(相關(guān)資料圖)

大家好，我是長橋海豚君！

三季報洗禮，降本增效仍然是泛娛樂平臺財報的主旋律。但在一降再降的市場預(yù)期下，泛娛樂平臺的成績單反而看上去沒那么糟糕了。因為對自己能夠下狠手，大部分平臺的降本增效力度超出了市場的預(yù)期，使得最終雖然收入上表現(xiàn)泛泛，但盈利或者減虧上有了不少驚喜。

有觀點(diǎn)認(rèn)為，2023 年雖然被認(rèn)為是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的起點(diǎn)，但對于線上娛樂平臺來說，如果參照美國放開后的情況，可能它的業(yè)績修復(fù)彈性會因為疫情放開后的 “宅經(jīng)濟(jì)” 熱度褪去而受到拖累。但海豚君并不這么認(rèn)為，與歐美市場不同，國內(nèi)的娛樂需求潛力還未被完全激發(fā)，整體市場規(guī)模受內(nèi)容供給的影響更大。

而在疫情封控的 2022 年，國內(nèi)線上娛樂因監(jiān)管、宏觀雙壓，內(nèi)容供給受限嚴(yán)重，2020 年的疫情紅利并未持續(xù)。因此當(dāng) 2023 年線下活動放開后，線上娛樂也就沒有像歐美市場的高基數(shù)影響。

2023 年的復(fù)蘇年，對于泛娛樂來說，更適合視作一個回歸正常經(jīng)營環(huán)境的時期，此時關(guān)注的重心不該再是勒緊褲腰帶后的降本增效空間。一個收入沒有長久想象力，只能靠不斷收縮才能獲得利潤的平臺，估值反彈后能夠再持續(xù)蹦跶的可能性不高，業(yè)績一亮相立馬回原形。

反之我們更關(guān)注于自身的賽道、競爭壁壘以及商業(yè)模式可持續(xù)的平臺，換句話說，在回到正常時期后，比拼的不僅僅是誰能夠創(chuàng)造盈利價值，更是重在持續(xù)。

先上結(jié)論，我們認(rèn)為 2023 年的泛娛樂會繼續(xù)享受行業(yè)貝塔的紅利，尤其是行業(yè)供給顯著改善的游戲、影視行業(yè)。但值得我們重點(diǎn)關(guān)注的個股，主要表現(xiàn)為高經(jīng)營效率的公司，不僅會以增長拉動盈利改善，公司的組織效率也會領(lǐng)先同行。

結(jié)合確定性和反彈空間兩個標(biāo)準(zhǔn)來看，海豚君認(rèn)為；

1）$騰訊控股.HK 仍然是我們的首選；

2）其次是反彈空間相對可觀的$快手-W.HK ，但風(fēng)險收益比要次一些?？焓衷诮衲昝鎸Φ母偁幖觿∫残枰攸c(diǎn)跟蹤，尤其是高昂的營銷費(fèi)用在競爭加劇時是否還能按照預(yù)期的放緩趨勢有效優(yōu)化；

3）$嗶哩嗶哩.US 雖然存在想象力，但最終能否落地還得看管理層組織效率，不確定性較高，我們傾向于尋找更合適的位置；

4）而垂類平臺$愛奇藝.US 和$騰訊音樂.US ，海豚君認(rèn)為主營業(yè)務(wù)上沒有足夠的成長力，并且當(dāng)前的反彈基本到位。如果有回調(diào)的機(jī)會，騰訊音樂的確定性比愛奇藝要更高一些。

具體個股的投資邏輯匯總?cè)缦拢?/p>

01 與基本面無關(guān)的一輪估值修復(fù)

美元加息見頂、中國防疫政策的調(diào)整，再加上監(jiān)管放松信號的不斷釋放，悲慘了一年的中概們在一波強(qiáng)勢反彈中把自己送上了年度炸子雞的寶座。

其中反彈最兇的幾只個股，出現(xiàn)在日常不受待見的泛娛樂板塊。作為監(jiān)管最嚴(yán)、經(jīng)濟(jì)低迷下最先減少開銷的文化內(nèi)容消費(fèi)，今年的日子尤其不好過。直到三季度，各家財報的主基調(diào)還是降本增效、斷臂求生等風(fēng)格。但恰恰是這類過去的成長故事破滅，需要反過來講困境反轉(zhuǎn)故事的 “魔性小票”，在這一輪反彈中一騎絕塵，比如愛奇藝、B 站。

