端午節(jié)后的交易日，皓元醫(yī)藥（688131.SH）的股價依然沒能走出下行通道，盤中價56.02元也創(chuàng)造了公司上市以來的新低。令人尷尬的是，不斷走低的股價似乎與公司基本面相背：2022年大環(huán)境不利的情況下皓元醫(yī)藥營收和凈利潤雙雙增長。

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而發(fā)生在皓元醫(yī)藥身上相互矛盾的事情并不只有這個。

近日，公司拋出了一個約11億元的可轉(zhuǎn)債計劃，在此計劃中安徽皓元藥業(yè)有限公司（以下簡稱安徽皓元）年產(chǎn)121.095 噸醫(yī)藥原料藥及中間體建設項目（二期）赫然再列，值得注意的是該項目的（一期）目前延期投產(chǎn)，預計將在2023年11月投產(chǎn)，在（一期）預計投產(chǎn)還有近半年的情況下，就風風火火要上馬（二期）的項目，交易所也不禁發(fā)了函問詢。

再往下深究，鈦媒體APP梳理發(fā)現(xiàn)，這個項目的產(chǎn)品毛利相對較低，而公司分子砌塊業(yè)務目前不斷增長、份額占近6成。對于占比不斷下滑的業(yè)務“如此上心”，顯得格外刺眼。

公司依然堅定地拋出看似矛盾頗多的可轉(zhuǎn)債計劃，這背后有何玄機？

增收增長速度超過凈利增長速度

翻開皓元醫(yī)藥2022年的財報和2023年的一季報，“增收不增利”這個關鍵詞貫穿其中。

從披露的數(shù)據(jù)不難發(fā)現(xiàn)，去年公司實現(xiàn)營業(yè)收入約13.6億元，同比增長40.12%，雖然營收的增速在放緩，但整體增長的速度較快。但營收的增長并沒有給公司帶來更多的利潤，數(shù)據(jù)顯示實現(xiàn)歸屬于母公司所有者的凈利潤19364.35萬元，同比增長1.39%，相比2021年的近50%的增長率來說，可謂下滑十分明顯。

并且這一情況2023年第一季度還在延續(xù)。2023年第一季度公司營業(yè)收入為41836.50萬元，同比增幅39.46%，凈利潤為4623.55萬元，同比下降25.83%。

雖然公司在財報中，用剔除股權激勵影響，算出了一個歸屬于上市公司股東的凈利潤同比增長16.34%的數(shù)據(jù)。但作為一個嚴重依賴核心技術人員創(chuàng)造利潤的公司來說，用錢或是股權激勵留住核心員工必不可少，況且公司還在快速擴張期。

另一方面，隨著皓元醫(yī)藥的快速擴張，庫存也進一步水漲船高。前端業(yè)務方面，公司2022年加快了分子砌塊和工具化合物庫的建設，產(chǎn)品種類從5.86萬種增加至8.70萬種，并進一步深化國際化布局，客戶覆蓋北美、歐洲、東南亞、澳大利亞、日本、韓國、印度、德國和英國等國家和地區(qū)，產(chǎn)品種類及備庫數(shù)量增加導致存貨上升較快；后端業(yè)務方面，下游客戶的需求量增長較快，生產(chǎn)規(guī)模上升，存貨余額相應上升。

但如果存貨不能及時轉(zhuǎn)化，勢必將成為凈利潤增長的阻礙。截至 2022年12月31日，公司存貨跌價準備約1.2億元，占存貨余額的比例為11.50%。2022年公司計提存貨跌價損失4279.21萬元，減少凈利潤3789.85 萬元，占2022年度凈利潤的19.57%。

雖然公司存貨跌價準備計提比例從2020年的21.58%下降至2023年第一季度的10.96%，但這個比例遠高于同行業(yè)公司和行業(yè)水平。

對此，公司方面的解釋是存貨余額上升與業(yè)務快速發(fā)展的階段相適應，且對于保障公司未來營業(yè)收入的持續(xù)增長具有必要性，但根據(jù)會計政策充分計提存貨跌價準備將對當期會計利潤產(chǎn)生較大影響。

