港交所信息顯示，國(guó)內(nèi)眼科醫(yī)療器械龍頭玩家高視醫(yī)療科技有限公司（Gaush Meditech Ltd）將于近日在港開啟招股。

根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，以2021年收入計(jì)算，高視醫(yī)療在仍被海外競(jìng)爭(zhēng)者主導(dǎo)的中國(guó)眼科器械市場(chǎng)中，是最大的本土參與者，同時(shí)是包括外企在內(nèi)的第四大參與者，市場(chǎng)份額6.7%，其業(yè)務(wù)包括一系列經(jīng)銷及自有眼科醫(yī)療器械的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售及提供相關(guān)的技術(shù)服務(wù)。在與大型外資企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)中，高視醫(yī)療的眼科診斷設(shè)備收入在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率排名第一，手術(shù)及治療設(shè)備排名第三，醫(yī)療器械技術(shù)服務(wù)排名第二。公司產(chǎn)品組合包括129項(xiàng)產(chǎn)品，其診斷及治療的器械及耗材覆蓋全部眼科七大亞?？?，產(chǎn)品覆蓋居國(guó)內(nèi)企業(yè)第一。

但是，無(wú)論是從經(jīng)銷+自產(chǎn)+技術(shù)服務(wù)的業(yè)務(wù)模式角度，還是從眼科7個(gè)亞專科全覆蓋的病種角度，即將上市的高視醫(yī)療在當(dāng)下的港股或A股市場(chǎng)似乎都比較難找到一個(gè)類似的可比公司。從投資者的角度，這就會(huì)引起對(duì)于公司價(jià)值的討論。好的公司，業(yè)務(wù)究竟該全面還是聚焦，難以一言以蔽之。筆者將嘗試從幾個(gè)要點(diǎn)剖析一下這位老牌本土眼科器械“一哥”的價(jià)值。

(資料圖片)

經(jīng)銷業(yè)務(wù)毛利率穩(wěn)中有增，源于底層競(jìng)爭(zhēng)力

從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上看，經(jīng)銷業(yè)務(wù)作為高視醫(yī)療的早期業(yè)務(wù)，目前占收入來(lái)源的大頭，毛利率穩(wěn)中有升。招股書顯示，于2019、2020、2021年全年，以及2021年和2022年分別從年初至6月30日的六個(gè)月，經(jīng)銷業(yè)務(wù)對(duì)應(yīng)的毛利率分別是41.7%、44.8%、45.0%，以及46.6%和46.2%。眾所周知，毛利率的高低在商業(yè)關(guān)系上是議價(jià)權(quán)和競(jìng)爭(zhēng)力的體現(xiàn)，這種底層競(jìng)爭(zhēng)力的來(lái)源，一方面源于用戶的認(rèn)可，另一方面或許和高視“全方位”的業(yè)務(wù)模式有關(guān)。

圖表一：高視醫(yī)療毛利率

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司招股說(shuō)明書，格隆匯整理

根據(jù)招股書行業(yè)章節(jié)，眼科疾病亞?？频姆彪s性極高，因此擁有更全面的產(chǎn)品組合、能夠提供一站式服務(wù)的玩家會(huì)有更強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，同時(shí)抗風(fēng)險(xiǎn)能力也最強(qiáng)。高視具有行業(yè)最豐富的眼科器械產(chǎn)品線，而且全部聚焦在眼科，各產(chǎn)品線的客戶相同，這樣不僅運(yùn)營(yíng)效率高，邊際成本低，在醫(yī)院打包采購(gòu)以及新建醫(yī)院整備采購(gòu)時(shí)自然占據(jù)天然的優(yōu)勢(shì)。醫(yī)院方能從這個(gè)采購(gòu)過(guò)程中節(jié)省時(shí)間和成本，同時(shí)也更容易取得高質(zhì)高效的售后臨床培訓(xùn)和技術(shù)保障，利于維系醫(yī)院和公司的長(zhǎng)期上下游關(guān)系。這些，正好反映了高視醫(yī)療129種的產(chǎn)品組合、領(lǐng)先的技術(shù)服務(wù)水平所帶來(lái)的綜合競(jìng)爭(zhēng)力。

