作為市場分析人士，我本人最警惕乃是“歸因思維”：企業(yè)基本面的看法隨股價(jià)起伏而改變。在過去的2022年，受諸多因素影響，全球資本市場表現(xiàn)出極大震動(dòng)，尤其中概股在其中更可謂是跌宕起伏，于是“歸因派”十分踴躍，將中概股表現(xiàn)歸因?yàn)榛久鏇_擊的必然反饋。

此觀點(diǎn)也是有相當(dāng)市場，并受很多“專業(yè)人士”追捧，也就產(chǎn)生了“宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊——企業(yè)基本面——再到市值”這組反應(yīng)鏈條。此觀點(diǎn)咋一看十分有道理，但如果仔細(xì)分析卻發(fā)現(xiàn)觀點(diǎn)極為泛泛，如長期來看基本面確實(shí)會很大程度與股價(jià)有關(guān)，但在中短期內(nèi)則往往并非如此。迷信歸因乃是將兩者強(qiáng)行關(guān)聯(lián)，于分析無益，反會陷入誤區(qū)。

(資料圖片)

在一個(gè)市場環(huán)境非常動(dòng)蕩之時(shí)，我們更是要審慎上述觀點(diǎn)。本文將以快手為樣板，來建立一個(gè)較為立體的分析框架，并以此來預(yù)測2023年的市場走勢。

核心觀點(diǎn)：

其一，快手在港股上市，本質(zhì)為美元定價(jià)資產(chǎn)（聯(lián)系匯率制度），其流動(dòng)性偏好取決于美元和人民幣匯率等因素；

其二，2023年若中國內(nèi)地經(jīng)濟(jì)重回發(fā)展正軌，在香港市場將表現(xiàn)為流動(dòng)性充裕，利好快手為代表的成長股；

其三，從夏普比率的角度，經(jīng)過2021-2022年兩條調(diào)整，快手此輪反彈極有可能是優(yōu)于同類企業(yè)。

快手進(jìn)入貝塔周期

我們之所以選擇快手做研究對象，主要基于：

1.從2021年初赴港IPO至今，快手恰好經(jīng)歷了全球貨幣政策由寬松到收緊，股市由牛市到熊市的全過程，且IPO時(shí)機(jī)又正值中概股的“至暗時(shí)刻”，這顯然是研究外部環(huán)境對企業(yè)波動(dòng)影響的絕佳案例；

2.自IPO之后，快手股價(jià)一路向下，“歸因派”自然要從股價(jià)向基本面要理由(多聚焦在廣告增長，直播等業(yè)務(wù)上），但最近快手股價(jià)又有了明顯回暖，這就不得不使我們產(chǎn)生一些疑問：在基本面尚未完全回暖之時(shí)（宏觀經(jīng)濟(jì)尚未企穩(wěn)），為何此時(shí)股價(jià)反而回暖呢？在市場拐點(diǎn)中，基本面與市值關(guān)系可能并未如我們想象那般重要。

本文主要從量化角度分析，我們首先整理了快手與恒生指數(shù)每日股價(jià)的波動(dòng)情況，并制作相關(guān)性模型，見下圖（滾動(dòng)周期為120天）

作為“短視頻第一股”，快手上市時(shí)機(jī)其實(shí)并不友好，彼時(shí)中概科技企業(yè)正逢“監(jiān)管風(fēng)暴”，在此系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之下，行業(yè)走出了與大盤完全不同的局面（此時(shí)正逢美國科技企業(yè)牛市峰值，而港股則因此風(fēng)險(xiǎn)“趴窩”）。

此情景在快手上也得到了驗(yàn)證，上市初期，企業(yè)與恒生指數(shù)保持了較為“疏遠(yuǎn)”的關(guān)系，在快手股價(jià)下跌之時(shí)，港股大盤反而要堅(jiān)挺許多，2022年之前兩者相關(guān)性也就一直維持在較低水平。

進(jìn)入2022年之后，兩者關(guān)系逐漸強(qiáng)化，近期甚至回到了高峰時(shí)刻?？焓峙c恒生指數(shù)呈高度相關(guān)性，兩者互動(dòng)性加強(qiáng)，出現(xiàn)了較為明顯的同步升漲情景(近期恒生科技指數(shù)的回暖周期下，快手亦有著非常明顯的反彈效應(yīng)）。

