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【環(huán)球快播報(bào)】餐飲復(fù)蘇，海底 “撈不撈”？

文章來源：鈦媒體APP　發(fā)布時(shí)間： 2023-04-26 10:18:02　責(zé)任編輯：cfenews.com

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海底撈在經(jīng)歷行業(yè)的起伏之后，急轉(zhuǎn)直下的收縮戰(zhàn)略是否有效？公司前景預(yù)測(cè)如何？

(資料圖片)

對(duì)此海豚君的結(jié)論是：

1.餐飲行業(yè)想要做到門店盈利并不簡(jiǎn)單，翻臺(tái)率 3.0 以下幾乎就是虧本買賣，規(guī)模效應(yīng)更強(qiáng)的企業(yè)翻臺(tái)率可以放松到 2.5，海底撈暫時(shí)還在比較安全的位置。

不過目前翻臺(tái)率數(shù)據(jù)基本上都是由餐飲類上市公司直接披露，計(jì)算當(dāng)中剔除了非正常營(yíng)業(yè)天數(shù)的影響。口徑的調(diào)整雖然合理，但是相應(yīng)的成本還是要公司承擔(dān)，這也是為什么單店收入下滑的幅度比翻臺(tái)率下滑的幅度要更為嚴(yán)重。

公司未來兩年比較艱巨的一個(gè)任務(wù)是：將營(yíng)業(yè)天數(shù)做滿的同時(shí)，還要保證一定的翻臺(tái)率，至少要達(dá)到 3.8-4.0 的位置，從去年下半年的改善情況，已經(jīng)目前門店的經(jīng)營(yíng)恢復(fù)情況來看，完成的概率還是很大的。

2.經(jīng)過最近三年的摸爬滾打，投資人顯然已經(jīng)明白門店擴(kuò)張并不是沒有盡頭，即使沒有外部環(huán)境干擾，基于不同的考量，對(duì)于門店擴(kuò)張速度也會(huì)有很大影響。比如考慮到客戶滿意度對(duì)門店進(jìn)行加密，勢(shì)必會(huì)影響翻臺(tái)率。不過按照海底撈目前的門店擴(kuò)張速度來說，每年幾十家市場(chǎng)還是可以容納，（但因?yàn)榕c之前的預(yù)期落差較大，對(duì)公司的估值會(huì)大打折扣。

3.疫情期間門店持續(xù)高速增長(zhǎng)使得市場(chǎng)過于樂觀，此時(shí)市場(chǎng)對(duì)于海底撈在每個(gè)方面的預(yù)期都打到最滿，無異于高空走鋼絲。拓店節(jié)奏一旦不及預(yù)期（3000 家的目標(biāo)要實(shí)現(xiàn)難度非常高，同時(shí)還要較高的翻臺(tái)率），帶來的就是全盤瓦解。

過去的案例告訴我們，即使門店還在，但是公司的估值已經(jīng)不復(fù)當(dāng)初。投資餐飲股，更重要的邏輯是估值。當(dāng)擴(kuò)店放緩的時(shí)候，PE 呈現(xiàn)的是斷崖式下滑。

不僅是海底撈，對(duì)于任何一家餐飲企業(yè)來說，擴(kuò)張之路一旦被證偽，資本的故事也就沒法繼續(xù)講下去了。當(dāng)故事不再性感，排山倒海的暴跌，幾乎是一種必然。因此，海底撈可能的結(jié)局是，經(jīng)營(yíng)慢慢恢復(fù)，但是估值只有巔峰時(shí)期的一半。

