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在繼良品鋪?zhàn)颖淮蠊蓶|高瓴資本清倉(cāng)式減持后，12月11日晚，另一家零食巨頭三只松鼠發(fā)布公告稱(chēng)，持股5%以上股東NICEGROWTH LIMITED擬通過(guò)集中競(jìng)價(jià)交易或大宗交易合計(jì)減持不超2403萬(wàn)股，即不超公司總股本的6%。

據(jù)了解，NICEGROWTH LIMITED實(shí)為知名創(chuàng)投IDG旗下基金，并且本次已經(jīng)是其在三只松鼠限售股解禁后發(fā)起的第五輪減持。而此前IDG通過(guò)NICE GROWTH LIMITED 和GAO ZHENG CAPITAL LIMITED合計(jì)持有三只松鼠約24.8%的股份，但在持續(xù)減持之下，截止2022年上半年末，Gao Zheng Capital Limited已完成清倉(cāng)，而如今NICE GROWTH LIMITED所持股份已降至11.63%。

很明顯，和高瓴資本一樣，現(xiàn)在的IDG資本可能也是沖著清倉(cāng)三只松鼠去的。

但這還沒(méi)完，歸屬于今日資本旗下的，也是現(xiàn)在三只松鼠的第二大股東LT GROWTH INVESTMENT IX(HK)LIMITED在2020年解禁之后，也曾連續(xù)減持三只松鼠。截止到今年12月8日，其持股比例已從16.73%下降至13.44%。

雖然從客觀來(lái)看，投資股東在解禁期的減持可以單純地理解為資本正常的退出、清算套現(xiàn)，但問(wèn)題是兩大知名投資機(jī)構(gòu)共同選擇連續(xù)減持，這在敏感的資本市場(chǎng)和廣大散戶(hù)投資者們看來(lái)，更像是一種對(duì)企業(yè)未來(lái)的態(tài)度，一種潛在的觀點(diǎn)……

零食投資邏輯分化，三只松鼠＜良品鋪?zhàn)樱佳膊苛闶称放疲?/strong>

“樓下一個(gè)男人病得要死，那間壁的一家唱著留聲機(jī)；對(duì)面是弄孩子。樓上有兩人狂笑；還有打牌聲。河中的船上有女人哭著她死去的母親。人類(lèi)的悲歡并不相通，我只覺(jué)得他們吵鬧?！?/strong>

這是魯迅先生雜文集中的一段隨感，但卻像極了今年資本市場(chǎng)對(duì)于三只松鼠和良品鋪?zhàn)?，以及整個(gè)休閑零食賽道褒貶不一的分化評(píng)價(jià)。

先是從微觀的視角來(lái)看，雖然良品鋪?zhàn)雍腿凰墒蠊餐庥隽舜蠊蓶|們的巨額減持，但如果深入來(lái)看，資本市場(chǎng)對(duì)于兩大零食巨頭的未來(lái)其實(shí)仍有著不同的投資預(yù)期對(duì)待。

比如良品鋪?zhàn)釉庥龈哧操Y本清倉(cāng)，但第二大股東達(dá)永有限公司卻在其上市解禁后未減持一股。而要知道，達(dá)永有限同樣歸屬于風(fēng)投女王徐新控制下的今日資本。

前邊提到今日資本旗下的LT GROWTH INVESTMENT IX(HK)LIMITED又是當(dāng)前三只松鼠的第二大股東。

對(duì)于同一家投資機(jī)構(gòu)在面對(duì)兩家零食巨頭給出的不同減持態(tài)度，各大媒體也是眾說(shuō)紛紜，比如可能與今日資本較低的持倉(cāng)成本、也可能是因?yàn)槠淦珢?ài)互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)品牌的投資理念有關(guān)?？傊f(shuō)來(lái)說(shuō)去，外界對(duì)于投資大佬們的交易思考邏輯，似乎誰(shuí)也無(wú)法確定。

不過(guò)在向善財(cái)經(jīng)看來(lái)，對(duì)于廣大投資者而言，我們需要做的其實(shí)是總結(jié)市場(chǎng)信息，于不確定性中尋找確定性。

而現(xiàn)在很明顯，雖然對(duì)于良品鋪?zhàn)拥念A(yù)期，機(jī)構(gòu)們尚且有著不同的看法期待，但對(duì)于三只松鼠來(lái)說(shuō)，IDG和今日資本卻幾乎是一邊倒，這釋放出的投資信號(hào)不言而喻……

