中金點(diǎn)睛

美聯(lián)儲(chǔ)宣布加息50個(gè)基點(diǎn)，聯(lián)邦基金利率上升至4.25~4.5%區(qū)間，符合市場(chǎng)預(yù)期。盡管加息速度放緩，但點(diǎn)陣圖顯示加息進(jìn)程還未結(jié)束，利率還會(huì)進(jìn)一步抬升，且將在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)維持在高位（High for longer）。美聯(lián)儲(chǔ)看到了通脹放緩的一些跡象，但仍認(rèn)為通脹風(fēng)險(xiǎn)未解除，還有很多工作要做，特別是由工資上漲引發(fā)的服務(wù)通脹，未來(lái)走勢(shì)還不確定。往前看，勞動(dòng)力供需失衡將是遏制通脹的最大障礙，也是美聯(lián)儲(chǔ)“最難啃的骨頭”，歷史表明降低工資和服務(wù)通脹大都以衰退為代價(jià)，而這正是當(dāng)前最大的挑戰(zhàn)。對(duì)市場(chǎng)而言，我們建議將關(guān)注點(diǎn)放到加息高點(diǎn)更高、利率在高位停留更久的影響上來(lái)，持續(xù)的緊縮不僅增加經(jīng)濟(jì)下行壓力，也會(huì)對(duì)金融穩(wěn)定帶來(lái)危害。

會(huì)議傳遞了什么信息？

(相關(guān)資料圖)

? 貨幣政策方面，加息速度放緩，但利率高點(diǎn)更高，停留在高位時(shí)間更長(zhǎng)。美聯(lián)儲(chǔ)加息可以從三個(gè)維度來(lái)看：即加息的速度、利率的高度、以及緊縮持續(xù)的時(shí)間長(zhǎng)度。從速度看，美聯(lián)儲(chǔ)放緩加息的方向已經(jīng)非常明確，一是本次會(huì)議加息幅度從此前的75個(gè)基點(diǎn)下調(diào)至50個(gè)基點(diǎn)，二是鮑威爾稱不排除下次會(huì)議進(jìn)一步放緩至25個(gè)基點(diǎn)[1]。從利率的高度看，當(dāng)前的利率水平還不夠，還需要繼續(xù)加息。美聯(lián)儲(chǔ)官員們上調(diào)了加息高點(diǎn)預(yù)測(cè)，點(diǎn)陣圖顯示，對(duì)2023年底的聯(lián)邦基金利率中值預(yù)測(cè)上升至5.1%（前值4.6%）。從預(yù)測(cè)分布看，只有兩位官員認(rèn)為明年底利率在5%以下，其他絕大部分人認(rèn)為應(yīng)該在5%以上。根據(jù)鮑威爾的表述，這一預(yù)期是壓倒性的（Overwhelming），沒(méi)有官員認(rèn)為要在2023年進(jìn)行降息。從緊縮時(shí)間長(zhǎng)度看，利率在高位需要停留一段時(shí)間（for a while）以限制通脹。點(diǎn)陣圖顯示，美聯(lián)儲(chǔ)官員對(duì)2024年底的利率預(yù)測(cè)上調(diào)至4.1%（前值3.9%），對(duì)2025年的利率預(yù)測(cè)上調(diào)至3.1%（前值2.9%）。換句話說(shuō)，直到2025年底，美國(guó)政策利率都可能處于高于中性水平的“限制性”區(qū)間。

? 通脹方面，商品通脹下行，房租即將回落，服務(wù)通脹不確定，整體風(fēng)險(xiǎn)未解除。美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹的分析也是從三個(gè)維度來(lái)考慮：即商品通脹、房租、以及剔除房租外的服務(wù)通脹。當(dāng)前的情況是，隨著全球供應(yīng)鏈瓶頸緩解，部分商品通脹已經(jīng)出現(xiàn)回落，比如二手車價(jià)格連續(xù)下跌。隨著利率抬升，房?jī)r(jià)和市場(chǎng)租金也已出現(xiàn)下滑跡象，這意味著CPI中的房租分項(xiàng)也會(huì)在明年回落。鮑威爾認(rèn)為這些變化大多在美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)判之內(nèi)，而目前美聯(lián)儲(chǔ)最為關(guān)注的是剩下的權(quán)重占比約55%的剔除房租以外的服務(wù)通脹。這部分通脹更多由勞動(dòng)力市場(chǎng)決定，而目前勞動(dòng)力市場(chǎng)依然非常強(qiáng)勁，工資增速保持高位，這意味著服務(wù)通脹仍有韌性。整體來(lái)看，鮑威爾認(rèn)為“抗通脹”還有很多工作要做，通脹回到2%還有很長(zhǎng)的路要走，這與我們?cè)趫?bào)告《美國(guó)通脹：緊縮起效，勝利難言》中所判斷的一致。