4.基于目前行業(yè)恢復(fù)的現(xiàn)狀，我們給與 3 個(gè)不同的情景假設(shè)。分別是

（1）保底預(yù)期：翻臺(tái)率小幅爬升配合小幅開店；

（2）中性預(yù)期：翻臺(tái)率爬升至 4.0 以后根據(jù)公司的計(jì)劃進(jìn)行新一輪擴(kuò)張；

（3）以及樂觀預(yù)期：中性預(yù)期基礎(chǔ)上，開店速度進(jìn)一步提升，同時(shí)保持高翻臺(tái)率。

5. 其實(shí)從賬面來講，海底撈的現(xiàn)金情況還是不錯(cuò)的，只要公司能在今年和明年緩過神來，即使沒有大肆擴(kuò)張門店，手上也有大把的現(xiàn)金。因此如果采用 DCF 估值法，公司的潛在價(jià)值會(huì)比較高。WACC=11.04% 和永續(xù)增長(zhǎng)率為 3% 的假設(shè)下，得出海底撈的估值在每股 23.16 港幣，對(duì)應(yīng) 24 年 25 倍 PE。

但是，一般來講市場(chǎng)很難看到這么遠(yuǎn)，對(duì)于一個(gè)近幾年門店做不到大幅擴(kuò)張的餐飲類上市公司來說，會(huì)給到一個(gè)比較低的估值，很難做到 25 倍（可以參考呷哺呷哺明年只有 11 倍）。

基于此，我們按照中性預(yù)期的業(yè)績(jī)，按照公司 2024 年的企業(yè)自由現(xiàn)金流給到 15 倍，得出海底撈相對(duì)底部的市值，大約是 860 億港幣，在這個(gè)位置上，我們認(rèn)為，海底撈基本是絕對(duì)的安全，對(duì)應(yīng)的股價(jià)是 15.34 元港幣。

一、門店生存法則

雖然近幾年餐飲業(yè)連鎖化率還在持續(xù)增長(zhǎng)，但是有不少品牌確實(shí)是靠著加盟短時(shí)間內(nèi)沖了下規(guī)模，而堅(jiān)持自營(yíng)的海底撈，在收入結(jié)構(gòu)當(dāng)中，幾乎都是餐廳經(jīng)營(yíng)的貢獻(xiàn)，可以說每一元收入都是自己開店開出來的。

除了餐廳的堂食（占比 93%）與外賣（占比 4%）之外，海底撈并沒有其他加盟管理收入，餐廳經(jīng)營(yíng)的好壞直接反映到上市公司的損益表中。那么，一家海底撈的門店到底能賺多少錢呢？接下來我們以單店為例對(duì)海底撈進(jìn)行分析。

1.1 單店收入遇瓶頸

從海底撈過去七年的單店收入來看，很容易就能找到公司目前經(jīng)營(yíng)不佳的原因。2019 年之前，海底撈在大陸的餐廳基本可以保持 4500 萬以上的單店收入，但是到 2019 年，單店收入由于規(guī)模擴(kuò)張的原因繼續(xù)下滑至至 4000 萬左右。（單店收入計(jì)算口徑：收入/期初、期末門店平均數(shù)）

也就是說，即使沒有疫情的影響，由于擴(kuò)店速度較快，單店收入也在下滑。其原因是，一方面下沉市場(chǎng)的爬坡期稍微長(zhǎng)，同時(shí) 2016 年以后低線城市門店擴(kuò)張的速度更快，因此拉低了平均水平。

另一方面，高線城市一部分新增門店設(shè)立的本意是為了改善客戶的體驗(yàn)感，對(duì)一些等位時(shí)間過長(zhǎng)的門店進(jìn)行分流，自然也會(huì)對(duì)單店收入和翻臺(tái)率有所影響。但是公司覺得，這樣可以換來客戶更高的滿意度，權(quán)衡之下值得去做。

因此，受到以上兩點(diǎn)的影響，可以看到海底撈的單店收入呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)早在疫情之前。而這一點(diǎn)被當(dāng)時(shí)高速持續(xù)擴(kuò)張規(guī)模所帶來的的收入貢獻(xiàn)所掩蓋，幾乎沒有人會(huì)覺得這里面可能會(huì)有風(fēng)險(xiǎn)隱患。

很不巧的是這個(gè)時(shí)候爆發(fā)了新冠。下沉速度比較快，本身低線城市就需要更長(zhǎng)的爬坡時(shí)間，而疫情無疑使得當(dāng)時(shí)的形勢(shì)更為嚴(yán)峻。但是海底撈還沒有停止擴(kuò)張的腳步，基于公司的判斷疫情可能不會(huì)持續(xù)太久，而當(dāng)時(shí)商業(yè)地產(chǎn)處于比較有吸引力的位置，同時(shí)行業(yè)經(jīng)過疫情的洗刷，大概率會(huì)加速提升集中度。