在資金涌入的初期，拉行業(yè)估值的階段，往往主要表現(xiàn)為不確定性小票的 “群魔亂舞”。而更堅實的反轉(zhuǎn)，則還是要回歸到公司的基本面上。尤其是對于線上泛娛樂平臺來說，2023 年可能還是要面對線下娛樂分流帶來的不確定影響，以及消費(fèi)是否會有強(qiáng)勢復(fù)蘇也存在多種預(yù)期。

在不確定的環(huán)境中，海豚君還是會將更多的精力放在更具備確定性業(yè)績的公司。

02 三季報回顧：超預(yù)期的 “降本增效”

先來回顧一下三季報，泛娛樂公司們的答卷雖然并沒有多么差，但也絕對不能稱得上好。一致性的表現(xiàn)為，收入可預(yù)期性承壓，但公司的降本增效做得不錯，連愛奇藝這樣的商業(yè)模式難自證的平臺，也在斷了一條胳臂后，邁入了盈利陣營。

而從總的趨勢來看，三季度的降本增效雖然是延續(xù)一、二季度的經(jīng)營路線。但對比絕對值，三季度泛娛樂平臺經(jīng)營利潤總額已經(jīng)快要看齊還在繁榮期 2021 年一季度，市場過于小看了互聯(lián)網(wǎng)平臺 “瘦身” 的決心。

不過從經(jīng)營利潤率上來看，三季度泛娛樂公司的經(jīng)營效率，理論上還未優(yōu)化到位，與一般情況下 18% 左右的綜合經(jīng)營利潤率相比，還有提升空間。但也并不是所有泛娛樂平臺都有進(jìn)一步收縮來優(yōu)化利潤的空間。

1）跑在前面的愛奇藝、騰訊音樂，在降本增效上幾乎已經(jīng)做到極致，尤其是愛奇藝，由于自斷臂膀，因此其經(jīng)營費(fèi)用支出規(guī)模幾乎回到了 2018 年的水平。再接著砍預(yù)算的話，可能會影響到正常業(yè)務(wù)的經(jīng)營。

2）而二季度之后才有大規(guī)模裁員動作的騰訊、B 站，降本增效的成果才剛剛體現(xiàn)到財報中。

3）以及還有已經(jīng)跳脫出這輪行業(yè)周期之外，跟著自己產(chǎn)品周期走的網(wǎng)易，在互聯(lián)網(wǎng)同行最艱難的 2022 年，它仍然保持著持續(xù)增長的經(jīng)營投入。

03 行業(yè)展望：線下擠壓線上？供給改善帶來的利好影響可能更大

展望明年，市場對泛娛樂行業(yè)最擔(dān)心的莫過于因為線下開放而打壓了線上娛樂的需求。但海豚君認(rèn)為，相對于前兩年，2023 年泛娛樂行業(yè)性的最大變化，在于監(jiān)管放松下的供給端迎來顯著改善。而中國的泛娛樂行業(yè)，屬于一個基本由供給端決定的市場，只要有好內(nèi)容，用戶就愿意買單。

回顧歷年娛樂行業(yè)發(fā)展，中國用戶的文娛需求相比同一個文化圈的日本、韓國，還存在非?？捎^的挖掘潛力，在一個（潛在）需求遠(yuǎn)大于供給的行業(yè)，整體市場規(guī)模會更易受到供給端的影響。

因此隨著 2023 年整體娛樂行業(yè)的供給改善，整體市場需求仍然有望獲得一個有利的刺激，線上娛樂并不會如海外市場一樣，因為線下娛樂需求的釋放而受到明顯擠壓。

以游戲行業(yè)為例：

過去十年，游戲市場景氣度除了受到宏觀經(jīng)濟(jì)的影響外，與版號發(fā)放量的相關(guān)度更高。雖然當(dāng)年審批的版號并不一定能在年內(nèi)上線，但版號審批的松緊會影響游戲廠商儲備游戲的上線節(jié)奏，因此用版號發(fā)放量來代表當(dāng)年的供給情況，也能夠表現(xiàn)出行業(yè)市場規(guī)模變動關(guān)鍵在于供給端的現(xiàn)象。

1）2015 年之前，版號發(fā)放量較少，但發(fā)放頻率穩(wěn)定，游戲市場因低基數(shù)而保持穩(wěn)態(tài)高速增長。

2）2016-2017，版號猛發(fā)且放量節(jié)奏穩(wěn)定，游戲市場擺脫行業(yè)線性增長趨勢，實現(xiàn)加速增長。

3）2018-2020，版號發(fā)放量較此前大幅減少，行業(yè)增速滑坡，但 2020 年疫情紅利催化了一波需求。

4）2021-至今，版號再次經(jīng)歷停發(fā)和重啟，發(fā)放頻率還未完全穩(wěn)定，發(fā)放數(shù)量也未恢復(fù)，與上一階段仍有差距。

