最近的美股著實(shí)走出了一個(gè)“大意外”，盡管鮑威爾不斷強(qiáng)調(diào)加息步伐不能停止（7月再加息25個(gè)基點(diǎn)已經(jīng)是大概率事件），但美股還是走出了霸道牛市。這就令許多分析人士感到詫異了，當(dāng)貼現(xiàn)率一路飆高之時(shí)（錨定美十年國(guó)債收益率），理論上資產(chǎn)價(jià)格是要縮水的，而為何美卻走出了相反方向？莫不是資本市場(chǎng)已經(jīng)完全不懼美聯(lián)儲(chǔ)。

(資料圖片)

更值得詫異的是，美股如此大漲，中概仍非常低迷，小作文興起，認(rèn)為這是針對(duì)我們的“別有用心”。

帶著上述問題，我們來分享我們當(dāng)前美股和中概的分析框架和觀察窗口。

本文核心觀點(diǎn)：

“風(fēng)險(xiǎn)偏好”扭轉(zhuǎn)美股

我們首先整理了近十年來美十年國(guó)債收益率和標(biāo)普500指數(shù)的走勢(shì)情況，結(jié)果如下。

對(duì)于資本市場(chǎng)，其定價(jià)能力確實(shí)與十年國(guó)債有密切關(guān)系，如2018年美聯(lián)儲(chǔ)的加息政策令標(biāo)普500指數(shù)產(chǎn)生了明顯的跌宕。不過兩者關(guān)系又不完全呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性，相反在很多時(shí)候呈現(xiàn)出同漲同跌的現(xiàn)象（如圖中所標(biāo)注那般）。此劇情在2023年3月后更是再度上演，十年國(guó)債收益率從3.38%上漲到接近3.8%的水平，標(biāo)普500指數(shù)則創(chuàng)造了技術(shù)性牛市。

這就需要我們?cè)賮硭伎假Y本市場(chǎng)定價(jià)與債市的另一層關(guān)系，該關(guān)系在非寬松貨幣政策下往往非常明顯，卻又常常被我們忽視：

其一，貼現(xiàn)率上升雖然對(duì)資產(chǎn)價(jià)格有負(fù)面效應(yīng)，但如果經(jīng)濟(jì)的良好走勢(shì)可以稀釋此負(fù)面因素，那么利率對(duì)資本價(jià)值的影響就相對(duì)可控，如過去十年美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展良好，互聯(lián)網(wǎng)科技領(lǐng)域更迎來黃金發(fā)展期，即便美聯(lián)儲(chǔ)有加息行為，但市場(chǎng)在短期調(diào)整之后仍然持續(xù)走高；

其二，在很多時(shí)候市場(chǎng)債市與股市可謂是互相對(duì)沖關(guān)系，簡(jiǎn)而言之如果經(jīng)濟(jì)基本面走勢(shì)良好，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好上行，資金便從債市流入股市，這就會(huì)導(dǎo)致債券賬面價(jià)值縮水，進(jìn)而提高債券收益率。

回望暴力加息下的美國(guó)經(jīng)濟(jì)，此前全球主流分析都認(rèn)為這將嚴(yán)重影響美國(guó)經(jīng)濟(jì)，使美國(guó)乃至西方主流經(jīng)濟(jì)體陷入蕭條，但迄今為止，美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)仍高于預(yù)期（低失業(yè)率），零售等行業(yè)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)也相當(dāng)不錯(cuò)，衰退預(yù)期落空。在此背景之下，高通脹就被解讀為：需求仍然旺盛，這也就使得企業(yè)財(cái)報(bào)預(yù)期相對(duì)穩(wěn)定。

如我們前文所分析，股債兩市乃是有“互為對(duì)沖關(guān)系”的，當(dāng)經(jīng)濟(jì)衰退這只靴子遲遲不落下，且還有走高的勢(shì)頭時(shí)，也就會(huì)改變資本市場(chǎng)的市場(chǎng)偏好。

美國(guó)CNN恐懼與貪婪指數(shù)是用于衡量投資者對(duì)市場(chǎng)情緒的常用指標(biāo)，在上圖中我們可以看到2023年硅谷銀行事件之后，市場(chǎng)情緒便開始越加樂觀。