因此，海底撈的門店新增還在繼續(xù)。其實(shí)其他行業(yè)也有類似的邏輯，比如酒店，疫情期間三大酒店集團(tuán)的新增也沒有停下腳步，但比較有利的是行業(yè)較為明顯的收縮供給。同時(shí)更大的差異是，酒店直營(yíng)的占比其實(shí)不高，比如華住還不到 10%，行業(yè)的損失更多是加盟商在承擔(dān)，而海底撈是 100% 直營(yíng)，單店收入和以前相比掉了一半，自然是損失巨大。

一般來講，我們?cè)u(píng)價(jià)一個(gè)餐飲企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況更喜歡用的翻臺(tái)率這個(gè)指標(biāo)，比較直觀和形象。但是防疫期間，有時(shí)會(huì)限制門店的營(yíng)業(yè)時(shí)間，比如上海曾經(jīng)有長(zhǎng)時(shí)間的網(wǎng)格化管理。

因此，部分門店存在營(yíng)業(yè)天數(shù)不飽滿的情況。不過從公司計(jì)算翻臺(tái)率的依據(jù)來看，該因素的影響被剔除。這也是為什么我們會(huì)看到翻臺(tái)率從 5.0 掉到 2.9，下滑了 40%，但是平均單店收入?yún)s下滑 55%（2016vs2022，門店開在期初或者期末也會(huì)有一些影響）。

如果我們按照 1 年 365 天去計(jì)算營(yíng)業(yè)天數(shù)，并且根據(jù)公司提供的顧客人均消費(fèi)，可以模擬計(jì)算出每天的消費(fèi)人次，差不多也是下滑 60%，但是因?yàn)槿司蛻粝M(fèi)這幾年來有略微的上漲，大約為 10 塊錢，使得平均單店收入的下滑同單店消費(fèi)人次的下滑相比，稍微收斂一些。

體現(xiàn)到營(yíng)業(yè)收入方面，營(yíng)業(yè)時(shí)間不飽滿使得公司收入的惡化比翻臺(tái)率的惡化要更為嚴(yán)重。原罪當(dāng)然不在公司，是外界因素所干擾。但是從經(jīng)營(yíng)的角度上來講，企業(yè)要消化這樣的結(jié)果。

對(duì)于投資人而言，如果僅依賴翻臺(tái)率去比較粗糙的計(jì)算估值可能會(huì)有偏差。好在現(xiàn)在隨著防疫政策的調(diào)整，這個(gè)問題已經(jīng)得到解決。所以海底撈在今明兩年有一個(gè)非常重要的任務(wù)就是將營(yíng)業(yè)時(shí)間打滿的同時(shí)，還要保證翻臺(tái)率持平或者繼續(xù)走高。從近期節(jié)假日餐飲門店的等位情況來看，實(shí)現(xiàn)的概率還是非常的大。

1.2 自救的方法

面臨這樣的環(huán)境變化，公司也想了很多辦法，首先是啄木鳥計(jì)劃，對(duì)經(jīng)營(yíng)不佳的門店進(jìn)行重新整頓。從結(jié)果上我們可以看到，公司變化最明顯的地方在于人力成本。

從成本結(jié)構(gòu)上看原材料占比大約是在 40%，幾乎沒有大的波動(dòng)，這一塊主要是食材，因此和收入掛鉤比較緊密，并且基于目前的采購(gòu)量來說，算是達(dá)到了規(guī)模效應(yīng)的天花板。

而在其他的成本開支當(dāng)中，占比較高，且有改善空間的只有人力成本。（根據(jù)國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則，與租賃合同相關(guān)的租金計(jì)入折舊與攤銷項(xiàng)目，除此以外，該項(xiàng)目下還包含減值。）