因此，如果 2023 年的游戲版號發(fā)放量能夠恢復(fù)至 2018-2020 年 70% 的水平，即國產(chǎn)版號和進(jìn)口版號合計數(shù)量穩(wěn)定在 1200 個/年，那么我們預(yù)計市場規(guī)模并不會如海外市場一樣繼續(xù)蕭條，反而能夠看到有力的復(fù)蘇。

影視行業(yè)同理：

由于監(jiān)管、疫情封控對拍攝進(jìn)度的影響，今年的優(yōu)質(zhì)影視內(nèi)容明顯缺位。除此之外，頭部平臺在精簡開支的經(jīng)營戰(zhàn)略下，也減少了影視投資，繼而造成不僅是頭部優(yōu)質(zhì)內(nèi)容，而是整體行業(yè)的內(nèi)容供給量都不及往年。

對比歷年的國慶檔電影票房表現(xiàn)，2022 年國慶期間封控并不嚴(yán)重，但票房尤其慘淡且 TOP1 票房的影片占比過高，即供給端呈現(xiàn)出一種不健康的狀態(tài)，內(nèi)容供給對整體市場創(chuàng)收能力的影響可見一斑。

04 騰訊內(nèi)部講話，指點(diǎn)泛娛樂出路？

在 12 月中旬的騰訊內(nèi)部會議上，馬化騰對當(dāng)下的騰訊各業(yè)務(wù)來了一次全身性診脈，除了點(diǎn)明了未來的重點(diǎn)發(fā)展方向，同時也指出了騰訊發(fā)展目前的問題——結(jié)構(gòu)性的資源浪費(fèi)還是存在，降本增效還得持續(xù)。

（1）消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)重點(diǎn)發(fā)展方向：以視頻號為核心，主要變現(xiàn)方式為廣告和電商兩條業(yè)務(wù)線，幾乎被認(rèn)定為騰訊未來三至五年的戰(zhàn)略。

（2）保持降本增效的節(jié)奏：隨著流量見頂而沒了成長性，且商業(yè)模式難自證的付費(fèi)內(nèi)容，尤其是與短視頻直接搶時間的長視頻，繼續(xù)成為降本增效的主要開刀口。

1、先看發(fā)展方向

如果參考騰訊的戰(zhàn)略對應(yīng)到整個泛娛樂板塊，那么意味著整體上，面向商家收費(fèi)的流量變現(xiàn)（廣告、電商）仍然要比面向 C 端的內(nèi)容付費(fèi)更容易推進(jìn)。至于誰能獲得商家的更多青睞，還是取決于誰有流量增量，短視頻的流量黑洞暫時無解，只能用魔法打敗魔法。

但內(nèi)容付費(fèi)的前景也并不是令人完全絕望的，擁有優(yōu)質(zhì)內(nèi)容壁壘的垂類平臺，還是可以通過收割 “核心用戶” 來獲得自己的 “消費(fèi)升級”。

這樣呈現(xiàn)出的競爭格局就變成一個相對撕裂的市場：

1）短視頻不再成為抖快的專屬，而是各個平臺的必備，尤其是綜合性平臺都會快馬加鞭的完善自己的短視頻功能以及衍生的直播電商等一系列功能。以抖快為首的純短視頻平臺，雖然還在分割更多的時長份額，但在增速已經(jīng)出現(xiàn)明顯下降，而傳統(tǒng)的綜合社交平臺也在上了短視頻功能后，時長迎來了飛躍提升。

2）大平臺基于收入增長的焦慮，會憑借在流量綜合入口上的碾壓式優(yōu)勢，涉足一些進(jìn)入門檻較低的領(lǐng)域（如直播），從而擠壓了原有領(lǐng)域中垂類平臺的生存空間。比如快手、B 站發(fā)力直播后對傳統(tǒng)直播平臺虎牙、斗魚的影響。

3）綜合性平臺之間則 “表面上” 淪為比拼流量時長的游戲，但當(dāng)流量枯竭的問題避無可避的時候，除了少數(shù)幾個平臺還能有流量增量外，剩余平臺更多的是呈現(xiàn)流量此消彼長的競爭關(guān)系。實際上，此刻真正較量的是誰能用較小的投入激發(fā)更大的流量變現(xiàn)，除了流量本身的內(nèi)在價值高低之外，又回歸到公司內(nèi)功的 PK——組織效率。

