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時(shí)光匆匆流逝，水羊股份自2018年上市當(dāng)年就開(kāi)始籌謀的生產(chǎn)基地，如今終于看見(jiàn)了投產(chǎn)的曙光。

2022年末，水羊股份的可轉(zhuǎn)債發(fā)行申請(qǐng)過(guò)會(huì)，公司將募集資金6.95億元，其中5億元擬投入“水羊智造基地”的建設(shè)。項(xiàng)目預(yù)計(jì)建設(shè)期2年，于T+3年投產(chǎn)，T+7年滿產(chǎn)。

盡管近年來(lái)憑借代理海外品牌實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，但靠“御泥坊”發(fā)家的水羊股份一直對(duì)自有品牌念念不忘，并試圖發(fā)力自研自產(chǎn)塑造產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，而“水羊智造基地”正是其中不可或缺的一環(huán)。

不過(guò)，投資規(guī)模巨大、規(guī)劃產(chǎn)能龐大、成本相對(duì)高企……“水羊智造基地”的前景似乎并不那么明朗。

從國(guó)潮到“自有+代理”

價(jià)格低廉、國(guó)潮設(shè)計(jì)，“御泥坊”是美妝行業(yè)最具代表性的“淘系”品牌，水羊股份的實(shí)控人戴躍峰，甚至是湖畔大學(xué)一期學(xué)員。

借助當(dāng)年淘系電商快速發(fā)展之勢(shì)，御泥坊迅速成為廣大“小鎮(zhèn)青年”的“心頭好”。2012年11月才成立的水羊股份發(fā)展迅猛，短短六年不到，成功上市。

2018年2月8日，水羊股份登陸深市創(chuàng)業(yè)板。彼時(shí)，旗下“御泥坊”“小迷糊”等自有品牌占據(jù)營(yíng)收大頭。招股書顯示，2017年，代理品牌營(yíng)收占比僅12.46%。

在水羊股份的信披之中，以御泥坊為代表的自有品牌一直處于“增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)良好、品牌資產(chǎn)價(jià)值不斷提升”的狀態(tài)。其實(shí)，這一說(shuō)法有待商榷。

事實(shí)上，自從2018年上市以后，當(dāng)時(shí)仍名“御家匯”的水羊股份就陷入了業(yè)績(jī)下滑的窘境。

2017年—2019年，水羊股份的凈利潤(rùn)分別為1.58億元、1.31億元、2722.27萬(wàn)元。其中，上市當(dāng)年（2018年）業(yè)績(jī)同比下滑17.53%，第二年（2019年）更是大跌79.17%。

相應(yīng)地，上市八個(gè)月不到，水羊股份股價(jià)即告破發(fā)。2020年2月4日，披露2019年業(yè)績(jī)預(yù)告后的第四個(gè)交易日，水羊股份股價(jià)觸及6.95元/股（前復(fù)權(quán)）的歷史最低點(diǎn)。

業(yè)績(jī)大幅縮水、股價(jià)節(jié)節(jié)下挫，水羊股份將目光投向了已經(jīng)嘗到過(guò)甜頭的品牌代理業(yè)務(wù)。

2017年，在華推廣一度受挫的強(qiáng)生公司，把旗下高端功能性護(hù)膚品牌“城野醫(yī)生”托付給了水羊股份。

深諳電商“打法”的水羊股份不負(fù)期待，“城野醫(yī)生”銷量增長(zhǎng)迅速。當(dāng)年的招股書顯示，2016年，水羊股份品牌代理收入3852.71萬(wàn)元，2017年暴增至2.04億元。

此次代理的成功，不僅成為了強(qiáng)生與水羊股份達(dá)成后續(xù)戰(zhàn)略合作的契機(jī)，同時(shí)也讓水羊股份驗(yàn)證了下一階段商業(yè)模式：其在御泥坊推廣上的成功經(jīng)驗(yàn)，可沿用至各代理品牌。