在正常年份人力成本大約占到收入比重的 30% 以內(nèi)（一般是 26-27%）。為了配合高速開店，海底撈儲(chǔ)備了不少店長(zhǎng)等人力資源，因此，在 2017 年之后，單店的人工成本幾乎是在逐年提升。

疫情期間收入受損后，直到后來實(shí)施啄木鳥計(jì)劃，這段時(shí)間人力成本對(duì)于公司都是一個(gè)比較大的包袱。原本可以通過新增的門店正常爬坡而消化這一塊成本，但計(jì)劃被疫情打斷。

這是一個(gè)較為棘手的問題，與其他成本不同，人力成本的壓縮需要經(jīng)過漫長(zhǎng)的過程，同時(shí)也要考慮社會(huì)責(zé)任和輿論問題。雖然公司在宣布啄木鳥計(jì)劃的時(shí)候強(qiáng)調(diào)過關(guān)店不裁員，但是從結(jié)果上來看，員工人數(shù)確實(shí)在大幅減少，剔除特海國(guó)際獨(dú)立上市的影響，優(yōu)化的員工比例大約在 30% 以內(nèi)，這是整個(gè)盤子重新進(jìn)行梳理，而不單單是針對(duì)啄木鳥。

效果顯而易見，員工薪酬占比下降 2.7pct，金額減少 26%，單店員工數(shù)量與單人用工成本雙雙下滑。

改革初見成效，公司復(fù)盤之后在去年 9 月份啟動(dòng)“硬骨頭” 計(jì)劃，恢復(fù)部分此前關(guān)閉的門店，但是考核體系中依舊執(zhí)行較為嚴(yán)格的淘汰機(jī)制，并推廣 “低底薪、高分紅”的薪酬模式，從態(tài)度上來看，是要把人力成本壓縮貫徹到底。

在這樣的控制下，即使未來考慮到員工的分紅激勵(lì)，海底撈的人力成本也會(huì)處于一個(gè)較為平穩(wěn)的位置，很難再像前幾年那樣，沖到 30% 以上。

1.3 翻臺(tái)率彈性

因此，根據(jù)改革后的模型，該利潤(rùn)率僅考慮門店層面，未考慮后臺(tái)管理費(fèi)用等其他費(fèi)用，基本上翻臺(tái)率達(dá)到 2.5 海底撈的門店就可以持平。

如果翻臺(tái)率可以達(dá)到 4.0，則可以給到海底撈比較好的利潤(rùn)空間，并且開始繼續(xù)考慮門店的拓展事宜（一年按照 360-365 天正常營(yíng)業(yè)天數(shù)）。

如果能再回到之前經(jīng)營(yíng)的巔峰時(shí)期，翻臺(tái)率達(dá)到 5.0，雖然此種場(chǎng)景發(fā)生概率比較小，但是一旦發(fā)生，海底撈的估值怕是也要瞬間漲到歷史巔峰。

海豚君就以海底撈目前的人均消費(fèi)淺淺算一下翻臺(tái)率的彈性：在消化完集團(tuán)帶來管理費(fèi)用和其他費(fèi)用的情況下，翻臺(tái)率如果能從目前的 3.0 提升到 4.0 或者是 4.5，凈利率可以提升 1-2 倍。

二、多少家店是宇宙的盡頭？

2.1 估值是驅(qū)動(dòng)股價(jià)的主要邏輯

除了開店賺不賺錢以外，對(duì)于連鎖的餐飲企業(yè)而言，尤其是上市公司，投資人最為關(guān)心的問題是可以開多少家店？2018 年海底撈在港交所上市便拿到了 70 多億港幣的融資，隨即開始了大刀闊斧的開店行動(dòng)，連續(xù)三年門店增速超過 60%。

市場(chǎng)的預(yù)期也跟隨其擴(kuò)張進(jìn)度發(fā)生變化，上市頭兩年，市場(chǎng)普遍看到的預(yù)期是通過 3 年左右，門店擴(kuò)張約為一倍。但是兩年過后，疫情前期，市場(chǎng)預(yù)期已經(jīng)水漲船高達(dá)到了 3000 家。

