每當與人談論美團，總會僵持在以下兩個問題：

其一，騰訊對美團的減持問題，這幾乎是坊間傳聞和“小作文”愛好者們的周期性話題，無論是出于怎樣“不為人道也”的理由，只要騰訊減持美團，就會導致股價的大幅下挫，這支靴子也終于在Q3財報后落下，騰訊宣布將通過股息支付方式減持其持有的9.58億股美團B類股票，其后美團股價也確實出現(xiàn)了下挫，但隨后旋即收復失地，撰稿時股價還高于騰訊宣布減持日；

(資料圖片僅供參考)

其二，外賣以及到店酒旅為代表的核心業(yè)務的成長性話題，疫情對到店酒旅的沖擊與外賣的滲透率觸頂話題的交織，都意味著美團極有可能要告別高增長周期，從此會進入一個穩(wěn)定增長區(qū)間，這也就會導致美團“定性”的轉換。

以上兩個問題全部切中美團要害，“市場靈通人士”也樂于傳播上述觀點，其邏輯也完全可以自洽，但如我一直所強調的，企業(yè)分析最忌“邏輯自洽”：看似合理的邏輯中其實會丟失許多信息，最終得到的結論也常常南轅北轍。

基于上述問題加之對“邏輯自洽”的警醒，本文重點分析美團，核心觀點：

拆解美團毛利率

作為一家知名中概頭部企業(yè)，市場對美團的研究已經(jīng)十分豐富，諸如客單價，新業(yè)務的開展等等，本文也不會重復此工作，而是將目光放在外界經(jīng)常忽略的地方“毛利率”。

在此之前，我對美團毛利率的看法乃是有些糾結的：

一方面 “營銷類收入”占比在逐漸攀升，此部分邊際成本又基本接近0，毛利率顯然是要處于改善區(qū)間的；

另一方面“創(chuàng)新業(yè)務”又為毛利率的改善蒙上一層陰影，該部分業(yè)務包含一部分自營類業(yè)務（如美團買菜）則會拉低毛利率的表現(xiàn)。

帶著上述“糾結”我們來看美團的毛利率，見下圖：

上圖很大程度也驗證了上述邏輯，2019年后美團逐漸收縮了創(chuàng)新業(yè)務，加上營銷類收入占比的提高（外賣營銷類收入貨幣化率從2019年Q1的1%增長至Q4的1.5%），這些都極大改善毛利率的表現(xiàn)。

2020年后美團重新調整創(chuàng)新業(yè)務，甚至開始表現(xiàn)出激進的一面，如社區(qū)團購，美團買菜等業(yè)務的上馬，且值得注意的是，自營業(yè)務在此次調整中占據(jù)高權重地位（如買菜業(yè)務），這些又都會稀釋總毛利的成長。

這就導致了該區(qū)間內美團整體毛利率的下行，加之2021年亦有來自于監(jiān)管方面壓力，使美團外賣業(yè)務的傭金貨幣化率面臨觸頂壓力，又有疫情對酒旅業(yè)務的負面影響，多重因素交織，都不利于此時毛利率的表現(xiàn)。

不過進入2022年之后，毛利率大有觸底反彈的跡象，在過去分析此指標時，我個人比較傾向于認為這是營銷類收入拉動的結果，在核心業(yè)務中廣告收入同比增長一直有20%-30%的同比增速。

只是在2022年Q3讓我有些意外，該季度核心業(yè)務營銷類收入極為“蕭條”，且創(chuàng)新業(yè)務仍然保持中高速增長，但此時美團毛利率卻仍然處于高點，這是否與我們之前的分析相悖呢？

我們繼續(xù)分析：

其一，2022年后美團開始強化即時配送能力，希望可以將配送能力延展到其他領域，與外賣相比，即時零售具有以下不同：

1）客單價相對較高（如此前配送iPhone），即便平臺以較低傭金率配送，但相比外賣仍然十分可觀，又由于外賣員成本相對固定（按單收費），新業(yè)務對毛利率的改觀可見一斑；