再?gòu)暮暧^的視角來(lái)看，整個(gè)休閑零食賽道方面，雖然三只松鼠和良品鋪?zhàn)觾晌粻I(yíng)收近百億的第一梯隊(duì)玩家相繼遭到了股東們的巨額減持，甚至業(yè)績(jī)、股價(jià)和市值在今年也出現(xiàn)了不同程度的遇冷下滑，但這卻沒(méi)有影響到市場(chǎng)規(guī)模較小的二三梯隊(duì)零食玩家們的火熱。

比如據(jù)天眼查APP數(shù)據(jù)顯示，今年前三季度，來(lái)伊份和鹽津鋪?zhàn)臃謩e實(shí)現(xiàn)營(yíng)收同比增長(zhǎng)6.53%和21.01%，扣非凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)179.73%和656.19%，業(yè)績(jī)?cè)鏊俦憩F(xiàn)遠(yuǎn)超三只松鼠和良品鋪?zhàn)?。而洽洽食品前三季度則是取得了43.84億元的營(yíng)收，雖然與良品鋪?zhàn)?、三只松鼠們相比還有一定差距，但其6.27億元的高額凈利潤(rùn)卻是良品鋪?zhàn)拥膬杀?、三只松鼠的六倍有余?/p>

至于新的零食消費(fèi)品牌也沒(méi)有受到三只松鼠等零食龍頭玩家們的失速影響，反而是在不斷收獲新的資本融資加持和消費(fèi)者們的青睞。比如在今年9月15日，定位于現(xiàn)炒的炒貨零食品牌“薛記炒貨”宣布完成6億元A輪融資，由美團(tuán)龍珠、啟承資本共同投資。緊接著，新鮮零食炒貨品牌“熊貓沫沫”也完成了戰(zhàn)略融資。其同樣是以門(mén)店現(xiàn)場(chǎng)加工、翻炒為主，旨在提升產(chǎn)品安全性、新鮮度和口感的同時(shí)，進(jìn)一步迎合新生代消費(fèi)群體對(duì)零食的高品質(zhì)需求。

從這個(gè)角度看，頭部零食品牌們的增長(zhǎng)頹勢(shì)似乎并沒(méi)有影響到資本市場(chǎng)對(duì)于整個(gè)零食賽道的青睞，甚至如果按照市場(chǎng)預(yù)期的看好程度來(lái)劃分，當(dāng)前的零食賽道還形成了三只松鼠＜良品鋪?zhàn)樱佳擦闶称放频摹邦^冷腳熱”的投資格局。

這不禁令人疑惑，三只松鼠、良品鋪?zhàn)觽兙烤故侨绾温浜蟛⒎只诹闶呈袌?chǎng)投資大盤(pán)的？

成長(zhǎng)性到頭，提檔換速還要多久？

考慮到在同一起跑線上，“頭冷腳熱”的投資格局就已經(jīng)從側(cè)面反映出了三只松鼠、良品鋪?zhàn)觽兊膯?wèn)題可能更多是出在內(nèi)部，而非外部的市場(chǎng)消費(fèi)大環(huán)境所致。

所以向善財(cái)經(jīng)認(rèn)為，或許可以從快消品的三個(gè)基本面更好地理解剖析三只松鼠們“失寵”的原因：

一是產(chǎn)品層面，可以發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)在頗受資本青睞的薛記炒貨等新零食消費(fèi)品牌們主打的幾乎都是新鮮現(xiàn)炒，在規(guī)避品質(zhì)安全問(wèn)題的同時(shí)，靠著精致出色的產(chǎn)品口味樹(shù)立品牌消費(fèi)者認(rèn)知。

相比之下，三只松鼠、良品鋪?zhàn)觽儏s幾乎一直都是以“代加工+貼牌”的OEM生產(chǎn)模式為主，雖然這種模式能幫助企業(yè)在市場(chǎng)前期實(shí)現(xiàn)品牌規(guī)模的快速擴(kuò)張。但劣勢(shì)也十分明顯，主要有兩點(diǎn)：一是產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重；二是食品安全問(wèn)題頻發(fā)。