2019年前后，水羊股份大幅調(diào)整經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，由主打自有品牌變?yōu)樽杂衅放坪痛砥放齐p驅(qū)動(dòng)。除了“城野醫(yī)生”，KIKO、Lumene等國(guó)際品牌亦相繼加入水羊陣營(yíng)。

同時(shí)，水羊股份積極補(bǔ)強(qiáng)在抖音、小紅書等新興平臺(tái)的渠道布局，并與淘系頭部帶貨主播開(kāi)展多次直播合作。這一策略調(diào)整迅速取得了成效，水羊股份于2020年迎來(lái)了第二個(gè)高速增長(zhǎng)期。

2020年、2021年，水羊股份分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.40億元、2.36億元，同比增速分別為415.28%、68.54%，2021年?duì)I收更是一舉突破50億元的大關(guān)。

其間，水羊股份業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力來(lái)自品牌代理業(yè)務(wù)。雖然財(cái)報(bào)中并未披露自有品牌和代理品牌的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，但近期披露的可轉(zhuǎn)債審核問(wèn)詢函回復(fù)公告中的一個(gè)細(xì)節(jié)足以印證這一判斷。

來(lái)源 | 可轉(zhuǎn)債審核問(wèn)詢函回復(fù)公告

如上表所示，總體來(lái)看，2020年—2021年期間，水羊股份的自有品牌銷量增速與公司業(yè)績(jī)?cè)鏊伲?15.28%、68.54%）并不匹配。其中，主要產(chǎn)品貼式面膜的銷量更是不增反減，2021年4億片的銷量較2019年的4.41億片縮水近一成。

品牌代理增長(zhǎng)難延續(xù)

然而，通過(guò)代理品牌實(shí)現(xiàn)的增長(zhǎng)，亦有上限與隱憂。

其上限在于，實(shí)力強(qiáng)勁的一線國(guó)際品牌，無(wú)論是自營(yíng)還是代理，往往早已在我國(guó)市場(chǎng)站穩(wěn)腳跟，留給行業(yè)“后進(jìn)者”水羊股份的操作空間其實(shí)并不多。

事實(shí)上，除了強(qiáng)生集團(tuán)，水羊股份后續(xù)再未找到同級(jí)別的合作對(duì)象，截至目前的代理矩陣中，也沒(méi)有與“城野醫(yī)生”同級(jí)別的品牌。

至于依賴代理品牌的隱憂，則主要體現(xiàn)在毛利率上。

2022年前三季度，水羊股份毛利率為55.21%，顯著低于以自有品牌見(jiàn)長(zhǎng)的珀萊雅（69.43%）、貝泰妮（76.79%）、丸美股份（67.98%）。

來(lái)源 | 可轉(zhuǎn)債募集說(shuō)明書

在化妝品行業(yè)，品牌終究是最核心的競(jìng)爭(zhēng)力。在水羊股份協(xié)助海外品牌在華“站穩(wěn)腳跟”后，可能將面臨品牌方的重新議價(jià)，甚至可能面臨合同到期后更換代理的局面。

在此次可轉(zhuǎn)債募集說(shuō)明書中，水羊股份已經(jīng)提及這一情形：“水乳膏霜毛利率2020年度較2019年度下降，主要系公司與部分代理產(chǎn)品采購(gòu)價(jià)格政策變化，價(jià)格上升”。

總之，毛利率持續(xù)縮水，這或許是品牌代理模式的必然結(jié)局。例如，純做海外品牌代理的麗人麗妝，2022年前三季度毛利率僅有28.88%。

很明顯，如果從市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)角度來(lái)看，水羊股份品牌代理業(yè)務(wù)的毛利率，或?qū)⒃诤罄m(xù)不斷議價(jià)談判中與麗人麗妝逐漸趨同。

事實(shí)上，在國(guó)產(chǎn)品牌紛紛崛起的當(dāng)下，主要依靠海外代理實(shí)現(xiàn)二度增長(zhǎng)的水羊股份，已經(jīng)再次陷入了瓶頸期。

2022年前三季度，水羊股份實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.19億元，同比下降18.88%，而珀萊雅、貝泰妮的同期凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)35.96%、45.62%。

