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隨著近期房地產(chǎn)利好政策緊密落地，中國平安（ SH:601318 ）這只“隱形地產(chǎn)股”走勢逐步強勁，從11月初至今，市值漲幅近30%。

地產(chǎn)是平安的投資業(yè)務(wù)重要構(gòu)成，這輪過山車下來，開始讓外界更加好奇它的整個投資組合構(gòu)成，以及近年來的業(yè)績走勢。

我們今天就來細(xì)數(shù)下平安近年來的投資版圖，檢查下中國險資第一股的最近一個周期的投資風(fēng)格與整體表現(xiàn)。

01平安近年投資風(fēng)格解析

（1）整體投資結(jié)構(gòu)

從平安近年來的整體投資結(jié)構(gòu)看，投資風(fēng)格逐漸偏向保守。當(dāng)然，這沒什么需要質(zhì)疑的，“保守”本就是險資的內(nèi)核。

從趨勢上看，平安過去5年多可變現(xiàn)金融資產(chǎn)貨幣資金及定存占比減少，與利率成正相關(guān)態(tài)勢。股權(quán)投資減少近4pct，但是債券型投資增長超過6pct，長期股權(quán)投資變動幅度并不大，新增的長期股權(quán)投資較少，主要調(diào)整在于持幣變?yōu)槌謧?/p>

圖：平安險資投資結(jié)構(gòu)占比，來源:企業(yè)年報

（2）債權(quán)類投資

平安整體險資投資中，債權(quán)類投資占比最多，達到了71.2%。就披露的非標(biāo)債權(quán)類占比來看，近五年間，漲幅最大的為基建相關(guān)投資，增長5pct左右，非銀金融類債券投資下降了10pct左右，房地產(chǎn)等不動產(chǎn)類投資基本沒有變化。

圖：平安非標(biāo)債權(quán)類投資組合行業(yè)占比，來源:企業(yè)年報

從風(fēng)險角度來看，平安的債券投資并不理想，債券投資減值準(zhǔn)備金額由2018年的133.05億增長至2022年半年報413.29億。除了債券投資規(guī)模增加導(dǎo)致的絕對值增加外，計提率增長也十分明顯，由2018年的0.64%增長至2022年1.37%，債券投資風(fēng)險在外部壞境壓力下逐漸放大。

圖：平安債券投資減值準(zhǔn)備及計提率，來源:企業(yè)年報

（3）股權(quán)投資

從股權(quán)投資來看，剔除長期股權(quán)投資資產(chǎn)，中國平安涉及最多的行業(yè)是非銀金融，其次是不動產(chǎn)及房地產(chǎn)投資（ 包括物業(yè)管理 ），然后是日用化工。

圖：平安股權(quán)類投資行業(yè)占比，來源:Choice金融客戶端

就投資額來看，非銀金融、房地產(chǎn)、物業(yè)管理依然占據(jù)著榜單前列。

圖：股權(quán)投資投資額較高的企業(yè)，來源:Choice金融客戶端

（4）長期股權(quán)投資

再來看一下近五年間平安的長期股權(quán)投資趨勢，在長期股權(quán)投資占比較高的前30家企業(yè)中，投資過的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)達到了11家，并且2021年數(shù)量最多，達到了9家。

圖：近五年平安長期股權(quán)投資名單，來源:企業(yè)年報，單位：億元

單論長期股權(quán)投資而言，地產(chǎn)項目的凈值占比在2021年以前逐步攀升，最高峰達到了22.12%。2021年平安陸續(xù)退出了龍湖部分項目、藍光項目，計提了對華夏幸福的投資，截至2022年中報，地產(chǎn)項目占長期股權(quán)投資凈值比下降至13.92%。

圖：長期股權(quán)投資地產(chǎn)項目凈值占比，來源:企業(yè)年報

總得來說，平安近五年的投資除了自身涉及的非銀金融外，最多的便是房地產(chǎn)和物業(yè)項目了。從債券、股權(quán)和長期股權(quán)投資來看，平安投資風(fēng)格逐漸轉(zhuǎn)變的更為穩(wěn)健，并且地產(chǎn)投資的比例逐漸下滑。

02平安近年來投資水平分析

（1）敗走地產(chǎn)，雷聲大雨點小

近五年來，平安投資失敗的案例影響最大的，無疑就是對華夏幸福的投資。

除此之外，2015年，平安以每股2.81港元的對價入股了碧桂園，在當(dāng)時成為了碧桂園的第二大股東，賬面最高浮盈達到570%，除2018年減持了很小一部份外，至今平安還是碧桂園的大股東。不過經(jīng)歷了地產(chǎn)寒潮，碧桂園的股價一度跌至了1港元每股，近期地產(chǎn)回暖，平安也才將將回本，陪跑了近7年。

2017年，平安以3.5港元對價入股旭輝集團，持股7.45億股，成為其第二大股東。今年十一月，減持了持有的旭輝股份，算上2019年初的陸續(xù)減持，目前平安僅占5%左右，旭輝的股價為1.12港元。即便提前退出了一部分，平安對旭輝的投資虧損依然不小。

2019年，金茂向平安配售約17.87億股份，配售價格4.81港元，截至今年最新公告，平安配置金茂的倉位沒有任何變化，金茂的股價卻一路下跌至1.79港元。金茂是平安除了華夏幸福外在地產(chǎn)行業(yè)最大的投資，卻比散戶虧得都慘。

2020年，平安再次加碼地產(chǎn)，以16.58元對價參與招商蛇口定增，目前招商蛇口股價14.99元。

縱觀近年來平安的失敗投資項目，幾乎均與地產(chǎn)有關(guān)，除此之外，2018年，平安以65.12港元陸續(xù)買入?yún)R豐超500萬股，并一路增持。目前平安累計持有匯豐14.19億股，持股占比7.01%，是其第一大股東。雖然沒有披露增持對價，但是我們以2018年底匯豐市值估算，目前平安持倉部分的虧損幅度在40%以上。