有業(yè)內(nèi)人士向我們表示，在零食市場(chǎng)，代工廠基本不會(huì)獨(dú)家供應(yīng)，比如同一袋酸辣粉，三只松鼠、麻六記、百草味和網(wǎng)易嚴(yán)選供貨們雖然價(jià)格、包裝各不相同，但仔細(xì)一看實(shí)際上都是來(lái)自于四川白家阿寬食品代工……

除此之外，在OEM模式下，由于品牌并不能真正地深入到產(chǎn)品的生產(chǎn)加工環(huán)節(jié)中，再加上零食產(chǎn)品的sku龐大且復(fù)雜，三只松鼠、良品鋪?zhàn)觽兊牧闶称房睾茈y做到萬(wàn)無(wú)一失，所以這就導(dǎo)致其被曝出的食品安全問(wèn)題比比皆是。

當(dāng)然，三只松鼠們也并不是沒(méi)有嘗試改變，比如在今年延伸建設(shè)的堅(jiān)果示范工廠。不過(guò)有業(yè)內(nèi)人士表示，三只松鼠此舉似乎只能算是治標(biāo)，卻不能治本。自建工廠確實(shí)可以提高品控，但零食品類(lèi)的市場(chǎng)差距不在于品控而在于原材料成本，掌握高性?xún)r(jià)比的原材料才是根本。

這里或許可以參考主打炒貨瓜子業(yè)務(wù)的洽洽食品。與三只松鼠、良品鋪?zhàn)觽冏畲蟮牟煌牵⑶⒃谡莆樟耸袌?chǎng)規(guī)模優(yōu)勢(shì)后，就迅速地將自身的供應(yīng)鏈延伸至上游原材料端，從而實(shí)現(xiàn)了對(duì)瓜子品類(lèi)上中下游的全產(chǎn)業(yè)鏈掌控。而目前來(lái)看，這或許也正是其能夠在品類(lèi)極為成熟且本身消費(fèi)頻次不高、單價(jià)較低、市場(chǎng)門(mén)檻不高的炒貨瓜子賽道始終保持高毛利率，甚至在營(yíng)收規(guī)模遠(yuǎn)落后于三只松鼠、良品鋪?zhàn)觽兊那闆r上，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)的數(shù)倍反超的關(guān)鍵原因。

二是渠道層面，據(jù)向善財(cái)經(jīng)觀察，渠道可能正是造成今日資本對(duì)三只松鼠和良品鋪?zhàn)硬煌顿Y減持邏輯的關(guān)鍵因素。

先來(lái)看良品鋪?zhàn)?，?cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，今年第三季度良品鋪?zhàn)拥碾娮由虅?wù)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售額10億元，同比下滑12.19%；加盟業(yè)務(wù)、直營(yíng)零售業(yè)務(wù)以及團(tuán)購(gòu)業(yè)務(wù)等三項(xiàng)線下業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入12.77億元，同比增長(zhǎng)9.19%，線上線下渠道分布相對(duì)平衡，并不存在明顯的“偏科”現(xiàn)象。

而眾所周知，三只松鼠的崛起得益于第二代互聯(lián)網(wǎng)電商流量紅利的爆發(fā)式增長(zhǎng)。歷年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，在2018年之前淘寶、京東等第三方電商平臺(tái)貢獻(xiàn)三只松鼠的營(yíng)收占比始終在85%以上。

但流量電商和三只松鼠的時(shí)代拐點(diǎn)也正是出現(xiàn)在2018年，當(dāng)年三只松鼠銷(xiāo)售費(fèi)用同比增長(zhǎng)35.83%，營(yíng)收增長(zhǎng)卻僅為26.05%，凈利潤(rùn)則是下滑近20%，第一次出現(xiàn)了業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)低于銷(xiāo)售投入增長(zhǎng)率。對(duì)此，一方面線下，在2018年12月三只松鼠創(chuàng)始人章燎原公開(kāi)表示：“流量經(jīng)濟(jì)終歸是流量經(jīng)濟(jì)，網(wǎng)上的人在不斷變化，不像線下有店，別人搶不走。大量淘品牌在窗口期結(jié)束前，沒(méi)有快速在產(chǎn)品上發(fā)力，也沒(méi)有做出品牌性，抓住用戶(hù)心智，當(dāng)線下品牌反應(yīng)過(guò)來(lái)，大舉進(jìn)入線上渠道，它們就銷(xiāo)聲匿跡了?！?/p>

