(資料圖片僅供參考)

北京時間 3 月 21 日早港股午盤前，安踏（$安踏體育.HK）發(fā)布了 2022 年全年業(yè)績。由于安踏在今年一月份和去年十月份已經(jīng)公布過 2022 年三、四季度的運營表現(xiàn)，因此，市場對于總收入的預(yù)期還是把握的比較準。與李寧截然不同的是，公司在穩(wěn)住增長，控制庫存的情況下，還牢牢的穩(wěn)住了毛利率！

要點如下：

1.毛利率&毛銷差：與市場預(yù)期以及前一年同比幾乎變化不大。雖然成本的波動以及線下門店經(jīng)營受阻對毛利率造成一定的負面影響，但是公司還是通過 DTC 轉(zhuǎn)型結(jié)構(gòu)性的穩(wěn)住了毛利率，起到定海神針作用。

2.收入表現(xiàn)：因為早期運營公告中已經(jīng)披露過流水表現(xiàn)。所以和市場預(yù)期非常接近。

分部來看，安踏品牌依舊起到了中流砥柱的作用，穩(wěn)住了增長趨勢，并且保持高質(zhì)量的占比提升（毛利率持平）。FILA 的增長略顯疲態(tài)，同時伴隨著毛利率有輕微下滑（下半年下降 5pct）。分品類看與李寧比較類似，鞋類大大超過市場預(yù)期。

3.門店拓張：超過市場預(yù)期，與往期的門店凈減少不同，去年下半年是安踏疫情以來首次出現(xiàn)門店凈增加的情況，其中主要是安踏品牌門店的貢獻（FILA 為凈減）。從安踏品牌和 FILA 品牌過去三年的表現(xiàn)情況來看，控制 FILA、加強安踏品牌的拓展力度，無疑是比較明智的做法。

從安踏和李寧都是在去年下半年進行了門店擴張的角度來看，以及安踏對于 2023 年門店的目標數(shù)量來看（安踏品牌超過一萬家，凈新增 400 家 +，F(xiàn)ILA 穩(wěn)定在 1900-2000 家），頭部品牌對于未來行業(yè)的復(fù)蘇情況基本是保持躍躍欲試的態(tài)度。

4.費用情況：在毛利率維穩(wěn)的基礎(chǔ)上，費用更是進行了比較嚴格的控制。除了員工開支等不太好調(diào)整的項目，廣告開支等變化都比較明顯。把毛利率維穩(wěn)的貢獻幾乎全部傳導到了利潤端。并且還由于合營公司的盈利能力開始改善，使得公司整體凈利潤更上一層（歸母凈利潤變化趨勢不及凈利潤）。

5.庫存情況：很難想象，安踏如何在行業(yè)逆風的時候，不但穩(wěn)住了收入和毛利率，同時還控制住了庫存，存貨絕對值僅提升 3 億。結(jié)合行業(yè)的趨勢來看，海豚君認為，安踏可能是將一部分庫存壓力基礎(chǔ)給到了經(jīng)銷商。

海豚君整體觀點：

整體來看，安踏體育下半年的經(jīng)營表現(xiàn)中最令人驚喜的就是毛利率的維穩(wěn)（尤其是在隔壁老李毛銷差降幅較大對比之下）。收入上雖然馬馬虎虎，但是因為之前已經(jīng)給市場打過預(yù)防針了，所以市場反映還算是認可。

而且這種穩(wěn)健能力，體現(xiàn)在了報表的每一個細節(jié)，幾乎所有的項目都有一定程度的優(yōu)化，不光依賴毛利率的穩(wěn)定，費用的控制以及合營公司的經(jīng)營改善方面，都在一點一滴的為集團整體利潤做正面貢獻。

對于庫存，海豚君還是保持一定的謹慎態(tài)度。報表上雖然體現(xiàn)出公司存貨有較好的控制，但是四季度的流水下滑，以及行業(yè)整體低迷的狀態(tài)，海豚君認為，報表光鮮的后面可能隱藏著風險。極大的可能性是公司把庫存壓力給到了渠道（經(jīng)銷商），而這樣的行為無疑是給未來埋雷。關(guān)于庫存的具體情況，我們會通過后續(xù)的電話會繼續(xù)了解。