對現(xiàn)金的渴求

業(yè)務的快速拓展，帶來其他影響就是對于現(xiàn)金的極度渴求。

2022年第四季度公司開啟“買買買”的模式，在短短3個月的時間內(nèi)，以支付現(xiàn)金或是發(fā)行股份+支付現(xiàn)金的方式，迅速將包括煙臺凱博醫(yī)藥科技有限公司 、煙臺共進醫(yī)藥科技有限公司 、山東成武澤大泛科化工有限公司、藥源藥物化學（上海）有限公司、藥源生物科技（啟東）有限公司等5家公司收入囊中，同時還在國內(nèi)和國外分別新成立了2家公司。

多家公司的并入，最明顯的變化就是人員的快速增加和人力成本的上升。根據(jù)wind平臺梳理的數(shù)據(jù)顯示，皓元醫(yī)藥2022年的員工人數(shù)漲幅居首，達到126.6%，其漲幅程度也在A股同行業(yè)企業(yè)中位居第一。

翻閱皓元醫(yī)藥的財報，其中變化數(shù)據(jù)最大的就要數(shù)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量了，約為負2.4億元，而2021年這一數(shù)字僅為5783萬元，下降了515.38%。

在公司看來，正是因為在業(yè)務拓展中物資、設備、人員等方面的支出，以及2022 年宏觀經(jīng)濟環(huán)境復雜多變，存貨周轉(zhuǎn)率和應收賬款周轉(zhuǎn)率等營運指標均受到階段性影響，共同導致 2022年公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為負，與凈利潤金額差異較大。這也不難理解，從上市募資到并購藥源時的配套募資計劃，再到此次的可轉(zhuǎn)債募資，都少不了補充流動資金這一項。

加碼未投產(chǎn)IPO項目

根據(jù)皓元醫(yī)藥此前提交的可轉(zhuǎn)債募集說明書披露，公司此次募集資金將用于包括安徽皓元藥業(yè)有限公司（以下簡稱安徽皓元）年產(chǎn)121.095 噸醫(yī)藥原料藥及中間體建設項目（二期）、高端醫(yī)藥中間體及原料藥 CDMO產(chǎn)業(yè)化項目（一期）、265t/a 高端醫(yī)藥中間體產(chǎn)品項目、歐創(chuàng)生物新型藥物技術研發(fā)中心、補充流動資金等5個項目。

鈦媒體APP梳理發(fā)現(xiàn)，安徽皓元121.095 噸醫(yī)藥原料藥及中間體建設項目其實早在皓元醫(yī)藥上市之初就已經(jīng)出現(xiàn)在募資投入的名單中，當時公司擬用募集資金5億元投向該項目，這一額度也占到總募資的近80%，由此可見該項目對公司的重要程度。

值得注意的是，本應該在2022年8月就投產(chǎn)的安徽皓元年產(chǎn)121.095 噸醫(yī)藥原料藥及中間體建設項目（一期）卻延期了。皓元醫(yī)藥方面此前發(fā)布公告披露，上述項目可使用狀態(tài)的時間由原計劃的 2022年8月延期至2023年11月，一延就是一年三個月

據(jù)了解，該項目原計劃是要逐步建設3個生產(chǎn)車間（生產(chǎn)車間 1、4、5），其中的5車間已于2022年11月建成并投入試生產(chǎn)，也晚于原計劃的投產(chǎn)時間。目前，該車間產(chǎn)能為45噸/年，截至報告期末處于產(chǎn)能爬坡階段。對于未能如期投入的另外兩個車間，公司方面表示將進行優(yōu)化，有序推進，未來陸續(xù)分批完工，逐步釋放產(chǎn)能。

而公開披露的信息中似乎可以看到一些項目延期使用的端倪，或許也是公司不得不延期的原因之一。上述提到的已經(jīng)投入試生產(chǎn)的5車間在2023年3月，因靜電放電引發(fā)火情，安徽皓元當時及時進行全面的風險排查并進行積極整改，整改工作及試生產(chǎn)方案已通過專家組驗收，之后該起事故也被當?shù)乇O(jiān)管部門進行處罰。