這也是為什么海底撈當(dāng)時(shí)的市值可以接近 5000 億港幣，可是這樣的估值對(duì)應(yīng)的是，遠(yuǎn)期達(dá)到 3000 家門店的同時(shí)，每家門店 1.6 億港幣估值。即使翻臺(tái)率達(dá)到 5.0，凈利率提升到極致，都有 25 倍左右的市盈率。

樂觀使得市場(chǎng)對(duì)于海底撈在每個(gè)方面的預(yù)期都打到最滿，無異于高空走鋼絲。拓店節(jié)奏一旦不及預(yù)期（3000 家的目標(biāo)要實(shí)現(xiàn)難度非常高，同時(shí)還要較高的翻臺(tái)率），帶來的就是全盤瓦解。

不僅是海底撈，對(duì)于任何一家餐飲企業(yè)來說，擴(kuò)張之路一旦被證偽，資本的故事也就沒法繼續(xù)講下去了。當(dāng)故事不再性感，排山倒海的暴跌，幾乎是一種必然。翠華如此、味千如此、呷哺也是如此，幾乎沒有人可以逃開命運(yùn)的車輪。

對(duì)于海底撈來說，我們雖然不清楚未來到底能開出多少的店，但是從歷史來看，基本 90% 的品牌都會(huì)隕落。不管巔峰時(shí)間多紅，估值沒有理由一直停留在高位。

但是，如果海底撈可以守住目前的基本盤，即使是保持一年 20 幾家店的擴(kuò)張，只要緩過這兩年，手上則會(huì)開始積累大把的現(xiàn)金，企業(yè)依舊有比較好的防御性。難點(diǎn)在于海底撈如何利用這些錢找到第二曲線。

2.2 連鎖擴(kuò)張并不容易

估值的推動(dòng)需要企業(yè)有持續(xù)開店的邏輯，但是落到實(shí)際就會(huì)發(fā)現(xiàn)，餐飲企業(yè)的擴(kuò)張其實(shí)并不容易。根據(jù)美團(tuán)統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)，目前萬店以上規(guī)模的品牌合計(jì)門店數(shù)量只占比大盤的 1.5%，相比四年前市占率提升僅為 0.8%，這里面主要是類似于楊國(guó)福麻辣燙這種容易以加盟模式擴(kuò)張的小店餐飲，海底撈明顯不在這個(gè)范圍。

而海底撈所在的 1001-5000 家的這個(gè)范圍，市占率反而相比四年前有所降低。變化比較大的是低于 100 家店的連鎖餐飲，市占率提升了 5.8pct，足以說明，一些小型的連鎖品牌不斷沖擊市場(chǎng)，企圖成為新時(shí)代的黑馬。

對(duì)于海底撈未來的開店計(jì)劃，海豚君認(rèn)為，我們可以根據(jù)公司目前的拓展規(guī)劃做三個(gè)情景假設(shè)： 1）保底預(yù)期：保持目前的門店經(jīng)營(yíng)，慢慢爬升翻臺(tái)率至合理水平，再配合小幅開店。這個(gè)情景是海底撈絕對(duì)的安全底部，去年下半年的業(yè)績(jī)觸底也基本上表明未來經(jīng)營(yíng)不可能在此基礎(chǔ)上再惡化，彼時(shí)每年的門店凈新增預(yù)計(jì)不超過 20 家。

2）中性預(yù)期：配合公司目前的硬骨頭計(jì)劃，翻臺(tái)率達(dá)到 4.0 之后即開始新一輪的門店擴(kuò)張（幅度比保底預(yù)期要大一些）。此時(shí)業(yè)績(jī)雖然會(huì)步入正軌，但是邏輯已經(jīng)不再性感，估值（市盈率角度）距離巔峰時(shí)期肯定是有巨大差距，彼時(shí)每年的門店新增數(shù)量達(dá)到 30-50 家，逐年遞增。

