在資產(chǎn)負債率不斷攀升、業(yè)績巨虧的種種壓力下，地產(chǎn)商珠江股份（600684.SH）開始謀求轉(zhuǎn)型。

今年1月，珠江股份發(fā)布重大資產(chǎn)置換及重大資產(chǎn)出售暨關聯(lián)交易公告，公告顯示，珠江股份珠江股份擬將原有房地產(chǎn)業(yè)務資產(chǎn)置出，同時置入行業(yè)前景良好的物業(yè)管理與文體運營資產(chǎn)。交易完成后，珠江股份將由原來的“地產(chǎn)開發(fā)商”變更為“物業(yè)管理公司”。

不過，從凈利潤和現(xiàn)金流來看，珠江股份所置入的“珠江城服”似乎并不是一個完美標的。但在披露的草案中，珠江城服的增值率達到105.80%，估值也較2021年增加了5.54億元。因此，該項重組計劃引來了監(jiān)管的問詢。

(相關資料圖)

2月22日晚，珠江股份就交易所問詢函中關于交易資產(chǎn)定價、業(yè)務整合等問題進行了回復，并披露了重組草案（修訂稿）。但回復之中，珠江股份的“轉(zhuǎn)型”仍有一些疑點值得注意。

能否承擔其近40億債務？

實際上，珠江股份的重組計劃于去年11月就有所披露，公告發(fā)出后，公司還收獲了三個漲停板，從之后的股價走勢也可以看出，市場對于重組的態(tài)度相對積極。

根據(jù)披露的重組草案，珠江股份本次交易的交易對方為珠實集團、珠江健康，將以28億元置出房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務，置出資產(chǎn)組中涉及控股的房地產(chǎn)項目公司有11家，分布于廣州、東莞、長沙、及合肥；并以7.79億元置入物業(yè)管理及文體運營資產(chǎn)，即珠江城服的100%股權(quán)。目前，珠實集團、珠江健康分別持有珠江城服95%、5%的股權(quán)。

不過，根據(jù)交易安排，對置入資產(chǎn)和置出資產(chǎn)估值差額部分，珠江股份的控股股東廣州珠江實業(yè)集團有限公司（以下簡稱“珠實集團”）需向珠江股份支付現(xiàn)金約20億元。草案披露，珠實集團承諾，對于公司原控股子公司對公司的其他應付款，將于置出資產(chǎn)交割日前向其提供借款或其他支持，用于其向公司償還欠款。截至2022年8 月 31 日，待償還金額合計 39.04 億元。

也就是說，珠實集團除了支付20億現(xiàn)金外，還要另外幫其還債近40億。因此，監(jiān)管要求珠江股份披露珠實集團的財務狀況、可動用貨幣資金、融資渠道、已籌集資金情況等，充分說明交易對方的履約能力，能否及時、足額履行交易對價支付義務。

在回復函中，珠江股份也重點說明了該點。公告顯示，截至2023年1月末，珠實集團獲得各大銀行等金融機構(gòu)授信額度為654.32億元，其中未使用授信額度179.24億元，仍有足夠未使用授信額度。本次交易中，集團持有的貨幣資金足夠覆蓋本次交易中的資金需求。

此外，由房地產(chǎn)轉(zhuǎn)型物業(yè)，重組后的業(yè)務整合也是問詢函關注的焦點。雖然珠江股份表示，擬置入的物業(yè)管理和文體運營資產(chǎn)運營和盈利穩(wěn)定，且依據(jù)中指院出具的報告，珠江城服位列2022中國物業(yè)服務百強企業(yè)第17名，市場競爭力較強。但如果細究珠江城服的財務數(shù)據(jù)和業(yè)務模式，似乎也并非是一個“完美無缺”的標的。

珠江城服盈利并不穩(wěn)定

草案披露，本次交易擬置入資產(chǎn)珠江城服估值為 7.79 億元，增值率較高，為105.80%，較2021年改制時采用資產(chǎn)基礎法的評估作價增加5.54億元。因此，監(jiān)管要求珠江股份披露短期內(nèi)采取不同估值方法的主要考慮以及珠江城服2021 年改制至今資產(chǎn)質(zhì)量、經(jīng)營狀況發(fā)生何種變化，導致本次交易估值較前次評估大幅增加。

對此，珠江股份解釋稱，本次分別采用資產(chǎn)基礎法和收益法對珠江城市服務評估基準日的股東全部權(quán)益價值進行估算，基于以下原因，財興評估選擇收益法評估結(jié)果作為最終結(jié)論，詳細解釋見下圖。

而對于本次對珠江城服的交易估值大幅增加的原因主要為：

1、時點不一致，改制報告基準日為2021年2月28日，本次報告基準日為2022年8月31日；采用審計后財務數(shù)據(jù)因基準日的不一致，出現(xiàn)較大差異。2022年8月31日母公司的凈資產(chǎn)為37829.66萬元，2021年2月28日時凈資產(chǎn)為16908.85萬元。