當(dāng)然，除了地產(chǎn)、匯豐等投資外，平安近年來也有不少投資成功的案例。

（2）協(xié)同效應(yīng)高的投資，回報頗豐

從長期股權(quán)投資項目中可以看出，有不少項目平安的投資做的非常不錯。

漲幅最高的就是平安旗下互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品陸金所，五年間持股比例變動幅度不大，凈值增長了418.26億元，復(fù)合達到了43.99%。除此之外陸金所近年來營收增速也非常迅猛，由2017年的278億增長至618.35億，復(fù)合增速達到了22.13%，歸母凈利潤貢獻也十分顯著，平安投資陸金所的回報率頗豐。

其次平安孵化旗下的平安好醫(yī)生，自17年以來凈值增長明顯，并于2018年成功在香港上市。自17年計算，目前平安賬面浮盈30億左右，當(dāng)然平安好醫(yī)生目前自身還未實現(xiàn)盈利。

除了披露的長期股權(quán)投資資產(chǎn)外，以平安資本為主體參與投資的項目也有不少成功的案例。

2016年，平安投資了高性能數(shù)據(jù)運營商萬國數(shù)據(jù)，持有三年浮盈25億，IRR（ 內(nèi)部收益率 ）超過了40%。

2011年，平安投資了臺州銀行，持倉十年，利潤回報超過8倍。

當(dāng)然還有網(wǎng)友們津津樂道的平安投資寧德時代。2017年平安資本完成對寧德時代的股權(quán)投資，2020年退出時，項目整體IRR達到了40%，實現(xiàn)了高額盈利。但是后面的故事大家都知道，平安錯過了去年到今年的新能源大爆發(fā)，所以我認(rèn)為，平安投資寧德從長線上來看，是錯過了稀有資產(chǎn)標(biāo)的。

我們也能從成功的案例中看出，平安取得成功的投資，大多數(shù)還是源于與自身業(yè)務(wù)能夠?qū)崿F(xiàn)協(xié)同的項目，比如非銀金融領(lǐng)域的臺州銀行、陸金所，醫(yī)療健康領(lǐng)域的藥明康德、平安好醫(yī)生。所以總體來說，平安的主業(yè)對投資的協(xié)同作用，是其自身巨大的優(yōu)勢，也是其一直宣稱的科技、金融、健康三位一體的公司大戰(zhàn)略。

但是就行業(yè)整體來看，平安的投資算不上特別成功。

（3）同業(yè)對比，平安下滑最為嚴(yán)重

如果說險資投資收益下降是因為外部環(huán)境“寒潮來襲”，那么這份寒意對平安的影響，格外明顯一些。

我們對比了A股險企上市公司的凈投資收益率可以看出，在2017年，中國平安的收益率領(lǐng)先同行業(yè)；但到了今年中報期，凈投資收益率已經(jīng)跌落至行業(yè)最低水平。

雖然由于外部環(huán)境壓力導(dǎo)致各家險企的收益率都有所下滑，但是平安的下滑最為明顯，由2017年的5.8%下滑至最新報告期的3.9%。單看平安的保險資金總投資收益率，由2018年的6.9%大幅下降至今年中報期的3.1%，收益水平打了對折。

圖：A股上市險企凈投資收益率，來源:Choice金融客戶端

圖：平安險資總投資收益率，來源:企業(yè)年報

毫無疑問，這與參與較大份額的地產(chǎn)投資脫不了關(guān)系。平安 的年報中也明確披露，對地產(chǎn)的投資將逐步收窄，涉足地產(chǎn)的項目，也要進行轉(zhuǎn)型，更多去投資風(fēng)險較低、現(xiàn)金流的物業(yè)項目，比如去年投資的來福士廣場項目。

單就投資表現(xiàn)上看，過去一個周期平安的市值走勢，并不冤。

03結(jié)語

保險行業(yè)最大的風(fēng)險，永遠都在投資端。

雖然說對于中國平安這種投資組合3.92萬億的大企業(yè)來說，計提百億級的地產(chǎn)項目，確實是九牛一毛；但是就投資者的視角而言，險資的每一步出招都需要最大化的謹(jǐn)慎。美國次貸危機前，最大的保險公司AIG（ 美國國際集團 ），就栽到了曾經(jīng)其認(rèn)為毫無風(fēng)險的CDS（ 信用違約互換 ）上。

當(dāng)然，筆者認(rèn)為，最近一個時期市場對于平安的看法，因為涉及較多的地產(chǎn)投資，多少有點杯弓蛇影的味道。但就平安的營運利潤連續(xù)正增長、分紅政策的穩(wěn)定性而言，沒必要將某項投資策略的失敗過度放大，畢竟風(fēng)險較大的不動產(chǎn)投資僅占總投資額的5.5%。

圖：平安近年來歸母營運利潤，來源:企業(yè)年報

但同時也必須指出的是，在企業(yè)內(nèi)在價值管理及建設(shè)過程中，平安不能僅依靠二級市場回購來提振投資者信心。作為險資頭牌以及A股最重要的權(quán)重之一，它理應(yīng)在經(jīng)濟周期起伏過程中，通過更精密的投資者關(guān)系策略，更富有成效的回應(yīng)外界時刻的關(guān)切。

周期總有起伏，我們相信中國平安的低迷只是暫時的。它是一個符號，當(dāng)時當(dāng)下，我們需要在這個符號上傾注更多信心。

關(guān)鍵詞： 中國平安