(相關(guān)資料圖)

去年我曾多次撰文從多種角度對(duì)快手市值進(jìn)行了剖析：

其一，由于中美會(huì)存在經(jīng)濟(jì)預(yù)期差，這將帶來人民幣匯率的反彈，其后金融市場(chǎng)流動(dòng)性得到補(bǔ)充，利于港股以及具有“成長(zhǎng)股”標(biāo)簽的快手；

其二，由于虧損的大幅收窄，快手經(jīng)營(yíng)方面“不確定性”減弱，利于市場(chǎng)重新定價(jià)，利好因素偏多一些。

春節(jié)之后，快手股價(jià)連續(xù)下挫，回顧此前文章不時(shí)有朋友暗示“打臉”，結(jié)合最新財(cái)報(bào)，我們來回應(yīng)理論分析框架與現(xiàn)實(shí)差別。

本文核心觀點(diǎn)：

其一，流動(dòng)性因素對(duì)快手股價(jià)影響非常之大，春節(jié)之后由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)節(jié)奏預(yù)期調(diào)整極大影響了個(gè)股在流動(dòng)性方面的溢價(jià)能力，這是快手股價(jià)下挫的重要原因；

其二，在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)周期內(nèi)，快手仍然要保持好成長(zhǎng)性，這是接下來市場(chǎng)對(duì)其基本面評(píng)判的重要標(biāo)準(zhǔn)。

短期財(cái)報(bào)權(quán)重不如宏觀

我們首先整理2022年至今快手股價(jià)與恒生指數(shù)的變動(dòng)情況（基數(shù)均設(shè)為“1”），見下圖

基本面分析者側(cè)重于從經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)中找到蛛絲馬跡用作進(jìn)行內(nèi)在價(jià)值研究，可以非常殘酷地說，在現(xiàn)實(shí)中短期內(nèi)股價(jià)波動(dòng)往往與基本面無太大關(guān)系。

如上圖中所示，去年至今快手與恒生指數(shù)均表現(xiàn)出非常強(qiáng)烈的震蕩感，且值得注意的是，盡管美聯(lián)儲(chǔ)在暴力加息中，市場(chǎng)估值并沒有因?yàn)橘N現(xiàn)率上升而持續(xù)下行，（美十年國(guó)債收益率通常對(duì)應(yīng)貼現(xiàn)率）。

這究竟是為何呢？

港股從根本上乃是美元定價(jià)資產(chǎn)（港幣的聯(lián)系匯率制度），這使得其在流動(dòng)性方面非常容易受美聯(lián)儲(chǔ)政策影響，但另一方面，其上市企業(yè)由于多在香港或中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的景氣度就會(huì)投射在港股企業(yè)之上（尤其中概企業(yè)），簡(jiǎn)而言之，錨定流動(dòng)性這一要素，行業(yè)和中國(guó)宏觀景氣度的預(yù)期就成了決定市場(chǎng)走向的重要元素。

在上圖中我們看到快手和恒生指數(shù)的幾次波動(dòng)，如2022年5月，受彼時(shí) “搞經(jīng)濟(jì)”這一利好影響，中概企業(yè)出現(xiàn)了大逆轉(zhuǎn)，上圖中快手亦是如此，其后由于預(yù)期并未如期兌現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟(jì)仍然受到嚴(yán)重沖擊，股價(jià)回落，直到2022年11月，受防疫政策改變，市場(chǎng)重新興奮起來，走出了與美股截然不同的利好，在其中伴隨“經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇”，“報(bào)復(fù)性消費(fèi)”等觀點(diǎn)更進(jìn)一步提高了反彈的持久性。

直到春節(jié)之后，隨著一系列經(jīng)濟(jì)指標(biāo)公布，如根據(jù)PPI和CPI信息，宏觀經(jīng)濟(jì)并未如約反彈（甚至有通縮的風(fēng)險(xiǎn)），此前過高的預(yù)期并未得到兌現(xiàn)，資本市場(chǎng)便開始擠壓前期靠預(yù)期推高的市值。

這也告訴我們短期依靠預(yù)期產(chǎn)生的股價(jià)波動(dòng)，最終需要基本面的持續(xù)利好進(jìn)行兌現(xiàn)，否則很容易打回原形。

在整個(gè)過程中，我們亦發(fā)現(xiàn)快手的波動(dòng)性要遠(yuǎn)大于恒生指數(shù)，個(gè)股β值要遠(yuǎn)大于1（β可視為個(gè)股與大盤波動(dòng)的斜率），這也就使得個(gè)股波動(dòng)非常容易受大盤影響，于是將流動(dòng)性與宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期結(jié)合，形成 “宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)——影響流動(dòng)性——大盤改變——個(gè)股大幅波動(dòng)”這一鏈條，這與我們年前框架基本一致。