當(dāng)企業(yè)與大盤保持高度相關(guān)性之后，我們就本能聯(lián)想到了投資界中最常用的貝塔指標(biāo)，簡單來說就是大盤變動(dòng)對個(gè)股的影響力，高貝塔意味著大盤對個(gè)股影響力較大。簡而言之，如果一個(gè)企業(yè)進(jìn)入“強(qiáng)貝塔周期”，其投資回報(bào)率的多寡就取決于貝塔大小（這與基本面反饋派又有明顯不同）。

于是我們又整理了快手與恒生指數(shù)每日股價(jià)波動(dòng)情況，并按照時(shí)間順序進(jìn)行點(diǎn)狀分布處理，見下圖

如前文所言在一個(gè)“強(qiáng)貝塔周期”內(nèi)，斜率大小是決定個(gè)股回報(bào)率的最重要元素，在上圖中我們可以比較清晰看到，快手與恒生指數(shù)斜率是越來越集中在條線水平，在市場的分歧與聚攏中，個(gè)股定價(jià)越加清晰，也就越來越沿?cái)M合線周圍分布。

另一方面，自2022下半年之后，點(diǎn)狀分布大有向上移動(dòng)的勢頭（紅色點(diǎn)狀明顯上移），這意味著斜率開始放大，大盤波動(dòng)對個(gè)股的影響力加強(qiáng)，也就是說快手實(shí)際上進(jìn)入了高貝塔的周期。

將相關(guān)性與貝塔結(jié)合分析，我們可以得出以下結(jié)論：

其一，市場對快手的評價(jià)其實(shí)是經(jīng)歷了分歧與聚攏的過程（高波動(dòng)性其實(shí)是市場分歧的反饋），進(jìn)入2022年下半年之后快手與大盤開始保持強(qiáng)互動(dòng)，達(dá)到了高貝塔關(guān)系，這也是分歧散去的必然結(jié)果，從此情景來看2023年的快手應(yīng)該不會再走2021-2022年的道路；

其二，在上述結(jié)論之下，2023年快手市值的走向除了基本面分析這一條線索之外，亦有我們經(jīng)常忽略的一條暗線且經(jīng)常被忽視的條線：市場流動(dòng)性的偏好，也就是大盤的走勢。這也是我們開篇對“歸因派”的質(zhì)疑所在，只看到了基本面和業(yè)務(wù)層面與市值的相關(guān)性，卻忽視了市場本身也有起伏波動(dòng)，甚至是偏好改變會直接影響相關(guān)企業(yè)走勢；

其三，對2023年快手的預(yù)期，我們要重點(diǎn)看市場的走勢，若市場積極因素眾多，在貝塔放大效應(yīng)之下，快手會得到超值溢價(jià)能力，反之亦然。

內(nèi)地經(jīng)濟(jì)影響港股

本部分我們重點(diǎn)來看快手市值最重要影響因子恒指大盤的2023年預(yù)期，這解決快手估值的“牛鼻子”。

港股從根本上乃是美元計(jì)價(jià)資產(chǎn)（香港的聯(lián)系匯率制度），這意味著港股估值極其容易受美元流動(dòng)性影響，也就是說當(dāng)美元流動(dòng)性充裕，港股溢價(jià)能力就高，反之流動(dòng)性回撤，估值就受到重創(chuàng)(即便是基本面仍然良好，當(dāng)市場流動(dòng)性偏好發(fā)生改變時(shí)，企業(yè)市值仍然會發(fā)生很大偏離）。

上圖中我們標(biāo)注了2020年至今美元指數(shù)與恒生指數(shù)的走勢關(guān)系，在大多數(shù)周期內(nèi)兩者都呈現(xiàn)明顯負(fù)相關(guān)性（美元指數(shù)走高，恒指下跌，反之亦然），只是在2021年初產(chǎn)生意外，美元指數(shù)相對穩(wěn)定，但恒指已經(jīng)開始快速下行，此時(shí)也恰是快手IPO之時(shí)，市場偏好已經(jīng)開始改變。