4）對于細(xì)分垂類的內(nèi)容付費(fèi)，撇開付費(fèi)力最高的游戲不談，其他垂類內(nèi)容（長視頻、數(shù)字音樂、網(wǎng)文）在短期拓圈無望下，只能聚焦最核心的用戶群體。但擁有高內(nèi)容壁壘且獨(dú)家版權(quán)類的平臺，還是能夠依靠提價來進(jìn)一步完善自己的盈利模型，靠內(nèi)容實力成為一個 “小而美” 的存在。因此這類平臺，差中選優(yōu)的標(biāo)準(zhǔn)則在于平臺擁有較高的提價能力和付費(fèi)率提升空間。

如果以長視頻 20% 的付費(fèi)率作為成熟內(nèi)容付費(fèi)平臺的水平，那么數(shù)字音樂還有進(jìn)一步提升的可能，而直播付費(fèi)率普遍偏低，在監(jiān)管和經(jīng)濟(jì)低迷下，付費(fèi)率甚至持續(xù)下滑。因此在 2023 年松弛復(fù)蘇的環(huán)境下，或許可以期待直播的付費(fèi)率能夠恢復(fù)至正常 10% 的水平，但由于不是獨(dú)家的版權(quán)屬性內(nèi)容，直播付費(fèi)率難以看齊數(shù)字音樂和長視頻。

游戲領(lǐng)域，除了本身有明顯內(nèi)容周期的公司（比如騰訊游戲、心動），整體行業(yè)內(nèi)容供給的增加也能給渠道方分成帶來更高的收入預(yù)期（比如做游戲代理、分發(fā)的 B 站和心動）。

2、再看降本增效

盡管馬化騰提出降本增效還要持續(xù)，但海豚君認(rèn)為，這里的降本增效并不意味著繼續(xù)收縮，而更重要的關(guān)注點(diǎn)在于投資回報比。

過去兩年，泛娛樂乃至整個消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)，經(jīng)營環(huán)境惡劣，因為需要大家守著過冬思維，勒緊褲腰帶過日子，我們比拼的是誰有更大的降本增效空間。

而當(dāng) 2023 年大環(huán)境的不利因素一一消失，回歸正常經(jīng)營環(huán)境時，再保持束手束腳的收縮態(tài)勢，只會加速落后于同行。但也并不意味著我們會回到 2020 年至 2021 年上半年那個隨便花錢做增長的時期。只有誰的投資效率越高，相同的投入能夠換來更高的產(chǎn)出，才能夠最大程度的獲得經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的紅利，擺脫移動互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)性周期見頂下行的趨勢。

在三季度，海豚君覆蓋的泛娛樂公司中，雖然從整體來看，投入方向是收縮的，成本和經(jīng)營費(fèi)用均加速同比下滑。但從不同公司之間的降本增效節(jié)奏有明顯差異，有些公司已經(jīng)處于收縮的尾聲，甚至重新開始增加投入，而有些公司還處于收縮當(dāng)中。

如下圖，愛奇藝、騰訊音樂是典型的以節(jié)省來換出利潤的垂類平臺，在面對短視頻競爭的圍攻下，原先的主業(yè)并沒有有效的應(yīng)對之力。

而對于網(wǎng)易、B 站、騰訊來說，他們的總支出上還并沒有呈現(xiàn)明顯的收縮，但因為一分投入換來了更高的收入增長，因此也能夠緩解成本費(fèi)用的壓力，小幅改善盈利水平。從另一面來說，不看收入，網(wǎng)易、B 站、騰訊也比愛奇藝、騰訊音樂理論上擁有更多的提效空間。

相比于單純的收縮，海豚君更關(guān)注的還是投效比提升帶來的盈利改善，換句話說就是還有增長的故事可以講。比如騰訊的視頻號、B 站的 StoryMode 商業(yè)化和游戲代理、

相反，增長肉眼可見到頂?shù)膼燮嫠嚒⒍肤~們，則只能最多關(guān)注一下是否還有估值修復(fù)的空間。

因此我們可以期待的是，處于順周期的 2023 年，騰訊、B 站除了能夠以高于同行的收入增速來消化成本壓力，自身也還可以通過更有力的組織提效，來達(dá)到加強(qiáng)盈利/減虧的效果。當(dāng)然在組織提效的能力上，海豚君對騰訊管理層的信心要更高一些。