NAAIM 經(jīng)理人持倉(cāng)指數(shù)，由美國(guó)主動(dòng)型經(jīng)理人協(xié)會(huì)制作發(fā)布，數(shù)據(jù)可以反映美國(guó)經(jīng)理人目前持有股票部位的情況?？梢钥吹揭簿褪悄菚r(shí)候起經(jīng)理人股票持倉(cāng)開始放大。

整個(gè)分析過程下來，我們就可以得到如下反應(yīng)鏈條：美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)好于預(yù)期——投資者越加樂觀——股票持倉(cāng)占比增加——由于股債對(duì)沖，債市資金流向股市——提高債券收益率。

也就是說，當(dāng)前債市的高收益率其實(shí)是股市高亢的“果”，這可能與相當(dāng)多人士觀點(diǎn)相悖，我們?nèi)匀幌霃?qiáng)調(diào)：債市收益率和股市之間并非一直是教科書中所表達(dá)的負(fù)相關(guān)性，而是有一條隱秘的對(duì)沖邏輯，在此邏輯下市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好是可以使兩大指標(biāo)相向而行。

“市場(chǎng)偏好”成了此輪“牛市”的重要推動(dòng)力，強(qiáng)市場(chǎng)偏好下資金往往傾向于高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，甚至可以忽視美聯(lián)儲(chǔ)加息的影響。對(duì)比之下，我們也可以想想我們的A股市場(chǎng)，盡管金融市場(chǎng)流動(dòng)性已經(jīng)非常之寬松，但股市仍然非常之疲憊，主要原因也是“風(fēng)險(xiǎn)偏好”較低，導(dǎo)致市場(chǎng)投資行為非常保守，流動(dòng)性并不完全與資產(chǎn)價(jià)格對(duì)等，而是要看傳導(dǎo)過程是否順暢。

基于本文分析框架，我們簡(jiǎn)單總結(jié)美股繼續(xù)牛市的幾個(gè)場(chǎng)景：

其一，美國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)軟著陸，上述“風(fēng)險(xiǎn)偏好”預(yù)期得到兌現(xiàn)；

這也是目前一部分市場(chǎng)人士?jī)A向的判斷，加息加到這個(gè)份上，經(jīng)濟(jì)指標(biāo)依然良好，軟著陸的預(yù)期在提高。也因此，最近鮑威爾越來越“鷹派”，表達(dá)加息不到收尾時(shí)候，但資本市場(chǎng)仍然比較高亢，似乎完全不懼加息了。

若未來經(jīng)濟(jì)走勢(shì)要繼續(xù)加息中掉頭，將明顯影響“風(fēng)險(xiǎn)偏好”，因此接下來美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)就非常重要了。

其二，非美經(jīng)濟(jì)體的中性復(fù)蘇；

2023年6月15日，歐元區(qū)加息25個(gè)基點(diǎn)，彼時(shí)部分市場(chǎng)人士認(rèn)為這是收緊流動(dòng)性，妥妥的利空。但很遺憾，這對(duì)美股其實(shí)是妥妥的利好。

歐元越加息，匯率越強(qiáng)勢(shì)，市場(chǎng)交易者就會(huì)購(gòu)買歐元，置換出美元，使得美元定價(jià)資產(chǎn)流動(dòng)性充裕，進(jìn)而利好市場(chǎng)。

我們之所以強(qiáng)調(diào)是弱復(fù)蘇而不是衰退和強(qiáng)復(fù)蘇，原因也比較簡(jiǎn)單：衰退會(huì)改變整個(gè)市場(chǎng)的資本風(fēng)險(xiǎn)水平，引發(fā)連環(huán)風(fēng)險(xiǎn)，在金融自由化背景之下，一國(guó)或者一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的問題將會(huì)傳導(dǎo)至全球，而強(qiáng)復(fù)蘇則會(huì)使美元直接下場(chǎng)購(gòu)買非美資產(chǎn)，這些對(duì)美股都不是友好的。

中概拐點(diǎn)看人民幣匯率

當(dāng)我們討論完美股的分析框架之后，有朋友就會(huì)對(duì)中概的表現(xiàn)產(chǎn)生幾分疑慮：為何美股和中概走出了反方向呢？既然“風(fēng)險(xiǎn)偏好”上移，對(duì)中概應(yīng)該也應(yīng)該是利好嘛。