聯(lián)系到彼時(shí)中概科技企業(yè)正在遭遇監(jiān)管壓力，這顯然對港股的估值產(chǎn)生了極大擾動(dòng)，只是在2021年末之后，兩者重新進(jìn)入原軌道，隨著監(jiān)管層面紅綠燈機(jī)制的推出，以及市場對上述風(fēng)險(xiǎn)的逐漸消化（亦有美國貨幣政策轉(zhuǎn)變，taper開始），市場又重回“正軌”，與美元指數(shù)展示了非常確切的負(fù)相關(guān)性。

美元指數(shù)雖然對應(yīng)于一籃子貨幣，但影響最大的當(dāng)屬人民幣和歐元，換句話說，只要中國和歐洲市場保持經(jīng)濟(jì)獲利，其相對于美元匯率保持升值態(tài)勢（市場“回吐”美元），對于資本市場就是一大利好，而此模式在2022年則由于諸多原因走向了相反面，加之美聯(lián)儲加息，美元重走強(qiáng)勢之路，市場流動(dòng)性緊縮，這也是快手乃至整個(gè)港股在2022年面臨的主要問題。

那么2023年市場會有多大的回轉(zhuǎn)機(jī)會呢？這也是我們對港股以及快手評判的基礎(chǔ)。

，由于港股背靠中國大陸市場，香港又是離岸人民幣的主要交易市場，因此人民幣的強(qiáng)弱又會對港股市場產(chǎn)生直接的影響。簡單來說，如果內(nèi)地經(jīng)濟(jì)恢復(fù)活力，香港資本市場流動(dòng)性將得到極大改善，屆時(shí)將有利于港股市場的反彈，也有利于通過貝塔的杠桿效應(yīng)傳導(dǎo)至快手。

上圖為恒生指數(shù)與人民幣匯率的波動(dòng)走勢情況(美元兌人民幣），不難發(fā)現(xiàn)這與前文美元指數(shù)與恒指走勢對比乃是驚人的一致。

于是我們就有了“內(nèi)地房地產(chǎn)融資放寬——利率中樞上行——經(jīng)濟(jì)預(yù)期扭轉(zhuǎn)——利率上升——港股流動(dòng)性充裕——資金風(fēng)險(xiǎn)偏好改變——利好成長股(如快手）”這一鏈條中，內(nèi)地產(chǎn)業(yè)政策的這只蝴蝶翅膀扇動(dòng)，最終影響的卻是香港資本市場的一次流動(dòng)性緩解，說起來有點(diǎn)神奇甚至是令人難以置信，但還是被我們找到且進(jìn)行了驗(yàn)證。

對于2023年港股的預(yù)期我們就有了如下結(jié)論：

其一，港股與內(nèi)地經(jīng)濟(jì)呈高度相關(guān)性，只要2023年內(nèi)地經(jīng)濟(jì)可以有良好表現(xiàn)，港股就會得到積極反饋，此外若美國經(jīng)濟(jì)在2023年進(jìn)入衰退周期，美聯(lián)儲降息預(yù)期強(qiáng)化，美元指數(shù)繼續(xù)走弱，亦有利于香港資本市場的回彈；

其二，從近期的表現(xiàn)來看，快手仍然屬于典型的成長股（下文我們會有進(jìn)一步闡釋），其特點(diǎn)為只要流動(dòng)性充裕，市場偏好改變，該板塊企業(yè)就會得到超額回報(bào)，最近快手股價(jià)反彈與此邏輯亦可以互相驗(yàn)證。也就是說未來只要內(nèi)地經(jīng)濟(jì)重回穩(wěn)定增長軌道，那么快手為代表的成長股是可以得到較好回報(bào)的；

其三，未來中概股的表現(xiàn)可能會有一定波動(dòng)（尤其在經(jīng)濟(jì)預(yù)期尚不完全明朗之時(shí)），最近人民幣外匯亦有起伏，不過我們?nèi)匀灰獜?qiáng)調(diào)的是“分歧是要在現(xiàn)實(shí)中解決的”，現(xiàn)象愈加明確之時(shí)，待一切清晰時(shí)市場必然會有所展示。