最近披露的業(yè)績(jī)預(yù)告則顯示，水羊股份2022年凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)為1.20億元—1.50億元，同比大幅下滑37%—49%。

自研自產(chǎn)意在產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力

很明顯，指望通過(guò)品牌代理模式實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)持續(xù)高速增長(zhǎng)，已經(jīng)行不通了。兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)，還是得依靠自有品牌發(fā)力。

依托自研自產(chǎn)重塑產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，靠“硬實(shí)力”實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)第三度增長(zhǎng)，或?qū)⒊蔀樗蚬煞菹乱浑A段的戰(zhàn)略重點(diǎn)。

在2022年業(yè)績(jī)預(yù)告中，對(duì)于業(yè)績(jī)下降，水羊股份給出了兩個(gè)原因：其一為新冠疫情與雙十一物流不暢；其二，則是“本報(bào)告期，公司自有品牌升級(jí)暫未實(shí)現(xiàn)充分效益，同時(shí)，公司為長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展儲(chǔ)備人才，公司人力成本增加，研發(fā)投入加大，影響公司本期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)”。

儲(chǔ)備人才、加大研發(fā)投入，以及關(guān)鍵的“自有品牌升級(jí)”，正是水羊股份謀劃已久的長(zhǎng)期戰(zhàn)略。

自上市以后，水羊股份就持續(xù)擴(kuò)招研發(fā)團(tuán)隊(duì)、加大研發(fā)投入、開(kāi)展校企合作，并逐漸積累了一定的技術(shù)儲(chǔ)備。

2021年，水羊股份研發(fā)費(fèi)用為6596.73萬(wàn)元，同比增加38.70%；2022年前三季度，研發(fā)費(fèi)用為7207.16萬(wàn)元，同比增加49.66%，且超過(guò)了上年總額。

在人員儲(chǔ)備方面，水羊股份研發(fā)人員數(shù)量從2019年末的106人，快速提升至2022年9月末的323人，員工占比達(dá)到9.62%。

論研發(fā)成果，在上市時(shí)僅有發(fā)明專利6項(xiàng)，而到2022年9月末已有80余項(xiàng)。

其中，除了玻尿酸、神經(jīng)酰胺、各種植物提取素等常規(guī)技術(shù)外，水羊股份還整出了幾項(xiàng)“獨(dú)門絕技”，例如靈芝發(fā)酵液、伊利水云母、重組水蛭透明質(zhì)酸酶等。

2022年以來(lái)，水羊股份唯一呈現(xiàn)較高增長(zhǎng)的自有品牌，正是采用了核心自研專利、并差異性針對(duì)熬夜護(hù)膚需求的“大水滴”。

其實(shí)，這也與國(guó)內(nèi)美妝行業(yè)“技術(shù)為王”的變革路線相吻合。高技術(shù)含量的功能性護(hù)膚品替代傳統(tǒng)普通護(hù)膚品，已成為了最明顯的行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)之一。

例如，無(wú)論是珀萊雅的“早C晚A”，還是貝泰妮的“舒敏保濕”，其實(shí)現(xiàn)品牌升級(jí)的“大單品”背后，都有著六勝肽、蝦青素、青刺果等一系列復(fù)雜配方技術(shù)的支持。

而水羊股份，顯然打算依靠技術(shù)硬實(shí)力，實(shí)現(xiàn)自主品牌的重塑升級(jí)。

在大力投入研發(fā)的同時(shí)，水羊股份亦在生產(chǎn)環(huán)節(jié)上投下重注，試圖打造從研發(fā)到生產(chǎn)再到銷售的完整產(chǎn)業(yè)鏈。上市后不久，2018年下旬，水羊股份就開(kāi)啟了投資規(guī)模高達(dá)8億元的新建產(chǎn)能項(xiàng)目。

不過(guò)，與研發(fā)不同，水羊股份的產(chǎn)能建設(shè)并不順利，投產(chǎn)之日遲遲沒(méi)有下文，直至此次可轉(zhuǎn)債發(fā)行，才看到了一絲曙光。