05 明年最大的變化：視頻號正式出擊

三季度以來，泛娛樂公司基本秉持著 “更節(jié)儉、更聚焦” 的戰(zhàn)略思路，圍繞自己的能力圈做固防，精簡能力圈之外的資源投入。但綜合平臺與細(xì)分垂類之間，在具體做法上也存在著明顯差異。

（1）更節(jié)儉：騰訊、B 站持續(xù)有大規(guī)模裁員的動作；

（2）更聚焦：細(xì)分垂類表現(xiàn)更明顯

1）愛奇藝相繼砍掉游戲、網(wǎng)文等衍生業(yè)務(wù)線，聚焦影視。在推出自制王牌綜藝、影視劇后，再次趁熱提價；

2）閱文對盜版文學(xué)重拳出擊，改善付費(fèi)率的同時也提高了 QQ 閱讀會員價格。

3）騰訊音樂減少會員促銷活動，變相提價。在直播 K 歌業(yè)務(wù)受到抖音、快手嚴(yán)重沖擊后，緊抓核心用戶的付費(fèi)力。

（3）綜合平臺挾流量令諸侯

對于具有明顯社交體量的綜合平臺，在相繼完善短視頻功能并加速信息流廣告之后，紛紛涉足電商領(lǐng)域，直播購物、本地生活成為具備較大規(guī)模流量的平臺都想要試一試的創(chuàng)收靈藥。

其中，對行業(yè)競爭格局影響最大的就是騰訊的視頻號。公司管理層對視頻號的資源傾斜力度、業(yè)績目標(biāo)明顯超出了海豚君原先的預(yù)期。因此結(jié)合最新的一些調(diào)研數(shù)據(jù)，海豚君這里主要更新一下視頻號的觀點(diǎn)。

1、廣告商業(yè)化

首先是因為視頻號用戶滲透加速而擴(kuò)大的廣告商業(yè)化空間，最大口徑的 DAU 從年初的 4.3 億增長到年底的 5 億，如果按照 15s 的停留時間，窄口徑的 DAU 水平也逼近了 4 億。

但由于視頻號是寄生在微信生態(tài)上的，因此能夠用于商業(yè)化的公域流量還要在整體 DAU 數(shù)上打個折，根據(jù)調(diào)研數(shù)據(jù)，真正從發(fā)現(xiàn)頁主動進(jìn)入的流量占比在 40% 左右，但主動進(jìn)入的用戶平均觀看量更高，因此按照視頻播放量（Video View）的口徑，發(fā)現(xiàn)頁入口的觀看量占比達(dá)到 50%，顯著超海豚君原先的預(yù)估（~30%），但與抖音 60% 的推薦頁占比還是有差距的。

在 CPM 報價上，視頻號背靠大樹好乘涼，微信流量本身就相對優(yōu)質(zhì)，因此雖然目前規(guī)模還不及抖音，但報價水平基本看齊，也就意味著要比快手要高出不少。

最終按照廣告營收=視頻觀看量 VV* 推薦頁占比 * 廣告加載率 *eCPM（廣告加載率按照微信生態(tài)其他板塊目前的商業(yè)化節(jié)奏，約 5-6%），我們對視頻號的商業(yè)化規(guī)模比之前要樂觀一些，預(yù)計 2024 年底就能夠逼近 200 億。

但單靠 200-300 億的廣告增量，對于當(dāng)前騰訊每年 800 多億的廣告收入，5500 億的總營收規(guī)模，直接能夠拉動的增幅并不算高。視頻號更大的商業(yè)價值，還是要落到電商上，來激發(fā)出更多的內(nèi)循環(huán)電商廣告收入。

2、電商交易閉環(huán)

馬化騰在內(nèi)部會議上說，視頻號是騰訊 “全村的希望”，要讓視頻號與小程序、企業(yè)微信等工具一起，在不親自下場做電商的情況下打造屬于騰訊的閉環(huán)交易。

實際上，這和海豚君早在 2021 年中《流量產(chǎn)權(quán)戰(zhàn)：商家入局，騰訊得意》暢想過的消費(fèi)場景類似。只不過，商家原本需要從抖音、快手那里薅來的流量，在視頻號的日活逼近 4 億也掌握了一個重要的流量入口后，這樣的 “外部買量” 費(fèi)用也可以省掉一些了。