2）外賣業(yè)務的訂單往往比較集中于“飯點”，即便平臺有強大的算法和派單能力，最終還是要靠外賣員用電動車去完成，為刺激外賣員接單動力并處理好與瞬間需求與供給的沖突（短期內需求可能會沖爆派單能力），平臺往往會給予獎勵機制，這也會拉低外賣業(yè)務的毛利率，而即時配送則不同，其訂單集中度大不如外賣，補貼也就隨之減少，有利于毛利率的改善。

其二，還是要回到勞動力市場，在宏觀經(jīng)濟仍然受到劇烈沖擊之時，就業(yè)機會隨之減少（失業(yè)率飆高），以靈活就業(yè)為特點的外賣員和快遞員總供給提高，在一個市場經(jīng)濟體系下，勞動力總供給增加會壓縮勞動力成本，也就體現(xiàn)在薪資水平上。

盡管外賣員的“社?！眴栴}一直是市場所關注重點，且總會將此視為利空，不過如果我們忽略那些口號式的爭論，將其納入在一個市場經(jīng)濟環(huán)境中，給外賣員上社保是基于人為關懷，這并沒有什么可爭議的，但這并不能代表會提高勞動力總支出（供需關系），市場對待此問題是過于敏感了。

關于8%營銷類收入同比增長，我們還是有一些額外觀點：這充分說明餐飲業(yè)信心的不足，已經(jīng)無力通過線上營銷來擴充影響力，而只是選擇以外賣來延緩下行，保住現(xiàn)金流，行業(yè)的保守心態(tài)已經(jīng)十分明顯。

也就是說營銷收入對美團毛利的改善再次發(fā)揮作用要等到行業(yè)景氣度的全面好轉。

用戶規(guī)模觸頂

對毛利分析之后，我們再考慮美團經(jīng)營性利潤的表現(xiàn)。與赴美上市中概股相比，在港上市的美團經(jīng)營性利潤會計準則有所不同，本文我們將美團經(jīng)營性盈利進行調整：總收入-成本-市場費用-管理費用（港股是將金融資產(chǎn)損益，公允價值計量且變動計入損益的金融投資等都計入經(jīng)營性利潤的，美股則沒有），見下圖：

調整之后，盡管美團經(jīng)營性利潤不如財報所披露那般驚艷，但還是可以看到一些征兆：在2021年之前毛利率與經(jīng)營性利潤大致保持了同頻節(jié)奏（毛利率高點，經(jīng)營性利潤好轉），期間費用占比從2019-2020年相對穩(wěn)定。進入2021年之后，在毛利率進入平臺期之后，經(jīng)營性利潤大有好轉的勢頭，且值得注意的是，2022年Q3經(jīng)營性利潤漲幅要高于毛利率。

顯然這意味著企業(yè)開始壓縮期間費用，在一個外部環(huán)境相對惡劣的環(huán)境中，壓縮開支，穩(wěn)定利潤是企業(yè)常有之舉，也是近幾個季度中概股財報的主要特點。

我們也知道，市場費用占比過高一直是美團一大特點，一方面在一個高速成長的行業(yè)中，企業(yè)需要搶占市場提高獲客能力，這是其后企業(yè)取得勝利的關鍵，而另一方面，新興業(yè)務的不斷推出也對市場費用提出更高要求。市場上不斷有人分析，只要美團削減市場費用，盈利不在話下，可預言了幾年也沒實現(xiàn)。

如今市場費用同比開始下降，這背后的原因又是什么呢？

上圖中我們用美團交易用戶與市場費用進行擬合處理（R2接近0.9，有效性非常之高），可以非常確切看到兩組數(shù)據(jù)保持著高度的正相關性。從近期交易用戶的增長來看，一直徘徊在7億左右，用戶增速已經(jīng)放緩。

這其實也符合行業(yè)的基本特征，我國14億人口，剔除農村，老年人，兒童等非本地生活主流用戶群，美團用戶數(shù)據(jù)已經(jīng)十分接近天花板。又由于市場費用與用戶規(guī)模呈正相關性，當后者觸頂之時，前者也就逐漸失去了大規(guī)模支出的必要性。

