儲的會計準(zhǔn)則，它將積累與累積損失相等的“遞延資產(chǎn)”。一旦恢復(fù)盈利，它將保留利潤以償還遞延資產(chǎn)。只有當(dāng)遞延資產(chǎn)降至零時——也就是說，一旦美聯(lián)儲保留了抵消其早期損失的收益——美聯(lián)儲才會恢復(fù)將利潤匯給財政部。

大多數(shù)歐元區(qū)國家的央行也都以類似的方式運作，它們近年來建立的撥備和金融緩沖可以用來抵消損益表中的損失。若損失最終超過了可用的金融緩沖區(qū)，央行總能在一段時間內(nèi)以負(fù)資產(chǎn)運作，而不影響貨幣政策的實施。歷史上有很多這樣的例子，包括以色列、瑞典、捷克和智利的央行。

Frederik Ducrozet指出，央行可以通過各種會計方法彌補損失，但這些僅僅是一種“表面功夫”。以下兩種情況可能會帶來更具體的后果：其一，在政府已經(jīng)制定了一項特定安排，某些情況下，以“補償”在一定程度上可能需要進(jìn)行資本重組的央行，英國就是一個例子。澳大利亞則是將損失按市值計價，而不是像其他大多數(shù)國家那樣進(jìn)行攤銷。

其二，若虧損過大，輿論壓力也可能導(dǎo)致央行進(jìn)行某種形式的資本重組，這相當(dāng)于向公眾征稅。然而，在大多數(shù)其他情況下，數(shù)年里央行積累了巨額經(jīng)濟收益，令財政政策順利推行，前者的損失只會導(dǎo)致可分配利潤的缺乏。

國際清算銀行(BIS)2月報告中稱，在不同金融框架的央行，利率上升和其他因素會以不同的方式影響報告損益表(即會計收入)的時間、規(guī)模和波動性，并以不同的方式轉(zhuǎn)移到財政當(dāng)局。這種差異取決于三種(可能互補的)機制：會計方法、收入確認(rèn)和分配規(guī)則，以及在某些情況下與財政當(dāng)局達(dá)成的風(fēng)險轉(zhuǎn)移協(xié)議。

資產(chǎn)負(fù)債表中的損失不會妨礙央行執(zhí)行貨幣政策的能力，但隨著時間的推移，可能會使其在政治方面面臨摩擦。更重要的是，鑒于經(jīng)濟前景極不穩(wěn)定，估計潛在的損失并非容易。

“資產(chǎn)負(fù)債表的損失不會像商業(yè)銀行那樣影響美聯(lián)儲。”布魯金斯學(xué)會的William B. English和Donald Kohn在2022年一篇文章中稱，只要美聯(lián)儲的未來收益保持正數(shù)，暫時的虧損對其運作不構(gòu)成問題，但如果美聯(lián)儲遭受長期和足夠大的損失，它可能需要財政部的財政支持以繼續(xù)執(zhí)行貨幣政策。“即使沒有出現(xiàn)這種最壞的情況，暫時的損失仍然可能引起國會的政治審查，而美聯(lián)儲可能更愿意避免這種審查?！?/p>

“糟糕的溝通和管理不善會使得一家央行因財務(wù)損失而失去信譽?！盕rederik Ducrozet說，但在現(xiàn)代歷史上，這種情況從未在發(fā)達(dá)國家內(nèi)發(fā)生過?！凹词故蔷薮蟮膿p失，也不會損害貨幣政策的實施?！逼鋸娬{(diào)，同樣，大部分損失將記錄在2023年，并隨著時間的推移而分散。最有可能的情況是，當(dāng)這些損失達(dá)至峰值時，各國央行即便沒有開始降息，也已經(jīng)停止了加息，這將有助于其更快地減少損失。

BIS提醒，作為政府收入來源并非央行的目的，央行的存在是為了履行其政策使命，包括價格和金融穩(wěn)定。因此，應(yīng)始終根據(jù)它們是否履行這些任務(wù)來判斷它們干預(yù)的成功。

該機構(gòu)指出，當(dāng)央行的損失將如何處理存在不確定性時，誤解就會產(chǎn)生，央行信譽將受損。中央銀行可以通過與利益相關(guān)者的有效溝通來減少誤解的風(fēng)險，同時建立透明的金融框架，該框架應(yīng)包括精心設(shè)計的分配規(guī)則，管理從央行向政府的轉(zhuǎn)移，處理虧損或盈利能力下降事件的流程，以及明確風(fēng)險分擔(dān)安排(如果存在)。

歷史表明，有幾家央行的資產(chǎn)為負(fù)，但完全達(dá)到了目標(biāo)。BIS以智利、捷克、以色列和墨西哥的央行經(jīng)歷了多年的負(fù)資本為例。此外，2002年至2021年期間，32家發(fā)展中經(jīng)濟體央行中約有10家出現(xiàn)負(fù)資產(chǎn)，在許多情況下只是短暫的。而自始至終，金融和價格都保持穩(wěn)定。

關(guān)鍵詞： 貨幣政策 遞延資產(chǎn) 資產(chǎn)負(fù)債表