重塑產(chǎn)能的三大隱憂

早在上市之前，水羊股份就已擁有了一定的自有產(chǎn)能，也是其自稱“擁有豐富的化妝品生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)”的底氣所在。

但實(shí)際上，水羊股份一直對(duì)委外加工的依賴較大，自主生產(chǎn)占比相對(duì)較低，且持續(xù)下降。2017年，自有品牌自主生產(chǎn)占比14.54%，2019年降至7.21%。

2020年—2021年，水羊股份干脆采取了全委外加工模式，自有產(chǎn)能已被全部消滅。

2022年末，水羊股份的可轉(zhuǎn)債發(fā)行申請(qǐng)過(guò)會(huì)，公司將募集資金6.95億元，其中5億元擬投入“水羊智造基地”的建設(shè)。

毫無(wú)疑問(wèn)，“水羊智造基地”項(xiàng)目意在重塑自有產(chǎn)能。不過(guò)，投資規(guī)模、規(guī)劃產(chǎn)能、生產(chǎn)成本等三方面的隱憂，卻給該項(xiàng)目的前景蒙上了一層陰影。

其一，高達(dá)12.75億元的投資規(guī)模帶來(lái)巨大的財(cái)務(wù)壓力。

“水羊智造基地”其實(shí)是個(gè)“老”項(xiàng)目。

早在2018年7月，水羊股份就已與長(zhǎng)沙高新區(qū)簽下合同，“擬總投資8億元人民幣建設(shè)全球面膜智能生產(chǎn)基地”。當(dāng)時(shí)公告的口徑是“計(jì)劃38個(gè)月建成，項(xiàng)目全部建成達(dá)產(chǎn)后可實(shí)現(xiàn)年產(chǎn)值20億元”。

結(jié)果，時(shí)間匆匆過(guò)去三余載，直到2022年4月28日，水羊股份才披露了此次可轉(zhuǎn)債發(fā)行的預(yù)案。

只不過(guò)，當(dāng)年的“全球面膜智能生產(chǎn)基地”變成了“水羊智造基地”，投資總額由8億元上升至12.75億元。

來(lái)源 | 2021年年報(bào)

同日披露的2021年年報(bào)顯示，截至2021年末，該項(xiàng)目前期投入已經(jīng)高達(dá)5.63億元。雖然產(chǎn)能尚未形成，這一投資規(guī)模巨大的項(xiàng)目已經(jīng)給水羊股份的財(cái)務(wù)狀況帶來(lái)了顯著壓力。

2018年末至2021年末，水羊股份的短期借款由4117.92萬(wàn)元飆升至5.23億元，資產(chǎn)負(fù)債率由26.64%升至41.95%。

進(jìn)入2022年，水羊股份的資產(chǎn)負(fù)債狀況更顯頹勢(shì)。截至9月末，短期借款飆升至8.58億元，負(fù)債率達(dá)到53.14%，流動(dòng)比例1.17，速動(dòng)比例0.65。

2023年1月4日，水羊股份公告稱，公司累計(jì)擔(dān)?？傤~為193617萬(wàn)元，占公司2021年經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)的121.06%。也就是說(shuō)，擔(dān)保數(shù)額已超過(guò)凈資產(chǎn)總額，其或有負(fù)債的規(guī)模與對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，亦再難以忽視。

其二，龐大的自有產(chǎn)能該如何消化？

水羊股份在可轉(zhuǎn)債審核問(wèn)詢函回復(fù)公告中描述，“水羊智造基地”項(xiàng)目預(yù)計(jì)建設(shè)期2年，于T+3年投產(chǎn)，T+7年滿產(chǎn)。完全達(dá)產(chǎn)當(dāng)年（T+7年）的預(yù)測(cè)收入為38.93億元，較原項(xiàng)目預(yù)計(jì)的20億元年產(chǎn)值接近倍增。