我們有必要簡(jiǎn)單回顧下中概估值的基本邏輯，一言以蔽之中概為以美元計(jì)價(jià)的中國(guó)資產(chǎn)。這也意味著該資產(chǎn)既要受前文我們所分析的美股流動(dòng)性影響，亦要受中國(guó)市場(chǎng)資產(chǎn)收益率制約，也就是經(jīng)濟(jì)基本面利好直接會(huì)反饋資產(chǎn)定價(jià)能力。

關(guān)于中概的分析，不同人士都有自己的框架和理論，由于篇幅原因我們不如去繁就簡(jiǎn)，直接用人民幣匯率與中概做對(duì)比。

我們整理了人民幣離岸匯率與金龍指數(shù)基金的走勢(shì)情況，見下圖。

人民幣匯率基本是我國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面和預(yù)期的投射，在某種程度上也就影響中概企業(yè)的定價(jià)能力。

在上圖中我們可以看到在2017年之前，兩條折線的關(guān)系相對(duì)比較單薄，2015年匯改背景下人民幣快速貶值，不過相比之下金龍指數(shù)基金走勢(shì)平穩(wěn)，如前文所言，行業(yè)處于快速增長(zhǎng)之時(shí)，一定程度上是可以抵擋金融市場(chǎng)的沖擊。

2017年之后，兩條折線越發(fā)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性，離岸人民幣匯率的走勢(shì)直接影響著金龍指數(shù)基金的走勢(shì)，這一方面說明行業(yè)紅利期行將結(jié)束，開始越發(fā)受大環(huán)境影響；另一方面對(duì)中概的評(píng)判就越發(fā)簡(jiǎn)單清晰，也就是錨定中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面。

2022年之后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)遭遇了比較嚴(yán)重的下行壓力，匯率也就受到極大沖擊，這些都會(huì)投射在中概的估值能力之上，2023年強(qiáng)復(fù)蘇預(yù)期落空之后，中概又迎來了二次沖擊。

這也就可以解釋當(dāng)前中概與美股走勢(shì)的背離，前者增長(zhǎng)預(yù)期受到質(zhì)疑（匯率是觀察窗口），后者則表現(xiàn)比較良好，雖然流動(dòng)性環(huán)境一致（都在美股環(huán)境），但資產(chǎn)端卻面臨截然不同的景氣度。

在此框架內(nèi)，我們就可以確立中概的觀察指標(biāo)：以匯率這一高頻數(shù)據(jù)為主。一旦確定匯率的拐點(diǎn)，中概的拐點(diǎn)也就不遠(yuǎn)了。

于是對(duì)人民幣匯率的展望就回到了：

其一，美聯(lián)儲(chǔ)加息何時(shí)收尾？

如今中美利率倒掛已經(jīng)持續(xù)一年有余，基于套利理論，利率倒掛會(huì)加重人民幣貶值。美聯(lián)儲(chǔ)停止加息，倒掛壓力才會(huì)得到緩釋，有利于人民幣升值；

其二，中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期；

當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇存在爭(zhēng)議，如前文所言匯率本質(zhì)上反映了經(jīng)濟(jì)體的強(qiáng)弱預(yù)期，如果我國(guó)經(jīng)濟(jì)未來復(fù)蘇確定，這對(duì)于改善匯率則大有裨益（通過經(jīng)常賬戶和資本賬戶影響匯率）。

根據(jù)不同分析人士看法，以及我們的判斷，今年下半年人民幣大概率是以穩(wěn)定為主（不會(huì)過度貶值），而反彈的高度就要看上述兩大場(chǎng)景的實(shí)現(xiàn)力度了。

在本文梳理和分析過程中，越發(fā)覺得資本市場(chǎng)的研究充滿“趣味”，且經(jīng)?！胺粗庇X”，也經(jīng)常會(huì)讓我們陷入迷茫和反思，也非常容易使我們陷入各種“奇談怪論”中，對(duì)于我們唯有豐富框架，加強(qiáng)學(xué)習(xí)，才能提高分析的確定性，也唯有此才是真正的“價(jià)值投資”。

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