圖表二：高視醫(yī)療產(chǎn)品組合

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司招股說(shuō)明書，格隆匯整理

高視醫(yī)療和上游品牌商的戰(zhàn)略關(guān)系，則表現(xiàn)出高視在監(jiān)管嚴(yán)格的醫(yī)療產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈上的全方位綜合能力。高視目前有19家品牌商，擁有其中16家的中國(guó)獨(dú)家代理權(quán)，與前幾大品牌商合作關(guān)系普遍長(zhǎng)達(dá)10-20多年。能實(shí)現(xiàn)這種程度的長(zhǎng)期相互信賴，得益于高視對(duì)產(chǎn)品注冊(cè)、清關(guān)、物流、學(xué)術(shù)教育、臨床培訓(xùn)、技術(shù)服務(wù)、渠道把控等全方位的深度參與和支持。招股書也顯示，總代的身份在境內(nèi)銷售時(shí)被視為與廠家無(wú)異，因此把在境內(nèi)負(fù)起廠家一切職責(zé)的高視簡(jiǎn)單說(shuō)成“中間商”，不免有失偏頗。經(jīng)銷的業(yè)務(wù)對(duì)于高視，本身就是和它長(zhǎng)期所建立的、基于“集成力“所構(gòu)筑的生態(tài)體系相輔相成的。

其實(shí)，縱觀資本市場(chǎng)，從經(jīng)銷業(yè)務(wù)發(fā)家，實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)的醫(yī)療公司并不少，比如A股的智飛生物(300122)，也是憑借獨(dú)家代理的HPV疫苗起家。經(jīng)銷業(yè)務(wù)給它自主研發(fā)投入提供極大的支撐，也正是因?yàn)橥瑫r(shí)有著兩條腿，才得以走得更遠(yuǎn)，實(shí)現(xiàn)了股價(jià)的五年十倍增長(zhǎng)。所以說(shuō)，僅僅憑早期的業(yè)務(wù)構(gòu)成來(lái)評(píng)價(jià)公司潛力屬于“著相”。更重要是透過(guò)表面看本質(zhì)，分析底層的邏輯和公司質(zhì)地，放眼未來(lái)。

自有業(yè)務(wù)收入比重不斷抬高，趨勢(shì)具備可持續(xù)性

先掌控了品牌、市場(chǎng)和渠道的玩家，要比僅僅著眼于產(chǎn)品而后覓銷路的對(duì)手更容易成功，這是不少工商管理課上提過(guò)的案例。

而多年深耕于眼科行業(yè)的高視醫(yī)療，已經(jīng)建了好幾個(gè)二類和三類醫(yī)療器械研發(fā)生產(chǎn)工廠，以充分發(fā)揮過(guò)去20年積累的市場(chǎng)能力和渠道價(jià)值。同時(shí)，不斷策略性地向上游收購(gòu)、整合與其有著多年關(guān)系的歐洲高端眼科器械品牌商，也是非常明智的做法。不僅提高自有業(yè)務(wù)的比重與抗風(fēng)險(xiǎn)能力，更因充分熟知收購(gòu)標(biāo)的技術(shù)、業(yè)務(wù)和團(tuán)隊(duì)，大大提高了集團(tuán)整合的成功概率。

具體從自有業(yè)務(wù)性質(zhì)的收入占比來(lái)看，高視醫(yī)療自有業(yè)務(wù)包含自有產(chǎn)品銷售，以及自有工程師團(tuán)隊(duì)提供的技術(shù)服務(wù)，總收入占比不斷提高。根據(jù)招股書顯示，公司于2019、2020、2021年全年，以及2021年和2022年分別從年初至6月30日的六個(gè)月，總占比分別為10.8%、17.0%、36.8%，以及38.8%和40.1%，提升的趨勢(shì)具備穩(wěn)定性。

