【資料圖】

22Q3 公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收74.71 億元（YoY-1.6%），Non-GAAP 凈利潤(rùn)1.87 億元，連續(xù)3 個(gè)季度實(shí)現(xiàn)Non-GAAP 凈利潤(rùn)層面盈利。22Q3 公司會(huì)員付費(fèi)略有下滑，廣告業(yè)務(wù)承壓，主要系宏觀經(jīng)濟(jì)相對(duì)偏弱、內(nèi)容排播延后等因素導(dǎo)致。我們認(rèn)為在降本增效持續(xù)推動(dòng)下，公司盈利能力有望進(jìn)一步改善，建議關(guān)注后續(xù)融資進(jìn)展。維持“增持”評(píng)級(jí)?！　?公司踐行“冷靜增長(zhǎng)”戰(zhàn)略，Non-GAAP 凈利潤(rùn)連續(xù)3 個(gè)季度盈利。收入及成本方面，22Q3 公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收74.71 億元（YoY-1.6%），實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)成本57.05億元（YoY-18.8%），其中內(nèi)容成本43 億元（YoY-18.9%），對(duì)應(yīng)毛利率23.6%（ YoY+16.2pcts ） 。費(fèi)用方面， 公司銷(xiāo)售、行政及一般費(fèi)用率12.9%（YoY-3.5pcts），研發(fā)費(fèi)用率7.4%（YoY-1.6pcts）。利潤(rùn)方面，公司歸母凈利潤(rùn)-3.96 億元（21Q3 為-17.30 億元）；Non-GAAP 凈利潤(rùn)1.87 億元（21Q3為-13.99 億元），對(duì)應(yīng)Non-GAAP 凈利率2.5%（YoY+20.9pcts），Non-GAAP凈利潤(rùn)連續(xù)3 個(gè)季度盈利，兌現(xiàn)降本增效預(yù)期。融資及負(fù)債方面，截至22Q3末，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物、受限制現(xiàn)金及短期投資合計(jì)余額50.5 億元，流動(dòng)負(fù)債科目下一年內(nèi)需償付的可轉(zhuǎn)債余額85.2 億元，公司在債務(wù)端仍有一定壓力，關(guān)注后續(xù)融資進(jìn)展情況?！　?會(huì)員付費(fèi)略有下滑，廣告業(yè)務(wù)承壓，內(nèi)容分發(fā)及其他收入大幅增長(zhǎng)。會(huì)員付費(fèi)方面，22Q3 愛(ài)奇藝實(shí)現(xiàn)會(huì)員收入42.11 億元（YoY-1.8%，QoQ-1.7%），會(huì)員付費(fèi)業(yè)務(wù)下滑的原因系內(nèi)容上線延期、5~7 月局部疫情反復(fù)導(dǎo)致付費(fèi)意愿下降、營(yíng)銷(xiāo)獲客活動(dòng)同比收縮；日均付費(fèi)用戶數(shù)1.01 億（同比減少370 萬(wàn)，環(huán)比增加270 萬(wàn)）；月均單用戶收入ARM 13.9 元（YoY+1.8%，QoQ-4.3%），ARM 環(huán)比回落主要系暑期促銷(xiāo)所致。在線廣告方面，22Q3 實(shí)現(xiàn)收入12.47 億元（YoY-24.9%，QoQ+4.5%），同比下滑主要系宏觀經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)偏弱導(dǎo)致廣告主投放意愿下降。內(nèi)容分發(fā)方面，22Q3 公司實(shí)現(xiàn)收入7.30 億元（YoY+16.4%，QoQ+52.3%），三季度優(yōu)質(zhì)內(nèi)容上線帶動(dòng)內(nèi)容分發(fā)業(yè)務(wù)提升。其他業(yè)務(wù)方面，22Q3 實(shí)現(xiàn)營(yíng)收12.84 億元（YoY+26.7%，QoQ+83.8%），主要系第三方合作取得一定進(jìn)展，未來(lái)IP 衍生品業(yè)務(wù)有望繼續(xù)增長(zhǎng)?！　?頭部劇集逐步上線，看好后續(xù)內(nèi)容儲(chǔ)備。