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政策東風(fēng)+主觀發(fā)力造就行業(yè)龍頭，規(guī)模運營構(gòu)筑護(hù)城河公司自1984 年應(yīng)免稅政策誕生，歷經(jīng)40 年已成長為全球最大旅游零售運營商之一。公司充分占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢，占據(jù)免稅核心渠道，其中離島店銷售占島內(nèi)市場份額的90%；良好的供應(yīng)鏈能力亦保證公司規(guī)模/成本/品牌資源，價格優(yōu)勢結(jié)合線上購物渠道將進(jìn)一步鞏固公司龍頭地位；港股上市基石投資者支持，中國香港概念店開業(yè)+柬埔寨國民免稅政策，有望促公司海外競爭力進(jìn)一步增強(qiáng)。 疫情擾動階段性表現(xiàn)，看好龍頭長期景氣向上 離島免稅：1）如何看待未來市場空間？海南是承接海外消費回流的重要據(jù)點，同時品類擴(kuò)張+奢品引入有效提升滲透率及客單價。其離島免稅購物規(guī)模在20-21 年分別高增104%/80%，看好未來市場潛力進(jìn)一步釋放。2）如何應(yīng)對競爭？價格競爭是核心。面對可能的新運營商，公司強(qiáng)供應(yīng)鏈能力保證成本優(yōu)勢，同時形成品牌資源壁壘，帶來更大價格靈活性；放眼海外，海南離島免稅部分產(chǎn)品對比韓國免稅已經(jīng)具備價格競爭能力，且出行成本更低。 口岸免稅：1）增長潛力有多大？疫前兩年口岸免稅店銷售額CAGR 近30%，疫中伴隨政策支持加大，居民消費能力及出游熱情仍充分體現(xiàn)，21 年節(jié)假日最高恢復(fù)程度達(dá)103%。我們預(yù)計隨著跨境旅游逐步恢復(fù)，口岸免稅店的銷售收入亦將顯著復(fù)蘇。2）與機(jī)場議價能力有多強(qiáng)？疫情顯著改變公司與機(jī)場議價格局，由高扣點率+高保底抽成變更為抽成封頂+低保底抽成，租金占公司銷售費用比重由2019 年的74.2%下降至2022 年Q1 的15.2%。 市內(nèi)免稅店：1）為什么重點關(guān)注市內(nèi)免稅政策變化？疫前我國機(jī)場免稅仍然占據(jù)主要份額，考慮市內(nèi)免稅店相較于機(jī)場免稅店更具備時間、面積上的優(yōu)勢，若相關(guān)政策積極變化，其有望進(jìn)一步迸發(fā)活力。2）如何看待后續(xù)政策變化？韓國從牌照到限額，逐步放開市內(nèi)免稅經(jīng)營限制以及消費者購買額度，不斷實現(xiàn)供需匹配，韓國市內(nèi)免稅的政策變化對我們國家市內(nèi)免稅發(fā)展具有一定的參考意義。 投資建議：我們認(rèn)為，海南省一系列促消費政策的出臺，疊加?？趪H免稅城于2022 年10 月28 日開業(yè)，我們預(yù)計將有望有效提振進(jìn)店人數(shù)、轉(zhuǎn)化率與客單價。 考慮今年疫情對海南免稅市場造成較大沖擊，我們預(yù)計公司22-24 年營收分別為465/970/1307 億元， 分別同比-31.3%/+108.6%/+34.7% ， 歸母凈利潤分別為65/135/169 億元，分別同比-32.6%/+107.5%/+25.2%，當(dāng)前股價對應(yīng)PE 分別為68/33/26x，維持“買入”評級。 風(fēng)險提示：疫情反復(fù)、客流量不及預(yù)期的風(fēng)險，免稅政策變動風(fēng)險，招商不及預(yù)期風(fēng)險、行業(yè)競爭加劇風(fēng)險、匯率波動風(fēng)險【免責(zé)聲明】本文僅代表第三方觀點，不代表和訊網(wǎng)立場。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險請自擔(dān)。

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