有意思的是，在可轉(zhuǎn)債募集說(shuō)明書中，水羊股份已明確披露了“產(chǎn)能消化”這個(gè)尷尬的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

“根據(jù)測(cè)算，完全達(dá)產(chǎn)當(dāng)年（達(dá)產(chǎn)率100%），公司募投項(xiàng)目貼式面膜產(chǎn)能為8億片，為2021年公司自有品牌貼式面膜銷量的2.00倍；募投項(xiàng)目非貼式面膜和水乳膏霜產(chǎn)能為1.6億瓶，為2021年自有品牌非貼式面膜和水乳膏霜銷量的2.44倍……”

相當(dāng)于2021年銷量2倍與2.44倍，這一產(chǎn)能規(guī)模消化起來(lái)亦絕非易事。

以貼式面膜為例。假設(shè)2023年可轉(zhuǎn)債順利發(fā)行，項(xiàng)目將于2030年完全達(dá)產(chǎn)，貼式面膜產(chǎn)能為8億片，為2021年的兩倍。這就要求2022年—2030年期間，水羊股份自有品牌貼式面膜年均銷量增長(zhǎng)約8%。從以往數(shù)據(jù)來(lái)看，這一年均增長(zhǎng)率或許難以達(dá)到。

來(lái)源 | 可轉(zhuǎn)債審核問(wèn)詢函回復(fù)公告

正如上表所示，2019年—2021年，其貼式面膜的銷量不增反減。按此趨勢(shì)，除非自有品牌的銷量在以后年度出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，否則，要靠自身完全消化產(chǎn)能是個(gè)不可能完成的任務(wù)。

對(duì)于可能出現(xiàn)的產(chǎn)能過(guò)剩，水羊股份還提出了一種解決方案——代工，也就是承攬其他美妝企業(yè)的委外加工業(yè)務(wù)。

但這又引出了另一個(gè)尷尬的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)——成本問(wèn)題。

其三，自主生產(chǎn)還不如委外加工成本低。

雖然水羊股份聲稱“降低成本費(fèi)用”為此次發(fā)行可轉(zhuǎn)債的必要性之一，但據(jù)測(cè)算，該項(xiàng)目將導(dǎo)致自有品牌的毛利率不升反降。

“經(jīng)測(cè)算，募投項(xiàng)目投產(chǎn)當(dāng)年（達(dá)產(chǎn)率40%）的毛利率為60.76%，低于2020年以來(lái)公司自有品牌毛利率；募投項(xiàng)目完全達(dá)產(chǎn)當(dāng)年（達(dá)產(chǎn)率100%）的毛利率為63.53%，低于2021年以來(lái)公司自有品牌毛利率。”

而2021年，水羊股份自有品牌采取的是全委外加工方式。

這就尷尬了，即便項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后，水羊股份自主生產(chǎn)還不如委外加工劃算，更不用說(shuō)去承攬同行的委外業(yè)務(wù)了。

實(shí)際上，我國(guó)化妝品代工行業(yè)企業(yè)眾多、競(jìng)爭(zhēng)激烈、毛利偏低，很難說(shuō)是優(yōu)質(zhì)賽道。即便是專注該領(lǐng)域的頭部企業(yè)，盈利能力也難言優(yōu)秀。

諾斯貝爾，是我國(guó)目前最大的化妝品生產(chǎn)商。據(jù)其母公司青松股份披露，諾斯貝爾2022年1—9月毛利率低至3.90%，較上年同期大降8.74個(gè)百分點(diǎn)。

縱觀行業(yè)，雅詩(shī)蘭黛大大方方與科瑪合作、歐萊雅不吝于找科絲美詩(shī)代工，自主生產(chǎn)或許并沒(méi)有水羊股份所預(yù)想的那樣關(guān)鍵。

相比之下，廣泛開(kāi)展產(chǎn)業(yè)鏈合作，將資金與精力更集中投入到研發(fā)與品牌建設(shè)環(huán)節(jié)，拿出真正意義上的“大單品”，或許才是更為穩(wěn)妥的重啟增長(zhǎng)策略。

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