從劇集播放來(lái)看，22Q3 愛(ài)奇藝上線頭部劇集項(xiàng)目《蒼蘭訣》（獨(dú)播）、《罪罰》（獨(dú)播）、《玫瑰之戰(zhàn)（2022）》　?。ㄆ床ィ┑?。根據(jù)云合數(shù)據(jù)，22Q3 愛(ài)奇藝劇集正片有效播放量279 億次（YoY-2%，QoQ+8%），播放量居視頻平臺(tái)首位。Top10 劇集播放量項(xiàng)目中，愛(ài)奇藝占5 席（含拼播）。從綜藝播放來(lái)看，22Q3 愛(ài)奇藝頭部綜藝包括《中國(guó)說(shuō)唱巔峰對(duì)決》、《萌探探探案第2 季》等。根據(jù)云合數(shù)據(jù)，22Q3 愛(ài)奇藝綜藝正片播放量22 億次（YoY-22%），下滑較為明顯。從內(nèi)容儲(chǔ)備來(lái)看，《唐朝詭事錄》、《請(qǐng)君》等10 月播放成績(jī)優(yōu)秀，《風(fēng)吹半夏》、《浮圖緣》等重磅劇集有望于Q4 開(kāi)播。我們看好愛(ài)奇藝以垂類(lèi)頭部?jī)?nèi)容打造平臺(tái)調(diào)性的運(yùn)營(yíng)策略。　　 優(yōu)化組織結(jié)構(gòu)與內(nèi)容采購(gòu)，降本增效策略下盈利加速好轉(zhuǎn)。根據(jù)云合數(shù)據(jù)，愛(ài)奇藝22Q3 上新劇集數(shù)量39 部（同比減少7 部），上新綜藝25 部（同比減少6 部），內(nèi)容供給優(yōu)化幅度較大。我們預(yù)計(jì)公司2022 年內(nèi)容成本有望降至175億元（YoY-15.7%），占營(yíng)收比重60.4%（YoY-7.5pcts）。隨著自制內(nèi)容占比提升以及內(nèi)容評(píng)估體系的完善，公司經(jīng)營(yíng)效率改善有望加速兌現(xiàn)。　　 風(fēng)險(xiǎn)因素：融資困難導(dǎo)致現(xiàn)金流斷裂風(fēng)險(xiǎn)；內(nèi)容審查、排播及表現(xiàn)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；人才流失風(fēng)險(xiǎn)；藝人藝德問(wèn)題造成項(xiàng)目上線受阻風(fēng)險(xiǎn)；局部疫情反復(fù)超預(yù)期對(duì)公司內(nèi)容生產(chǎn)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)?！　?投資建議：我們預(yù)計(jì)公司會(huì)員數(shù)維持平穩(wěn)增長(zhǎng)，會(huì)員價(jià)格體系有望階梯性調(diào)升?！　‰S著平臺(tái)持續(xù)推動(dòng)降本增效策略，內(nèi)容成本有望逐步優(yōu)化。我們調(diào)整2022~24EGAAP 凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至-4.31/7.09/10.73 億元（前預(yù)測(cè)值為0.30/6.52/10.26 億元），主要反映22Q3 公允價(jià)值變動(dòng)、匯兌損益等非經(jīng)營(yíng)費(fèi)用對(duì)2022 年GAAP 凈利潤(rùn)的影響。估值方面，我們預(yù)計(jì)公司2023 年實(shí)現(xiàn)GAAP 凈利潤(rùn)扭虧，并在2025年優(yōu)化至穩(wěn)定盈利能力水平。我們預(yù)測(cè)公司2025E GAAP 凈利潤(rùn)16.70 億元，考慮到公司債務(wù)狀況帶來(lái)一定不確定性，基于謹(jǐn)慎考慮，給予公司2025E PE17x（根據(jù)彭博一致預(yù)期，Netflix 進(jìn)入平穩(wěn)階段后兩年P(guān)E~25x），對(duì)應(yīng)2025E目標(biāo)市值40 億美元，按12%折現(xiàn)率對(duì)應(yīng)2023 年目標(biāo)市值32 億美元，目標(biāo)價(jià)3.7 美元/ADR，維持“增持”評(píng)級(jí)?！久庳?zé)聲明】本文僅代表第三方觀點(diǎn)，不代表和訊網(wǎng)立場(chǎng)。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)請(qǐng)自擔(dān)。

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