這也是美團延展經(jīng)營模式的主要原因，用戶規(guī)模拉動增長式微，平臺要從深挖用戶潛力入手，無論是即時配送抑或是社區(qū)團購的推出，其本質也都在此。

這也可以回應開篇對于企業(yè)成長潛力的質疑，單一業(yè)務的增長變緩乃是必然的，接下來還是要看延展業(yè)務的增長情況。

總結我們對美團基本面的看法：

其一，整個宏觀經(jīng)濟對美團有著不同的影響，若要保持客觀就要從數(shù)據(jù)細節(jié)入手，研究不同因素對企業(yè)的影響，當下餐飲業(yè)的衰弱給外賣帶來新的增長契機，但營銷類收入又在衰減，就目前情況來看，美團管理層也在尋找其中的平衡點，因此有了Q3不錯的利潤回轉；

其二，用戶規(guī)模接近天花板乃是必然，即時零售對未來企業(yè)影響意義非凡，不僅可以打開增長天花板，亦可完善盈利表現(xiàn)，這是其后我們要重點觀察的。

美團未來還是要看大環(huán)境

我們接下來來用量化分析來看騰訊減持對企業(yè)的影響。

客觀來說大股東減持當然算利空：提高市場中股票的流動性供給，對短期價格有負面影響，這也是市場對該消息一直保持警醒的重要原因。

不過如果拉長時間線，當市場消化大股東減持和企業(yè)基本面等消息之后，還是會給予企業(yè)公允的價值判斷，減持沖擊在短線，如果企業(yè)質量尚好，價值還是會回歸。

在本部分，我們就站在機構投資者的立場中去考慮，當下美團是否還有足夠的吸引力，除去上述基本面的分析，我們再引入波動性和回報率兩個量化指標（市場中波動性代表風險，回報率代表收益預期），見下圖：

我們整理了代表中概股企業(yè)2022年至今代表中概企業(yè)每日股價波動情況（標準差），與每日平均回報率，與同類相比，美團屬于風險和回報率都適中的位置。

結合資本市場運作常識，在一個流動性充裕周期內，市場流動性偏好于高風險高收益企業(yè)，而當流動性收緊之時資金會偏向于低風險穩(wěn)定收益的企業(yè)。

了解美團的走勢就要對當下的資金偏好有充分的認識。在近期的研究中，我本人逐漸形成了“內地經(jīng)濟回暖——利率中樞上行——人民幣升值——港股流動性充?！贸砷L股”這一反應鏈條，換言之此輪港股的回暖并非是簡單來自于“估值修復”或是小作文的金融資本大戰(zhàn)，而是內地取消嚴厲疫情防控措施后，金融市場作為前置指標對未來的看好（銀行間質押式回購利率中樞也呈上行趨勢）而產(chǎn)生的流動性改善（港幣聯(lián)系匯率意味著港股本質上是美元資產(chǎn)，人民幣升值美元充裕）。

假若2023年中國經(jīng)濟可以進入復蘇周期（普遍預期有5%的GDP增速），那么對于港股中成長股就是絕對利好，利率中樞下行，市場開始追逐高風險高收益企業(yè)。

對于美團能否再走一個大行情，與其將精力消耗在對基本面的研讀，不如預期未來經(jīng)濟的復蘇：好則強力反彈，差則重新趴下，在沒有防疫這個最大不確定性因素后，我本人還是持相對樂觀態(tài)度的。

在最近的反彈中，美團優(yōu)于阿里，但要弱于拼多多，也可再次驗證此常識在實際操作中的價值。

在企業(yè)分析中，不同人基于不同立場往往會有截然不同的看法，我們所強調的是，立場常常隨外部環(huán)境的改變而調整，美團如此，其他企業(yè)亦是如此。

風險提示：宏觀經(jīng)濟不及預期，餐飲業(yè)恢復變緩，美團新業(yè)務成長緩慢。

關鍵詞： 美團外賣