2、由于2021年至今，珠江城服所持有的長期股權(quán)投資出現(xiàn)變化，其中，持有珠江文體的股比在改制評估后2021年6月由20%變更為100%。改制評估報告關于珠江文體的估值，因當時持股比例較少，為非控股的投資單位，故根據(jù)核實后的賬面值確認評估值，評估值為3325.71萬元；本次評估報告考慮到珠江文體在評估基準日時已為珠江城服業(yè)務收入的主要板塊之一，采用了收益法對珠江文體進行評估，評估值為45837.57萬元，兩者差異42511.86萬元，為導致本次交易估值較前次評估大幅增加主要因素。

從回復來看，其增值的原因較為合理。但鈦媒體APP發(fā)現(xiàn)，從財務數(shù)據(jù)來看，珠江城服的盈利能力并不算理想。數(shù)據(jù)顯示，珠江城服2020年、2021年以及2022年1-8月的營業(yè)收入分別為9.43億元、11.91億元、8.05億元，歸屬凈利潤分別為6495.56萬元、6202.08萬元以及4506.79萬元。

珠江城服業(yè)績

此外，2020年度、2021年度和2022年1-8月，珠江城服的毛利率分別為25.95%、27.98%、22.66%，低于珠江股份現(xiàn)有綜合毛利率。

珠江城服毛利率

珠江股份重組前毛利率

從現(xiàn)金流來看，珠江城服的賬面資金并不算寬裕，其2020年和2022年1-8月的經(jīng)營現(xiàn)金流均為負值。值得注意的是，2021年，公司籌措活動現(xiàn)金流凈額達到-10.38億元。

珠江城服現(xiàn)金流表現(xiàn)

另外，珠江城服近兩年又一期的第一大客戶均為珠實集團及其下屬企業(yè)，銷售金額占營業(yè)收入的比例分別為 6.26%、11.36%、8.52%。除前述關聯(lián)方之外，近兩年又一期前五名客戶銷售占比均不超過 2%，客戶結(jié)構(gòu)較為分散。

公開資料顯示，珠江城服業(yè)務類型主要分為物業(yè)管理及文體運營服務兩大板塊。截至報告期末，珠江城服在管項目數(shù)量合計366個，在管建筑面積約為2844.91萬平方米，遍布廣東、安徽、北京、廣西、海南、湖北、湖南、山東、福建、浙江、重慶、云南、貴州等13個省份及直轄市。而對于后續(xù)珠江城服的管理計劃，鈦媒體APP試圖致電珠江股份證券部，但截至發(fā)稿，對方并未回應。

物業(yè)板塊成為房企轉(zhuǎn)型的“關鍵”

鈦媒體APP了解到，珠江股份成立于1979年6月，是廣州地產(chǎn)界的先行者之一，曾被建設部列為城市綜合開發(fā)一級公司，被建設部、國家統(tǒng)計局評為“首屆中國房地產(chǎn)綜合效益百強企業(yè)”，投資建設的廣州世界貿(mào)易中心、好世界廣場均是里程碑式的經(jīng)典之作，開發(fā)的頤德公館更是廣州盡人皆知的豪宅標桿。

對于此次轉(zhuǎn)型，珠江股份或許也是不得已而為之。業(yè)績預告顯示，珠江股份正在巨虧的邊緣掙扎。2022年度，公司預計實現(xiàn)歸屬凈利潤為-17.60億元左右，而2021年公司的歸屬凈利潤也只有0.66億元。此外，2022年前三季度，珠江股份的資產(chǎn)負債率甚至達到了93.81%。

因此，珠江股份也表示，本次重組完成之后，上市公司將會根據(jù)與債務人協(xié)商后的還款計劃清償債券剩余部分。如考慮應付債券全部償還，模擬交易完成后2021年末、2022年8月末上市公司的資產(chǎn)負債率分別為60.51%、59.91%，較交易完成前上市公司的資產(chǎn)負債率明顯下降?？梢?，此番資產(chǎn)重組讓公司以及投資者看到了擺脫困境的希望。

產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟專家黃昇也認為，物業(yè)行業(yè)以“躺著就能賺錢”的商業(yè)模式和極其強的抗周期性和風險能力，早就成為了各路資本眼中“香餑餑”。珠江股份的“自救”行為，在后疫情時代是明智的選擇。

但對于房地產(chǎn)公司轉(zhuǎn)型物業(yè)公司是否值得行業(yè)借鑒？黃昇認為，這主要看該企業(yè)物業(yè)服務面積的規(guī)模和品質(zhì)以及物業(yè)費的收繳率，更重要一點在于：企業(yè)管理團隊的架構(gòu)組織和思維模式，畢竟物業(yè)服務時代不同于房地產(chǎn)時代的“粗放管理和增長”模式，未來隨著行業(yè)的發(fā)展，物業(yè)服務它對于企業(yè)管理團隊、創(chuàng)新發(fā)展以及人居服務理念的要求只會越來越高。

鈦媒體APP注意到，比起珠江股份“轉(zhuǎn)行”物業(yè)，在“融資難”的背景下，多數(shù)房企的選擇是分拆物業(yè)公司上市。這樣不僅能為集團增加新的融資平臺，提升集團的估值及品牌價值；同時也可以借助上市所募集的資金迅速擴張，擴大管理規(guī)模，使企業(yè)在物業(yè)市場占據(jù)明顯的規(guī)模優(yōu)勢?？梢?，物業(yè)已經(jīng)成為房企轉(zhuǎn)型的載體。（本文首發(fā)鈦媒體APP，作者|于瑩）

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