對于部分商家來說，甚至可以全程在微信生態(tài)里玩，買量、留存、私域，以及背后的供應(yīng)鏈服務(wù)、支付服務(wù)、營銷服務(wù)，一氣呵成。一旦成為商家私域的流量，意味著未來多次的復(fù)購過程中，商家不需要再和以往一樣重復(fù)買量。站在商家的角度，只要視頻號有源源不斷的活躍流量，那么就更愿意在微信生態(tài)實現(xiàn)一個個閉環(huán)的交易，而只要付給騰訊和其他平臺一樣的技術(shù)服務(wù)費(fèi)（交易傭金）。

2022 年 12 月底，騰訊視頻號宣布，將于 2023 年 1 月 1 日起面向商家收取技術(shù)服務(wù)費(fèi)，費(fèi)率標(biāo)準(zhǔn)報價在 1%~5% 不等，類似抖音、快手按照不同商品類目不同費(fèi)率的收費(fèi)方式。

結(jié)合調(diào)研數(shù)據(jù)，目前視頻號的直播 DAU 寬口徑下已經(jīng)達(dá)到了 2 億，日均滲透率高達(dá) 40%，預(yù)計 2022 年全年平均直播 DAU 在 1.5 億左右，其中 7046 萬年活買家。對比快手目前的數(shù)據(jù)，3Q22 直播 DAU 滲透率超 80% 達(dá)到 2.9 億，年活躍買家數(shù)超 2 億，顯然快手的付費(fèi)率更高一些。造成差距的背后原因，恐怕是源于視頻號活躍的直播用戶，電商滲透率還不高，不少是看直播音樂會、知識講座等內(nèi)容的用戶。

但當(dāng)未來視頻號體量進(jìn)一步擴(kuò)張下，雖然直播的活躍滲透率沒快手高，但不代表直播用戶的絕對規(guī)模也不高。假設(shè)年活躍買家數(shù)達(dá)到目前快手的水平（~2 億），平均 3000-5000 元的客單價，對應(yīng) 6000~1 萬億的 GMV。

按照快手當(dāng)前的傭金率 1% 水平，以及快手的目標(biāo)貨幣化率 4%（=傭金 1.5%+ 內(nèi)循環(huán)電商廣告 2.5%），意味著視頻號電商這條線，預(yù)計能夠再挖掘出 60~400 億的收入增量。

3、投入變現(xiàn)錯配期結(jié)束，釋放更多的盈利改善空間

視頻號的加速變現(xiàn)，使得過去兩年的投入成本能夠提前得到分?jǐn)偅幌魅趿藘赡甑?strong>廣告毛利率預(yù)期會迎來顯著的修復(fù)和改善。我們預(yù)期 2023 年廣告毛利率略超 2021 年的水平，此后隨著電商廣告的規(guī)模擴(kuò)大，而進(jìn)一步改善。

與此同時，數(shù)字內(nèi)容的降本增效持續(xù)、騰訊云的 “重質(zhì)不重量”，整體組織經(jīng)營的提效，都會有助于今年的騰訊在利潤端的增長表現(xiàn)（~20%）顯著優(yōu)于收入端（~10%）。再加上持續(xù)的回購和投資性資產(chǎn)股份派發(fā)大禮包，中小股東也會獲得更高的投資收益。

06 重點(diǎn)公司的反彈進(jìn)行到什么階段了？

上文分析了這么多，實際上在泛娛樂板塊的投資策略，海豚君可以總結(jié)為兩點(diǎn)：（1）垂類看壁壘（2）綜合看組織效率。除此之外，還需要結(jié)合潛在的估值空間。

雖然說明年的業(yè)績回暖是確定性事情，但市場更關(guān)心的是，目前的估值是否已經(jīng)充分反映了業(yè)績回暖的預(yù)期。

1、騰訊：安全墊不厚但勝在確定性

除了長期的歷史估值中樞在 30-40x 區(qū)間外，如果分階段看，在 2020-2021 年全市場大水漫灌之前，騰訊的估值水平一直與歸母凈利潤的增長預(yù)期保持 PEG=1.5 的平衡關(guān)系，區(qū)間波動跨度較大，為 1~2。比如在 2017 年，經(jīng)調(diào)整的歸母凈利潤增速在 40-45% 左右，F(xiàn)orward PE 保持在 50x 以上，隱含的 PEG 為 1.25。

值得一提的是，與當(dāng)下類似，存在業(yè)績回暖預(yù)期的拐點(diǎn)——2019 年中的時間窗口，由于市場情緒的帶動，隱含的 PEG 向上飚到 2。比如如果我們對明年的盈利增速預(yù)期在 20% 左右，那么短期情緒很好的時候最高或許會上沖 40x PE。