? 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面，淡化衰退預(yù)期，對(duì)經(jīng)濟(jì)“軟著陸”仍有期待。鮑威爾承認(rèn)貨幣緊縮將給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)痛苦，美聯(lián)儲(chǔ)最新預(yù)測(cè)，2022年第四季度GDP同比增速小幅抬升至0.5%（前值0.2%），但2023年第四季度GDP同比增速大幅下調(diào)至0.5%（前值1.2%）。鮑威爾仍強(qiáng)調(diào)2023年經(jīng)濟(jì)可實(shí)現(xiàn)小幅正增長(zhǎng)，希望以此避免對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)出過(guò)度悲觀的信號(hào)。失業(yè)率將上升，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)2023底失業(yè)率上升至4.6%（前值4.4%），2024年底失業(yè)率上升至4.6%（前值4.4%）?？傮w看，未來(lái)兩年美國(guó)增長(zhǎng)低于趨勢(shì)水平是大概率事件。

勞動(dòng)力市場(chǎng)重要性上升

? 勞動(dòng)力供需失衡是遏制通脹的最大障礙，也是美聯(lián)儲(chǔ)“最難啃的骨頭”。我們一直強(qiáng)調(diào)，疫情以來(lái)美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)經(jīng)歷了前所未有的供給沖擊，勞動(dòng)參與率顯著下降，持續(xù)時(shí)間超出美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期。在這樣一個(gè)勞動(dòng)力短缺的市場(chǎng)中，勞動(dòng)者議價(jià)能力增強(qiáng)，企業(yè)不得不提高工資和福利以吸引勞動(dòng)者。正如鮑威爾所說(shuō)，當(dāng)前很多美國(guó)企業(yè)更愿意多招人、少裁人、提高工資留住人，而這也導(dǎo)致工資大幅上漲，超過(guò)了勞動(dòng)生產(chǎn)率可以支撐的工資水平。工資上漲會(huì)從成本端推高通脹，特別是那些勞動(dòng)密集型服務(wù)業(yè)，其價(jià)格水平與勞動(dòng)力成本的關(guān)系更為緊密。但另一方面，這些服務(wù)業(yè)對(duì)利率的敏感性低，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮對(duì)其影響需要一段時(shí)間才能體現(xiàn)。

? 勞動(dòng)力市場(chǎng)特別是工資增速對(duì)貨幣政策的重要性上升。我們認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)接下來(lái)的關(guān)注點(diǎn)會(huì)更多轉(zhuǎn)向勞動(dòng)力市場(chǎng)，特別是工資增速的變化，對(duì)判斷未來(lái)服務(wù)通脹有重要含義。如果勞動(dòng)生產(chǎn)率沒(méi)有顯著改善，工資增速持續(xù)保持高位，那么服務(wù)通脹或難以回落，美聯(lián)儲(chǔ)也將被迫維持緊縮。持續(xù)的貨幣緊縮將降低勞動(dòng)力需求，最終使勞動(dòng)力供需恢復(fù)平衡，但也會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)活動(dòng)收縮，衰退的可能性上升。我們發(fā)現(xiàn)，自1983年以來(lái)，美國(guó)工資和服務(wù)通脹顯著回落都只發(fā)生在經(jīng)濟(jì)衰退一段時(shí)間后，換句話說(shuō)，降低服務(wù)通脹多數(shù)需要以衰退為代價(jià)。

? 對(duì)市場(chǎng)而言，我們建議投資者將關(guān)注點(diǎn)放到加息高點(diǎn)將更高、利率在高位將停留更久的影響上來(lái)，持續(xù)的緊縮不僅增加經(jīng)濟(jì)下行壓力，也會(huì)對(duì)金融穩(wěn)定帶來(lái)危害。過(guò)去兩個(gè)月發(fā)生了很多金融事件，比如英國(guó)養(yǎng)老金風(fēng)險(xiǎn)、瑞信風(fēng)波、加密貨幣事件、房地產(chǎn)基金贖回。這些事件告訴我們，隨著美元利率抬升，一些金融風(fēng)險(xiǎn)正在暴露。過(guò)去十年全球一直處于低通脹、低增長(zhǎng)環(huán)境，利率水平也保持低位，而今美聯(lián)儲(chǔ)及各大央行集體大幅、快速加息，由此帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)也不可忽視。

圖表1：美聯(lián)儲(chǔ)12月利率點(diǎn)陣圖

資料來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)，中金公司研究部

圖表2：美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的預(yù)測(cè)（2022年12月）

資料來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)，中金公司研究部

關(guān)鍵詞： 勞動(dòng)力市場(chǎng) 一段時(shí)間 工資上漲