夏普比率看2023走勢

在前文分析中，我們其實(shí)勾勒了由內(nèi)地產(chǎn)業(yè)政策到快手的流動(dòng)性反應(yīng)鏈，這是本文分析的重點(diǎn)，也是對2023年企業(yè)估值的基礎(chǔ)。

在此部分重點(diǎn)解決以下問題：從中概整體中，快手2023年會處于一個(gè)怎樣的位置。

我們將一年內(nèi)企業(yè)每日股價(jià)波動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)差視為風(fēng)險(xiǎn)（也是投資界最常用的方法），將每日波動(dòng)的平均值視為平均收益，囊括代表中概企業(yè)，制作上圖。

夏普比率是投資中最常用的指標(biāo)之一，公式為sharpe ratio=（ER-Rf）/σ（ER為預(yù)期收益，Rf為無風(fēng)險(xiǎn)利率，σ為風(fēng)險(xiǎn)），夏普比率越大，意味著投資收益對風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償效應(yīng)越高，投資標(biāo)的越具有吸引力。

在投資界，成長股企業(yè)往往具有高風(fēng)險(xiǎn)和高收益的特點(diǎn)，如相較于市政類的價(jià)值股，成長型企業(yè)不確定相對較大，這些都會表現(xiàn)在股價(jià)的波動(dòng)性上。在上圖我們可以看到快手的風(fēng)險(xiǎn)與京東，美團(tuán)等企業(yè)在同一水平線，具有比較明顯的成長股特點(diǎn)（對應(yīng)去看標(biāo)普500指數(shù)，低風(fēng)險(xiǎn)低收益，離它越近，就越價(jià)值股，越遠(yuǎn)就越成長股）。

根據(jù)公式，在Rf為統(tǒng)一值時(shí)，代表中概企業(yè)的夏普比率就取決于ER和σ，在上圖中我們可以看到，快手風(fēng)險(xiǎn)與京東以及美團(tuán)都在同一區(qū)間，但相較之下快手的預(yù)期收益要領(lǐng)先于同類企業(yè)，這也就決定了快手的夏普比率會處于一個(gè)比較有競爭力的位置，也就是說盡管風(fēng)險(xiǎn)程度接近，但快手的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率相對較高，其投資價(jià)值就越凸顯。

我們再回到前文對2023年市場流動(dòng)性的判斷，假若市場流動(dòng)性得到改善，Rf將會處于下行周期（流動(dòng)越充裕，資金成本越低廉），屆時(shí)出于夏普比率的考量，市場就會追逐成長股的投資標(biāo)的（若夏普比率不變，無風(fēng)險(xiǎn)利率越小，投資者越會選擇高σ企業(yè)），甚至我們可以說：如果上述對港股流動(dòng)性的判斷生效，2023年港股將會走出成長股的牛市，其中高夏普比率的企業(yè)則受益更大。

市場表現(xiàn)與投資者行為往往又會形成互相強(qiáng)化的作用，當(dāng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)下行之時(shí)，投資者信心增加，這又會推高企業(yè)的估值能力，這一方面提醒我們流動(dòng)性偏好對企業(yè)估值的推波助瀾作用，另一方面也意在說明當(dāng)市場過于火熱之時(shí)，基本面分析可以起到“錨定價(jià)值”的作用，不過此時(shí)市場仍在流動(dòng)性主導(dǎo)之時(shí)，基本面分析不應(yīng)過于依賴。

我們之所以如此對比，并非是對行業(yè)有所褒貶，而是希望站在一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)與收益平衡的角度去重新考慮企業(yè)的價(jià)值。從某種意義上說，2021年快手“生不逢時(shí)" 的IPO乃是過早將泡沫擠出。讓2022年表現(xiàn)更加穩(wěn)定，也為2023年的表現(xiàn)奠定了基礎(chǔ)。一切皆為關(guān)聯(lián)，只抓住單一要素，很難在繁雜的市場中理出頭緒。

本文雖然僅從量化角度對2023年港股和快手的股價(jià)做了預(yù)期和闡釋，未有基本面的分析，并非我們對基本面過于輕視，恰恰相反，市場中關(guān)于基本面分析已經(jīng)汗牛充棟，大有過分解讀和過分“歸因”的傾向，不如從量化入手。找出一個(gè)分析的新路子。

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