圖表三：高視醫(yī)療自有業(yè)務(wù)收入占比情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司招股說(shuō)明書，格隆匯整理

橫跨多款熱門“賽道”，眼科器械龍頭估值幾何？

從招股書現(xiàn)有業(yè)務(wù)及管線產(chǎn)品可知，高視醫(yī)療的白內(nèi)障人工晶體，近視防控角膜塑形鏡，及近視屈光激光手術(shù)都是熱門賽道，那么這一本土眼科器械的龍頭的市值將如何衡量？

單獨(dú)就高視泰靚的人工晶體業(yè)務(wù)而言，其晶體收入總量和國(guó)內(nèi)的愛博醫(yī)療相仿，后者是A股科創(chuàng)板上市公司，目前市值超過(guò)200億人民幣，市盈率超過(guò)80倍。而高視在人工晶體領(lǐng)域，與國(guó)內(nèi)廠家最大的區(qū)別在于高端晶體占比大、國(guó)際市場(chǎng)收入占比大。鑒于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)高視晶體剛剛開始發(fā)力，而患者健康意識(shí)提高，高端晶體使用率有望不斷提升的前提下，未來(lái)晶體方面的增量空間可觀。

在青少年近視防控市場(chǎng)，高視醫(yī)療子公司高視高清的新型角膜塑形鏡（OK鏡）已通過(guò)生物安全性測(cè)試，即將進(jìn)入臨床階段。根據(jù)沙利文數(shù)據(jù)，考慮青少年近視防控的剛性需求以及目前的低市場(chǎng)滲透率，包括OK鏡在內(nèi)的近視防控接觸鏡產(chǎn)品待開發(fā)市場(chǎng)仍十分巨大。

圖表四：我國(guó)青少年近視防控需求旺盛

數(shù)據(jù)來(lái)源：衛(wèi)健委、西南證券(600369)，格隆匯整理

最后在近視屈光手術(shù)領(lǐng)域，高視醫(yī)療現(xiàn)有SCHWIND AMARIS系列準(zhǔn)分子激光手術(shù)系統(tǒng)，而新一代的產(chǎn)品全飛秒激光設(shè)備ATOS也在注冊(cè)中，有望很快進(jìn)入市場(chǎng)。根據(jù)沙利文數(shù)據(jù)，僅2021年國(guó)內(nèi)全飛秒激光手術(shù)就超過(guò)100萬(wàn)例，過(guò)去三年年復(fù)合增長(zhǎng)率超過(guò)30%。相關(guān)市場(chǎng)調(diào)研信息顯示，面對(duì)將近6億人的近視患者市場(chǎng)，全飛秒手術(shù)的滲透率尚且只有0.25%，且目前被德國(guó)的蔡司醫(yī)療技術(shù)（CARL ZEISS MEDITECH AG，法蘭克福交易所上市公司，目前市值120億歐元，市盈率50倍）獨(dú)占。ATOS的進(jìn)入，或?qū)⒊蔀辇嫶蟮娜w秒近視屈光手術(shù)市場(chǎng)上的第二款產(chǎn)品，改變現(xiàn)有獨(dú)家壟斷的競(jìng)爭(zhēng)格局，給患者和醫(yī)生提供新的選擇。

總結(jié)

事物都在不斷變化中，因此要以發(fā)展的眼光看問(wèn)題，衡量公司的價(jià)值也是如此。

高視醫(yī)療的真實(shí)價(jià)值如何，見仁見智，只是由經(jīng)銷業(yè)務(wù)不斷向多元化、平衡化拓展的事實(shí)，體現(xiàn)的正是公司轉(zhuǎn)型的步伐。多個(gè)熱門賽道產(chǎn)品的廣泛布局，也將會(huì)為這種轉(zhuǎn)型不斷添磚加瓦，釋放更大的能量，助推公司走得更遠(yuǎn)。我們將拭目以待，長(zhǎng)期追蹤這位眼科醫(yī)療器械本土最大參與者的表現(xiàn)。

關(guān)鍵詞： 高視醫(yī)療