不過由于全球經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)性壓力，海豚君建議還是以中性預(yù)期下，按照隱含 PEG=1.5 的平衡關(guān)系，在明年盈利預(yù)期的基礎(chǔ)上給予粗估 30x 的 PE，那么對應(yīng) 3.75 萬億港元。

如果再進(jìn)一步按照 SOTP 的分部估值，鑒于消費(fèi)恢復(fù)預(yù)期轉(zhuǎn)強(qiáng)、視頻號資源傾斜超預(yù)期、游戲版號監(jiān)管放松信號等積極因素，相比于二季報之后的騰訊估值更新《重拾騰訊，探探股王的 “底”》，我們主要上調(diào)了廣告的收入增長預(yù)期、數(shù)字內(nèi)容的利潤率、游戲業(yè)務(wù)的估值水平，另外由于中概資產(chǎn)的反彈，騰訊系股權(quán)資產(chǎn)也不再另外打折。最終估值 3.8 萬億港元比之前的 3.65 萬億提高了 4%。

3.8 萬億的估值相較當(dāng)前 3.4 萬億港元的市值，雖然安全墊也已經(jīng)被抹去不少但仍有 12% 的空間。如果視頻號或者游戲的修復(fù)出色，IFRS 歸母凈利潤顯著出我們的超預(yù)期，那么股王的樂觀估值也有望繼續(xù)上修。

2、B 站：空間在想象力上，實際拼效率不確定性高

根據(jù)上面分析，B 站理論上也存在由收入增長和精簡開支而獲得的提效空間，但 B 站的問題在于用戶的白嫖消費(fèi)觀念需要變化，否則在視頻號發(fā)力的 2023 年，B 站的廣告變現(xiàn)要實現(xiàn)超預(yù)期釋放，短期還是會有阻力。另外，從綜合平臺最終比拼的是組織效率的角度來看，以往的管理經(jīng)驗表明，公司組織效率的提升也存在不確定性。

相對于二季報綜述的估值，我們提高了游戲收入預(yù)期，同時也提高了游戲、大會員業(yè)務(wù)的估值倍數(shù)。最終分部估值更新如下，海豚君建議，鑒于近期反彈較多，從尋找基本面確定性的角度，我們暫不調(diào)整 B 站的觀察配置，若后續(xù)有回調(diào)出一定厚度的安全墊，再根據(jù)業(yè)務(wù)經(jīng)營情況進(jìn)行更新。

3、快手：短視頻超額紅利消退，高組織效率能否緩解競爭壓力

先看降本增效的空間，快手高昂的營銷費(fèi)用仍然是可以期待的主要下刀點(diǎn)。去年 1-3 季度財報來看，快手對自己還不夠 “摳”，盈利改善的速度還可以更快一些。

但快手的弊端在于，自身流量價值使得其潛在的變現(xiàn)能力不能與抖音直接對標(biāo)。同時，隨著各家都上了短視頻功能，快手在短視頻上獲得的超額紅利也越來越少。

Questmobile 的數(shù)據(jù)顯示，作為還處于紅利期的純短視頻平臺，快手去年的時長增速有點(diǎn)掉隊，整體時長占比的份額并沒有像字節(jié)一樣保持穩(wěn)定提升，而是停滯不前。

因此當(dāng)同為私域?qū)傩愿氐囊曨l號在今年重點(diǎn)發(fā)力，傾全集團(tuán)之力來扶持，無論是短視頻信息流廣告還是直播購物，在預(yù)期快手的市場份額時，很難去回避視頻號的影響。因此我們略微調(diào)低了廣告收入預(yù)期，同時和其他同行一樣，為反映正常經(jīng)營環(huán)境下的市場情緒，提高了直播業(yè)務(wù)、廣告業(yè)務(wù)的估值倍數(shù)。

4、垂類內(nèi)容付費(fèi)：不考慮成長，只有估值修復(fù)

最后再來討論一下短期行業(yè)已看到天花板、但在細(xì)分賽道中仍有一定競爭壁壘/壟斷地位的垂類平臺，騰訊音樂和愛奇藝。

在海豚君眼中，他們目前只有回到正常經(jīng)營環(huán)境下的估值修復(fù)，暫時不能去樂觀預(yù)期進(jìn)一步成長的空間。因此他們并不在海豚君的優(yōu)選名單中，我們選擇按照當(dāng)前營收規(guī)模和理想的盈利模式下，是否還有空間。