此外，我們需要強(qiáng)調(diào)的是春節(jié)之后股價(jià)的下挫乃是通過匯市來傳導(dǎo)的。

在上圖中我們可以很清楚看到離岸人民幣匯率與快手股價(jià)的互動(dòng)情況，呈明顯的負(fù)相關(guān)性。春節(jié)之后，離岸人民幣匯率貶值（橙色線向上），同期快手股價(jià)劇烈下行。

此時(shí)，與其說快手股價(jià)波動(dòng)是基于市場(chǎng)對(duì)個(gè)股未來看法的改變，不如說是宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期差引起流動(dòng)性的逆轉(zhuǎn)，最終影響短期個(gè)股定價(jià)能力。

從量化和宏觀視角總結(jié)本部分：

其一，根據(jù)量化分析，快手在港股仍然屬于“成長(zhǎng)股”序列（與大盤走勢(shì)一致，且斜率過大），其短期波動(dòng)更容易受流動(dòng)性影響，而后者短期內(nèi)則受宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期影響，也就是說，當(dāng)宏觀預(yù)期走高，市場(chǎng)信心重振之時(shí)，個(gè)股能從中得到更大的溢價(jià)機(jī)會(huì)，個(gè)股乃是與宏觀經(jīng)濟(jì)緊密聯(lián)系在一起的；

其二，從流動(dòng)性角度繼續(xù)思考，美聯(lián)儲(chǔ)接下來繼續(xù)保持鷹派的繼續(xù)大幅降低（硅谷銀行和瑞信等機(jī)構(gòu)的連續(xù)暴雷，使美聯(lián)儲(chǔ)不得不重新思考暴力加息對(duì)金融穩(wěn)定的影響），這其實(shí)是有利于快手此類成長(zhǎng)股的修復(fù)和穩(wěn)定，以降低波動(dòng)性，接下來從預(yù)期和流動(dòng)性管理上，企業(yè)的利好要基于：中國(guó)經(jīng)濟(jì)的反彈力度以及行業(yè)景氣度的持續(xù)恢復(fù)。

中長(zhǎng)期看成長(zhǎng)性

在通過量化和金融視角分析之后，我們?cè)購(gòu)幕久嬗^察。

資本市場(chǎng)對(duì)基本面判斷其實(shí)很簡(jiǎn)答，即“尋找確定性”，無論是尋找成長(zhǎng)的確定性，抑或是利潤(rùn)的確定性，只要企業(yè)具備某方面的確定性，市場(chǎng)總會(huì)給以相對(duì)合理的定價(jià)（或定性價(jià)值股，或成長(zhǎng)股）。

我們整理了快手自上市以來每日股價(jià)波動(dòng)情況（進(jìn)行對(duì)數(shù)處理），可以非常清楚看到上市之后一年內(nèi)，企業(yè)的波動(dòng)性都是遠(yuǎn)大于恒生指數(shù)的?？紤]到彼時(shí)快手剛剛上市，市場(chǎng)對(duì)于短視頻行業(yè)和企業(yè)尚未有非常確切的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)，又較之市場(chǎng)對(duì)“行業(yè)老二”這一身份的敏感，加之彼時(shí)監(jiān)管政策的收緊，使企業(yè)在嚴(yán)重動(dòng)蕩和不安中度過了2021年。

進(jìn)入2022年之后，雖然波動(dòng)性仍然較大，但相較于此前已經(jīng)收斂許多，也就是說此時(shí)企業(yè)“不確定性”正在衰減，值得注意的是2023年春節(jié)之后，盡管股價(jià)連番下挫，但其波動(dòng)性其實(shí)仍在收斂之中。

我們?cè)诜治鲑Y本市場(chǎng)表現(xiàn)時(shí)，經(jīng)常強(qiáng)調(diào)“均值回歸”這一基本理念，在情緒或者不確定下的超跌或超漲都會(huì)慢慢回歸于常態(tài)，波動(dòng)性收窄，一定程度上是均值回歸效應(yīng)在發(fā)揮作用，對(duì)于一個(gè)企業(yè)或者行業(yè)，市場(chǎng)學(xué)習(xí)和了解的時(shí)間越長(zhǎng)，市場(chǎng)對(duì)其認(rèn)識(shí)越冷靜，情緒的因素就越小。當(dāng)然該效應(yīng)的持續(xù)發(fā)揮，是要看經(jīng)營(yíng)面是否具有長(zhǎng)期改善的條件。

作為一款高耗時(shí)產(chǎn)品，其商業(yè)模式本質(zhì)上乃是對(duì)用戶使用時(shí)長(zhǎng)的貨幣化，見下圖

我們根據(jù)DAU和單用戶季度時(shí)長(zhǎng)計(jì)算總市場(chǎng)，再根據(jù)總收入和市場(chǎng)費(fèi)用測(cè)算單位時(shí)長(zhǎng)平臺(tái)的收入和成本，可以看到進(jìn)入2022年之后，兩條折線走向便開始放大，平臺(tái)單位時(shí)長(zhǎng)的貨幣化效率在改善之中。