綜合來看，國產(chǎn)品牌市占率提升的趨勢并沒有因為行業(yè)的低迷而停止腳步。相反，變化日益明顯。而從市占率變化幅度的表現(xiàn)來看，股價經(jīng)過充分調(diào)整的李寧，海豚君認為具有更佳的機會。

如若關(guān)注財報電話會管理層交流情況，長橋海豚君隨后會通過長橋 App 社區(qū)平臺或投研群分享電話會紀要，感興趣的用戶歡迎添加小助手微信號 “dolphinR123” 加入長橋海豚投研群，第一時間獲取。

以下為財報詳細解讀：

一、收入保住，毛利率扛打

全年收入達到 537 億元，和市場預(yù)期基本一致。主要基于兩個方面，一方面是之前公司已經(jīng)在去年十月份和今年一月份公布過 2022 年三、四季度的運營表現(xiàn)。另一方面是，從李寧等同行公司，以及行業(yè)整體的表現(xiàn)來看，基本上不會對下半年的業(yè)績抱有特別高的市場預(yù)期。所以本次收入增長和市場預(yù)期比較還算過得去。

邊際上看，去年下半年公司收入還能保持 4% 的增長，在流水不佳（尤其是四季度比較慘淡）的背景下，實在是太不容易了。其實半年度收入增速逐期下滑，基本上每一家運動品牌都是同樣的走勢。安踏的基數(shù)比較大，這樣的業(yè)績表現(xiàn)還是體現(xiàn)了公司比較穩(wěn)健的風格。

之前李寧的深度報告中我們提到過，由于運動品牌公司在產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)的位置比較好，一般來講，毛利率會比較高。過去安踏常年穩(wěn)定在 60% 以上（因為 FILA 有 70% 左右的毛利率，結(jié)構(gòu)性提升公司綜合毛利率），李寧也能保持在 50%。并且，毛利率的波動性不會特別大。

可是最近兩年生意不好做，各家企業(yè)都在面臨去庫存的壓力。去年線下門店的營業(yè)時間也大大受限。所以本次財報季中李寧的收入雖然接近市場預(yù)期，但是毛銷差有些大跌眼鏡，主要是以為折扣率的加深進而影響了毛利率的下滑。

而本期安踏并未出現(xiàn)同樣的情況！毛利率和凈利率基本上與上一年同期保持一致，僅僅是輕微的跌幅（下滑 1pct 左右，相比之下李寧毛銷差下降約 7pct）。同樣的，安踏也面對了原材料上漲的問題。不過安踏近幾年持續(xù)在做 DTC 轉(zhuǎn)型，使得安踏品牌的直營占比逐漸提升，并進而提升該分部（安踏品牌）的毛利率。因此，對公司綜合毛利率都是正面貢獻（詳細放在后文分析）。

所以，在銷售費用得到一定控制的背景下，毛銷差以及凈利潤這一塊算是保住了。過去兩個財報周期，安踏的毛銷差都是呈現(xiàn)負增長狀態(tài)，公司成長到一定的體量，面對市場環(huán)境不好，偶爾短時間的小個位數(shù)負增長也可以理解。不過前年下半年的基數(shù)并不算太低，有 58 億元，公司能夠維持，在費用的控制上還是花了一定心思的。

之前的深度報告《李寧的 “周期劫” 還要熬多久？》中海豚君對比過，在上一輪庫存周期的去化過程中，安踏的壓力還是挺大的，不過公司此前在電話會議中也交流過，為了保持品牌的調(diào)性，公司并不會盲目的進行打折。從本次毛利率的變化情況來看，公司的說法和做法基本一致。在折扣力度有一定控制的情況下，公司存貨增長的幅度卻不是特別明顯。