3）樂觀預(yù)期：在中性預(yù)期的基礎(chǔ)上，開店速度進(jìn)一步提升，同時(shí)保持翻臺(tái)率處于高位，4.5 甚至是 5.0。海豚君認(rèn)為該種情景出現(xiàn)的可能性比較小，但是一旦發(fā)生就是海底撈的第二春了，又能激起一波新的開店無盡頭的暢想，預(yù)計(jì)每年的門店新增數(shù)量可以達(dá)到 30-70 家。

三、延伸有限&第二曲線模糊

3.1 提價(jià)靠上新

從上述海底撈業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)梳理來看，如果是保底或者是中性預(yù)期，天花板比較明顯。餐廳經(jīng)營(yíng)方面，除了我們上述說到的開店數(shù)量和人流（翻臺(tái)率），還有一個(gè)對(duì)收入影響比較大的動(dòng)量是人均消費(fèi)，這個(gè)邏輯放到其他服務(wù)行業(yè)都是行得通的，比如酒店行業(yè)提高掛牌價(jià)等等，但是放到海底撈這里就有些尷尬。

首先是因?yàn)榛疱伇旧砭褪侵T多餐飲種類中偏貴的品種，其次海底撈的人均消費(fèi)和同行們比起來還是偏高的，在發(fā)展初期海底撈以服務(wù)取勝的時(shí)候消費(fèi)者還可以接受這一點(diǎn)，但自從海底撈主動(dòng)內(nèi)卷，使得高品質(zhì)服務(wù)已經(jīng)成為火鍋行業(yè)標(biāo)配的時(shí)候，服務(wù)體現(xiàn)出來的優(yōu)勢(shì)已經(jīng)不再明顯，消費(fèi)者開始回歸口味和性價(jià)比。

基本上這也是現(xiàn)代餐飲的人均消費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)。海底撈比較處于行業(yè)的平均偏高的水平，如果繼續(xù)偏離，則會(huì)引來較多的反感，或者被分流。目前海底撈的客戶人均消費(fèi)又回到了四年前，而且近期幾次直接提價(jià)行為引起了消費(fèi)者的諸多不滿，公司迫于壓力也在某次提價(jià)之后又降價(jià)還原，如今投資人也不太敢追著公司問如何提升單價(jià)。

針對(duì)這個(gè)問題有一個(gè)規(guī)避的辦法就是通過上新來代替直接提價(jià)，新菜可以促成 ASP 的提升，不過效果會(huì)稍微緩慢一些（需要等待新品滲透的時(shí)間）。

3.2 場(chǎng)景延伸貢獻(xiàn)有限

除了本身的餐廳經(jīng)營(yíng)，疫情期間公司也著力發(fā)展了一下外賣業(yè)務(wù)，但始終對(duì)業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)較為有限。

去年下半年增速比較好的原因是公司提供外賣的餐廳從年初 450 家增加到了年末的 1400 家，目前基本上已經(jīng)覆蓋完畢。所以今年開始，外賣業(yè)務(wù)的增速能否保持目前還要打一個(gè)問號(hào)。

3.3 還未找到第二曲線

對(duì)比競(jìng)品公司紛紛樹立新品牌，不斷刷新消費(fèi)者的新鮮感，海底撈似乎還沒找到服務(wù)之外的第二大差異化優(yōu)勢(shì)。

Source：Meituan，Longbridge Dolphine Reasearch

從目前公司孵化以及并購(gòu)的一些項(xiàng)目來看，消費(fèi)者還比較生疏，似乎并沒有因?yàn)楸晨亢５讚贫@得什么優(yōu)勢(shì)，海底撈在第二曲線的鑄造方面，目前還沒有展現(xiàn)出什么亮眼的地方。

四、業(yè)績(jī)&估值測(cè)算

4.1 收入幾何？

根據(jù)我們?cè)诒疚?Part2.2 設(shè)想的海底撈未來可能的三種路徑，其餐廳經(jīng)營(yíng)未來收入分別可達(dá)到以下水平：

同時(shí)，考慮到收入放大，對(duì)于各項(xiàng)費(fèi)用率有攤薄作用，公司在不同情境下，可能的凈利潤(rùn)水平為：