現(xiàn)在回頭來(lái)看，彼時(shí)章燎源對(duì)于零食渠道的這一判斷不僅正確，而且還一語(yǔ)成讖地預(yù)言了當(dāng)下三只松鼠的困境。

據(jù) Frost＆Sullivan 數(shù)據(jù)，2020年休閑食品線下渠道占比 82%，線下仍是休閑零食市場(chǎng)的主渠道。但問(wèn)題是三只松鼠雖然“腦子學(xué)會(huì)了”，但“手卻似乎沒(méi)跟上”。從2016年9月，三只松鼠在蕪湖江城開(kāi)出了全國(guó)首家投食店，到2021年關(guān)掉超300家店鋪，而后又在今年四月份宣布了全面暫停開(kāi)店計(jì)劃，最后到上半年報(bào)告期內(nèi)三只松鼠投食店新開(kāi)1家，閉店56家；聯(lián)盟店新開(kāi)37家，閉店182家。

從上述數(shù)據(jù)變化不難看出，直到現(xiàn)在三只松鼠在休閑零食賽道最主流的線下渠道開(kāi)拓方面也并不順利。盡管自建店鋪之外，三只松鼠還開(kāi)辟了新分銷(xiāo)業(yè)務(wù)并在2021年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收16.09億元，同比增長(zhǎng)38%，但這部分營(yíng)收卻僅占總比16.47%，未來(lái)能否進(jìn)一步增長(zhǎng)尚有待驗(yàn)證，。

另一方面線上，雖然在2018年之后淘寶、京東們的電商紅利開(kāi)始退去，但拼多多、抖音、快手等互聯(lián)網(wǎng)第三代流量玩家們卻借著短視頻、直播電商等新發(fā)展機(jī)遇順勢(shì)崛起，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)環(huán)境開(kāi)始“去中心化”，流量也開(kāi)始去中心化。

比在今年半年報(bào)中，三只松鼠在分析行業(yè)環(huán)境和營(yíng)收縮水原因時(shí)也曾明確提到“線上平臺(tái)流量邊際增速量放緩，人群持續(xù)分化”。直白點(diǎn)講就是三只松鼠正面臨著淘寶之外新興電商平臺(tái)的分流，以及競(jìng)品在線上渠道的沖擊。而財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)也顯示，今年上半年三只松鼠營(yíng)收占比10%以上的平臺(tái)依然是天貓系和京東系，營(yíng)收分別為11.97億元和11.19億元，同比下滑25.56%和21.64%。

三是品牌，所謂的品牌，它代表的是顧客體驗(yàn)的總和，包括消費(fèi)者所能接觸到產(chǎn)品的每一信息觸點(diǎn)，如價(jià)格、味道、包裝、廣告和渠道等等。雖然這與良品鋪?zhàn)觿?chuàng)始人楊紅春對(duì)“高端零食”的理解頗為相似，即高品質(zhì)、高顏值、高體驗(yàn)及精神層面的滿(mǎn)足。

但受限于OEM模式，良品鋪?zhàn)痈叨肆闶车牡谝魂P(guān)“高品質(zhì)”就很難闖過(guò)。至于營(yíng)銷(xiāo)等方面，從瞇瞇眼到紅領(lǐng)巾事件，再到各種食品安全事件，三只松鼠們靠著重營(yíng)銷(xiāo)積累起來(lái)的品牌力并沒(méi)有得到凝聚，反而是在不斷分散消失……

所以從投資的視角來(lái)看，產(chǎn)品力不足且供應(yīng)鏈缺乏成本優(yōu)勢(shì)意味著三只松鼠們的成長(zhǎng)韌性上限較低，難以長(zhǎng)久撐起此前的市場(chǎng)高估值邏輯。而線上渠道失守、線下渠道開(kāi)辟不順則是嚴(yán)重限制了企業(yè)短期甚至是長(zhǎng)期的成長(zhǎng)規(guī)模，至于不斷消散的品牌力也幾乎很難直接改變良品鋪?zhàn)?、三只松鼠們的成長(zhǎng)頹勢(shì)。

雖然我們也確實(shí)看到了三只松鼠們的努力，但其提檔換速究竟何時(shí)能夠完成、又能否成功，這些都充滿(mǎn)了不確定性。所以對(duì)二級(jí)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，至少在當(dāng)下，三只松鼠們并不算是個(gè)優(yōu)質(zhì)的投資標(biāo)的……