上述項目延期，而IPO另外兩個項目“皓元醫(yī)藥上海研發(fā)中心升級建設項目”和“安徽皓元生物醫(yī)藥研發(fā)中心建設項目”系研發(fā)項目，不直接產(chǎn)生經(jīng)濟效益，無法進行效益核算。雖可提升公司的核心競爭力，但對公司的現(xiàn)金流是個考驗。

正是在上市募資項目無法直接產(chǎn)生經(jīng)濟效益的或是延期的情況下，皓元醫(yī)藥依然追加對于延期項目的投資。這份不超過11.6082億元可轉(zhuǎn)債計劃中，公司擬對安徽皓元年產(chǎn)121.095 噸醫(yī)藥原料藥及中間體建設項目（二期）擬投入約2.38億元，約占整個募資金額的20%。

對于皓元醫(yī)藥的執(zhí)著，上海交易所從多個方面進行了問詢，其中首當其沖的就是對于募資項目在一期延期投產(chǎn)的基礎上再次募資的疑問。問詢函中，上交所希望公司將“重復建設研發(fā)中心的原因及合理性，并結合前募資金使用情況，說明在部分前次募投項目未建設完畢、未投入募集資金的情況下，實施本次融資的必要性及合理性，是否過度融資。

投資項目所在業(yè)務占比逐年下降

根據(jù)公司披露的2022年年報及2023年第一季度財報數(shù)據(jù)顯示，公司目前的主營業(yè)務中，分子砌塊和工具化合物的業(yè)務收入占比從2020年度的54.82%逐年上升，到2023年第一季度占比已經(jīng)達到59.77%，而原料藥和中間體、制劑相關業(yè)務則從2020年度的45.18%下滑到到2023年第一季度的40.23%。

不僅如此，從兩個業(yè)務的毛利率來看，分子砌塊和工具化合物也要遠高于原料藥和中間體、制劑業(yè)務。公司主營業(yè)務毛利率略高于同行業(yè)上市公司平均水平，其主要也是因為毛利率較高的分子砌塊和工具化合物業(yè)務收入占比較高。

此次追加募投的安徽皓元年產(chǎn)121.095 噸醫(yī)藥原料藥及中間體建設項目，屬于原料藥和中間體、制劑相關業(yè)務。不僅如此，在此次募資投入項目中，還包括了高端醫(yī)藥中間體及原料藥 CDMO產(chǎn)業(yè)化項目（一期）、265t/a 高端醫(yī)藥中間體產(chǎn)品項目，基本都屬于目前公司業(yè)務收入占比下滑的業(yè)務。這三項業(yè)務擬募資金額約為7.36億元，占此次募資總額超過60%。

公司募資主要投向了毛利率較低的原料藥和中間體、制劑相關業(yè)務，原因何在？據(jù)業(yè)內(nèi)人士介紹，按照目前醫(yī)藥行業(yè)的趨勢發(fā)展，皓元醫(yī)藥目前的兩個主營業(yè)務方向都有著較為廣闊的發(fā)展空間。公司正處在各項業(yè)務發(fā)展的戰(zhàn)略機遇期、創(chuàng)新發(fā)展關鍵期及產(chǎn)業(yè)鏈升級突破期，雖然面臨著眾多壓力但擴張速度則是當下發(fā)展的主旋律。公司方面坦言公司在生產(chǎn)、研發(fā)、產(chǎn)品、人才、市場等多方面加快了整體布局，致使公司期間費用增加較大，這也將為公司后續(xù)中長期發(fā)展積蓄力量。

浙商證券也指出，經(jīng)歷了2022年的費用承壓后，前端大規(guī)模的存貨前置與周轉(zhuǎn)加速回升、以及后端的產(chǎn)能釋放后的動能切換將驅(qū)動公司2023年起逐步進入業(yè)績增速拐點，是否真的如此，只有讓時間給出答案了。（本文首發(fā)于鈦媒體APP，作者｜曹晟源）

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