考慮到行業(yè)其他公司基本都是加深折扣、毛利率下滑同時還伴隨庫存上升的情況，再疊加去年四季度線下凄慘的客流。海豚君認為，行業(yè)的整體表現(xiàn)和安踏有一些矛盾，極有可能的情況是，安踏加大了經(jīng)銷商的庫存，而這一塊現(xiàn)在并不會體現(xiàn)在公司的報表中，但是給到了終端銷售一定的壓力。如果下半年行業(yè)依舊不景氣，這一塊壓力則會在未來的銷售當中回補。

二、DTC 起主要貢獻

2.1 分部表現(xiàn)與預(yù)期無差

從分部情況來看，安踏的表現(xiàn)和市場預(yù)期也比較一致（安踏品牌和 FILA 都復(fù)合市場預(yù)期）。最近幾年，安踏和 FILA 兩個品牌的占比在集團中漸漸走出了一個平分秋色的狀態(tài)。主要是 FILA 最近幾年的增長略微顯露出疲態(tài)，而安踏品牌在較大基數(shù)的背景下依舊扛住了增長，成為中流砥柱。

尤其是去年下半年，通過電商以及國內(nèi)持續(xù)做 DTC 模式轉(zhuǎn)型有正面貢獻，使得安踏品牌還能有個位數(shù)的增長。公司自從 20 年做 DTC 以來占比提升的很快，很快就達到 50%。這樣做的優(yōu)勢優(yōu)勢在于可以更有利的管理渠道，保持增長的穩(wěn)定性，但是同時也將背負著更多的存貨。

而 FILA 由于終端零售的負面影響，即使是在電商這一塊有一些彌補，但整體還是呈現(xiàn)下滑趨勢。

2.2 盈利能力：FILA 走弱，安踏品牌持平

在盈利質(zhì)量上，安踏品牌和 FILA 也漸漸走出分歧。

由于直營和加盟模式的差異（FILA 為直營，安踏品牌一半直營，一半加盟），以及品牌的定位和價格帶差異，F(xiàn)ILA 和安踏品牌的毛利率一直保持一定的差距。FILA 過去常年保持在 70% 以上，而安踏品牌基本上是在 40% 左右。

但是過去三年，伴隨著安踏品牌在進行 DTC 模式轉(zhuǎn)型，因而該分部的毛利率支部提升至 50% 以上（20 年以后變化非常明顯）。

而同時期，因為國內(nèi)外的宏觀環(huán)境發(fā)生變化，F(xiàn)ILA 的終端銷售還是面臨了比較大的壓力，庫存情況非常突出，流水的表現(xiàn)也略微遜色與安踏品牌（以及國內(nèi)其他中高端同行）。公司在折扣率方面給與了一定的讓步，使得毛利率下滑到目前的 64%。

不過在利潤率方面，雖然安踏品牌的毛利率要第一個檔次，但是由于其依舊還有一定比例的批發(fā)（經(jīng)銷商）業(yè)務(wù)，安踏品牌的費用率（主要是銷售費用）相對來說要低很多。所以在經(jīng)營利潤率方面，F(xiàn)ILA 和安踏品牌沒有明顯的差距。

2.3 門店持續(xù)拓張，但有分化

在了解完過去幾年 FILA 品牌和安踏品牌的不同表現(xiàn)之后，相信大家能夠體會，為什么安踏品牌的門店，經(jīng)過幾年的精簡之后，會呈現(xiàn)重新拓張的趨勢。而 FILA 在整體門店的數(shù)量占比最近卻徘徊不前（占比未考慮 DESCENTE 門店數(shù)及 KOLON SPORT 門店數(shù)），略微下降到 17%，對比以前幾年 FILA 開店是增長的主力。

并且去年下半年，是安踏從疫情以來，首次門店有凈增加的情況。聯(lián)想到李寧也是去年下半年大力拓展門店，說明頭部公司對于市占率的搶奪態(tài)度非常一致。經(jīng)過 2-3 年的不斷淘洗，大家在行業(yè)隱約有些起色的時候，都沒有閑著，而是試圖大干一把（從比率上看李寧更為激進）。

對于今年的規(guī)劃，安踏還是保持了該趨勢。FILA 繼續(xù)維穩(wěn)，保持在 1900-2000 家。而安踏品牌計劃重新上一萬家，其中安踏和童裝均有約 200 家的門店新增目標。