其驅(qū)動(dòng)因素大致為：

1.DAU等經(jīng)營(yíng)指標(biāo)的改善；

2.隨著直播電商的興起，也為企業(yè)提供了更多的營(yíng)收增長(zhǎng)空間；

3.平臺(tái)經(jīng)濟(jì)模式下，當(dāng)用戶慣性增長(zhǎng)時(shí)，可以一定程度上減少市場(chǎng)費(fèi)用投放（視為買量）。

考慮到2022年之后快手股價(jià)波動(dòng)性減弱，極有可能是上述表現(xiàn)提高了市場(chǎng)對(duì)個(gè)股“確定性”的觀感。

不過當(dāng)我們分析企業(yè)毛利率的時(shí)候卻發(fā)現(xiàn)了一點(diǎn)不同，理論上營(yíng)銷收入邊際成為趨近于0，其規(guī)模越大，越能改善企業(yè)毛利率，于是我們將快手毛利率與營(yíng)銷收入做擬合回歸處理，見下圖：

如我們預(yù)期那般，快手營(yíng)銷收入與毛利率呈高度的正相關(guān)性，前者對(duì)于后者的重要性不言而喻。但值得我們注意的是，近期幾個(gè)季度點(diǎn)狀分布開始上移，單位營(yíng)銷收入對(duì)毛利率的影響是在減弱的，這顯然有悖于我們上述邏輯。

根據(jù)經(jīng)驗(yàn)分析，大概率應(yīng)該是企業(yè)經(jīng)營(yíng)模式的調(diào)整，也就是說，有低毛利產(chǎn)品成長(zhǎng)攤薄了營(yíng)銷收入對(duì)毛利率的貢獻(xiàn)。

上圖為快手成本構(gòu)成，比較引起我們注意都是分成成本的攀升，其同比增長(zhǎng)速度超過了直播業(yè)務(wù)的增速，平臺(tái)對(duì)工會(huì)和主播分成比例在增加。

言外之意，當(dāng)前的快手還是認(rèn)識(shí)到自己“老二”的位置，在此前提下要保持增長(zhǎng)除了市場(chǎng)費(fèi)用此類流量支出之外，亦需要在內(nèi)容生態(tài)領(lǐng)域樹立起護(hù)城河，簡(jiǎn)單來說就是提高主播們的分成比例，在內(nèi)容方面縮小與對(duì)手差距。

這也就會(huì)使得在一個(gè)周期內(nèi)，其毛利率會(huì)受到一定擾動(dòng)，短期內(nèi)來此部分因素有可以通過市場(chǎng)費(fèi)用等手段進(jìn)行調(diào)節(jié)，長(zhǎng)期來看企業(yè)還是要一方面依托于營(yíng)銷類收入的可持續(xù)快速增長(zhǎng)，另一方面用戶增長(zhǎng)能否在平臺(tái)內(nèi)容生態(tài)健全下自然增長(zhǎng)。

換句話說，當(dāng)前快手在盈利性方面取得了比較明確的進(jìn)展，當(dāng)然原因來自短期內(nèi)財(cái)務(wù)手段的調(diào)整（如削減市場(chǎng)費(fèi)用等），這些固然可以提高企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展的潛力，提高經(jīng)營(yíng)的“確定性”，但另一方面該模式往往為短期的應(yīng)激性手段，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，平臺(tái)還是需要在一個(gè)完善的內(nèi)容生態(tài)下，實(shí)現(xiàn)慣性增長(zhǎng)，此時(shí)市場(chǎng)費(fèi)用以及應(yīng)激性的政策都是可以長(zhǎng)期收斂的，最終轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)可持續(xù)的改善。

本文分析至此，我們可以比較確切說，對(duì)于當(dāng)前的快手，最大的命題還是要保住成長(zhǎng)性，以能夠與當(dāng)前市場(chǎng)定性契合。2022年受一系列因素影響，企業(yè)收緊開支追求盈利性以穩(wěn)定市場(chǎng)情緒，這是必要的，也很大程度上彌合了市場(chǎng)分歧，在證明自身盈利性方面立下了汗馬功勞，不過從一個(gè)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的周期來看，成長(zhǎng)性仍然是企業(yè)所要重點(diǎn)考慮的。

接下來留給企業(yè)的則是：1.內(nèi)容生態(tài)建設(shè)能否在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)期內(nèi)提高市場(chǎng)想象力；2.是否可以一定程素上兼顧盈利性。這是接下來我們重點(diǎn)觀察的。

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