【資料圖】

政策東風(fēng)+主觀發(fā)力造就行業(yè)龍頭，規(guī)模運(yùn)營(yíng)構(gòu)筑護(hù)城河公司自1984 年應(yīng)免稅政策誕生，歷經(jīng)40 年已成長(zhǎng)為全球最大旅游零售運(yùn)營(yíng)商之一。公司充分占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢(shì)，占據(jù)免稅核心渠道，其中離島店銷(xiāo)售占島內(nèi)市場(chǎng)份額的90%；良好的供應(yīng)鏈能力亦保證公司規(guī)模/成本/品牌資源，價(jià)格優(yōu)勢(shì)結(jié)合線上購(gòu)物渠道將進(jìn)一步鞏固公司龍頭地位；港股上市基石投資者支持，中國(guó)香港概念店開(kāi)業(yè)+柬埔寨國(guó)民免稅政策，有望促公司海外競(jìng)爭(zhēng)力進(jìn)一步增強(qiáng)。 疫情擾動(dòng)階段性表現(xiàn)，看好龍頭長(zhǎng)期景氣向上 離島免稅：1）如何看待未來(lái)市場(chǎng)空間？海南是承接海外消費(fèi)回流的重要據(jù)點(diǎn)，同時(shí)品類(lèi)擴(kuò)張+奢品引入有效提升滲透率及客單價(jià)。其離島免稅購(gòu)物規(guī)模在20-21 年分別高增104%/80%，看好未來(lái)市場(chǎng)潛力進(jìn)一步釋放。2）如何應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)？?jī)r(jià)格競(jìng)爭(zhēng)是核心。面對(duì)可能的新運(yùn)營(yíng)商，公司強(qiáng)供應(yīng)鏈能力保證成本優(yōu)勢(shì)，同時(shí)形成品牌資源壁壘，帶來(lái)更大價(jià)格靈活性；放眼海外，海南離島免稅部分產(chǎn)品對(duì)比韓國(guó)免稅已經(jīng)具備價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)能力，且出行成本更低。 口岸免稅：1）增長(zhǎng)潛力有多大？疫前兩年口岸免稅店銷(xiāo)售額CAGR 近30%，疫中伴隨政策支持加大，居民消費(fèi)能力及出游熱情仍充分體現(xiàn)，21 年節(jié)假日最高恢復(fù)程度達(dá)103%。我們預(yù)計(jì)隨著跨境旅游逐步恢復(fù)，口岸免稅店的銷(xiāo)售收入亦將顯著復(fù)蘇。2）與機(jī)場(chǎng)議價(jià)能力有多強(qiáng)？疫情顯著改變公司與機(jī)場(chǎng)議價(jià)格局，由高扣點(diǎn)率+高保底抽成變更為抽成封頂+低保底抽成，租金占公司銷(xiāo)售費(fèi)用比重由2019 年的74.2%下降至2022 年Q1 的15.2%。 市內(nèi)免稅店：1）為什么重點(diǎn)關(guān)注市內(nèi)免稅政策變化？疫前我國(guó)機(jī)場(chǎng)免稅仍然占據(jù)主要份額，考慮市內(nèi)免稅店相較于機(jī)場(chǎng)免稅店更具備時(shí)間、面積上的優(yōu)勢(shì)，若相關(guān)政策積極變化，其有望進(jìn)一步迸發(fā)活力。2）如何看待后續(xù)政策變化？韓國(guó)從牌照到限額，逐步放開(kāi)市內(nèi)免稅經(jīng)營(yíng)限制以及消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)額度，不斷實(shí)現(xiàn)供需匹配，韓國(guó)市內(nèi)免稅的政策變化對(duì)我們國(guó)家市內(nèi)免稅發(fā)展具有一定的參考意義。 投資建議：我們認(rèn)為，海南省一系列促消費(fèi)政策的出臺(tái)，疊加海口國(guó)際免稅城于2022 年10 月28 日開(kāi)業(yè)，我們預(yù)計(jì)將有望有效提振進(jìn)店人數(shù)、轉(zhuǎn)化率與客單價(jià)。 考慮今年疫情對(duì)海南免稅市場(chǎng)造成較大沖擊，我們預(yù)計(jì)公司22-24 年?duì)I收分別為465/970/1307 億元， 分別同比-31.3%/+108.6%/+34.7% ， 歸母凈利潤(rùn)分別為65/135/169 億元，分別同比-32.6%/+107.5%/+25.2%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE 分別為68/33/26x，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。 風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情反復(fù)、客流量不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，免稅政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，招商不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)、匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)【免責(zé)聲明】本文僅代表第三方觀點(diǎn)，不代表和訊網(wǎng)立場(chǎng)。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)請(qǐng)自擔(dān)。

關(guān)鍵詞： 601888