2.4 價升量跌

與李寧的情況比較類似的是，安踏集團當中，不管是 FILA 還是安踏品牌也都是呈現(xiàn)價跌量升的狀態(tài)。根據(jù)線上銷售數(shù)據(jù)（淘寶、天貓和京東），去年四季度至今，不管是行業(yè)還是公司（包括李寧）銷量基本上是下滑的狀態(tài)，只有李寧和 FILA 在今年二季度稍微反轉(zhuǎn)了一些，銷售額主要是來源于 ASP 提升進行支撐。

三、鞋更好賣

分品類看卻是和市場預(yù)期完全不一致。

和李寧比較相似，安踏也是鞋類的增速更佳，并且上一年同期并不是一個小基數(shù)，安踏的鞋類產(chǎn)品已經(jīng)連續(xù)三期站穩(wěn)了 100 億以上的位置（市場預(yù)期去年下半年為 98 億），基本上確定了安踏整體能保持一定增長的大方向。

服裝類下半年安踏幾乎是沒有增長，僅為 1%，雖然和市場預(yù)期有比較大的偏差（市場預(yù)期 170 億，增速要求較高，差異太大可不必理會），但是在去年的環(huán)境下，沒有做出負增長已經(jīng)是非常理想的狀態(tài)了，尤其是同時期毛利率尚在可控的范圍之內(nèi)。服裝類的毛利率僅有 1pct 的下滑，鞋類毛利率的下滑為 3pct。

四、行業(yè)能起來嗎？

之前李寧的財報點評《生死勿論，背水一戰(zhàn)？》我們提到過，行業(yè)去年過得十分艱難，國內(nèi)運動服飾行業(yè)零售額同比增長僅為 2%。而今年 1-2 月社零數(shù)據(jù)中，貌似有一些萌芽的狀態(tài)（并且是基于前一年同期冬奧會的高基數(shù)背景下）。而從線上最新的監(jiān)測數(shù)據(jù)來看，各品牌似乎是有一些緩和（李寧和 FILA），行業(yè)的下滑趨勢也在放緩。

另外和一月份相比不同的是，李寧的市占率提升趨勢愈發(fā)明顯（海豚君更看好李寧的原因），F(xiàn)ILA 和安踏的表現(xiàn)略微遜色一些，Nike 和阿迪是實打?qū)嵉脑诘雇恕?/p>

五、庫存去哪了？

上期我們講到過，前期的庫存李寧的壓力稍微小一些。安踏這邊還是有比較沉重的包袱。而令海豚君比較驚喜的是，安踏居然在毛銷差幾乎沒有變化的背景下，庫存變化并不是很明顯（隔壁老李既加大了折扣率同時庫存也在提升）。

結(jié)合行業(yè)過去半年的趨勢，在終端面臨較大壓力的背景下，要么就是加大折扣盡可能提高周轉(zhuǎn)（將會犧牲毛利），要么就是維持調(diào)性等待行業(yè)出現(xiàn)轉(zhuǎn)機（維持毛利，被動累計庫存），很難做到兩方面俱佳。李寧是兩塊都沒顧上，毛利率也掉了，庫存也增加了，雖然增加的不多。

海豚君以為，安踏可能是把一部分庫存壓力繼續(xù)甩給經(jīng)銷商了。如果未來行業(yè)依舊在困境中掙扎，這樣的做法將會雪上加霜。所以針對本期的部分數(shù)據(jù)還不宜高興的太早。

六、成本&費用

毛利率我們前文分析過，由于 DTC 的提升使得綜合毛利率穩(wěn)住，這里我們不再贅述。除了成本方面的努力以外，公司在費用控制上面也竭盡所能，主要是廣告開支上面有比較明顯的控制。

總的來看，安踏本次的成績單還是令人滿意。從基本盤的角度上講，擴張比較有序，也符合行業(yè)趨勢，并且市場份額提升趨勢還是比較明顯。但是目前尚不能做結(jié)論的是，本期對于毛利率和庫存的變化趨勢上和行業(yè)有一些矛盾，未來變化趨勢還有待觀察。

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