（1）愛奇藝目前 1 億的付費(fèi)用戶規(guī)模，提價后假設(shè)用戶未出現(xiàn)明顯流失，15 元/月的平均付費(fèi)金額，預(yù)計全年訂閱收入 180 億。按照以往的收入結(jié)構(gòu)，廣告贊助收入：內(nèi)容分銷收入：訂閱收入=25%：10%：65%，即總營收預(yù)計 275 億。

按照流媒體龍頭 Netflix 的毛利率水平（~40%），愛奇藝最多還有 15pct 的利潤提升空間（3Q22 毛利率為 24%），即粗估理想的國內(nèi)長視頻稅后運(yùn)營利潤率為 15%。

按照這樣的盈利水平，給予 10x PE 的數(shù)字內(nèi)容行業(yè)估值，對應(yīng)愛奇藝約 60 億美元的市值。目前估值修復(fù)的空間已經(jīng)不多了，從風(fēng)險收益的角度衡量，海豚君選擇繼續(xù)觀察。

（2）騰訊音樂則相對復(fù)雜一些，一方面有付費(fèi)潛力還未完全激發(fā)出來，另一方面原來的支柱業(yè)務(wù)社交娛樂，在面對快手、B 站等綜合平臺的競爭擠壓時，由于版權(quán)獨(dú)家優(yōu)勢也沒了，暫時很難看到一些應(yīng)對的壁壘，也就意味著這部分收入還存在持續(xù)流失的風(fēng)險。

理想狀態(tài)下，會員訂閱按照目前國內(nèi)數(shù)字內(nèi)容付費(fèi)率天花板（對標(biāo)長視頻 20% 的付費(fèi)率）水平，以目前的 6 億月活用戶規(guī)模為基數(shù)，對應(yīng) 1.2 億的付費(fèi)用戶潛力。按照當(dāng)前 8.5 元/月的平均付費(fèi)金額計算，即訂閱收入有望達(dá)到 120 億元/年。

內(nèi)容分銷和廣告收入按照目前的收入結(jié)構(gòu)占比，約占訂閱收入的 1/2，即 60 億元。

另一塊社交娛樂收入，因為還在下行趨勢中，為了留一些安全空間，我們假設(shè)后續(xù)穩(wěn)定在 130 億/年的規(guī)模，相比今年預(yù)計再下滑 15%。這樣合計總營收 310 億。

盈利結(jié)構(gòu)則同樣對標(biāo)全球流媒體龍頭 Netflix，騰訊音樂 3Q22 的毛利率相比 Netflix 的 40% 還有 7pct 的提升空間。即稅后運(yùn)營利潤率理想狀態(tài)下有望從 3Q22 的 13.6% 提升至 19.2%（有效稅率按 20% 計算）。

按照這樣的盈利水平，給予 15x PE，因為屬于騰訊系生態(tài)，在 10x 的數(shù)字內(nèi)容行業(yè)估值基礎(chǔ)上可以給一定的溢價，那么對應(yīng)騰訊音樂約 120 億美元的市值。但當(dāng)前市值已經(jīng)達(dá)到 150 億，在海豚君的預(yù)期假設(shè)下，騰訊音樂顯然反彈過猛了。

總的來說，2023 年的泛娛樂個股會繼續(xù)享受行業(yè)貝塔的紅利，尤其是行業(yè)供給顯著改善的游戲、影視行業(yè)。但具備持續(xù)性機(jī)會、值得海豚君關(guān)注的個股會表現(xiàn)為高經(jīng)營效率的公司，不僅體現(xiàn)在以增長拉動盈利改善，還體現(xiàn)在公司組織效率的提升上。

再結(jié)合確定性和反彈空間兩個標(biāo)準(zhǔn)來看，海豚君認(rèn)為，結(jié)合確定性和反彈空間兩個標(biāo)準(zhǔn)來看，海豚君認(rèn)為：

1）騰訊仍然是我們的首選；

2）其次是反彈空間相對可觀的快手，但風(fēng)險收益比要次一些?？焓衷诮衲昝鎸Φ母偁幖觿∫残枰攸c(diǎn)跟蹤，尤其是高昂的營銷費(fèi)用在競爭加劇時是否還能按照預(yù)期的放緩趨勢有效優(yōu)化；

3）B 站雖然存在想象力，但最終能否落地還得看管理層組織效率，不確定性較高，我們傾向于尋找更合適的位置；

4）而垂類平臺愛奇藝和騰訊音樂，海豚君認(rèn)為主營業(yè)務(wù)上沒有足夠的成長力，并且當(dāng)前的反彈基本到位。如果有回調(diào)的機(jī)會，騰訊音樂的確定性比愛奇藝要更高一些。

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