上市公司的實控人們，正在集體出事。

(資料圖片)

10月31日，嘉化能源公告稱，實控人管建忠犯操縱證券市場罪，被判處有期徒刑三年，緩刑五年，并處罰金5000萬元；

11月2日，ST熊貓公告稱，實控人趙偉平因涉嫌非法吸收公眾存款罪，被采取刑事拘留措施；

11月18日晚，通策醫(yī)療公告稱，實控人呂建明被證監(jiān)會立案（參考《通策醫(yī)療的好日子到頭了》）。

最近，輪到云南首富——恩捷股份實控人出事了。

涉及煙草反腐？

11月21日，恩捷股份公告稱，接到董事長Paul Xiaoming Lee(李曉明)和副董事長兼總經(jīng)理李曉華的家屬通知，兄弟二人因相關(guān)事項被公安機(jī)關(guān)指定居所監(jiān)視居住。

消息一出，恩捷股份股價在隨后兩個交易日跌去16.3%。

恩捷股份公告

有律師表示，被公安機(jī)關(guān)指定居所監(jiān)視居住意味著涉嫌刑事犯罪，甚至是涉及罪名較重、可能判處較長刑期或死刑的犯罪。

據(jù)了解，被指定居所監(jiān)視居住的人，離開執(zhí)行監(jiān)視居住的處所、與他人會見或者通信要經(jīng)過執(zhí)行機(jī)關(guān)批準(zhǔn)，護(hù)照等出入境證件、身份證件、駕駛證件也要交于執(zhí)行機(jī)關(guān)保存。

市場傳聞，事件可能涉及煙草系統(tǒng)的反腐，李曉明和李曉華兩兄弟本來主要做煙標(biāo)煙膜，后來才跨界進(jìn)入鋰電隔膜業(yè)。

值得注意的是，這兩年是煙草系統(tǒng)的反腐大年，被查的煙草干部和企業(yè)家不在少數(shù)。

今年初，“香精女王”朱林瑤被立案調(diào)查監(jiān)視居住，當(dāng)時云南中煙的副總經(jīng)理周濤主動投案；

4月份，卷煙包裝企業(yè)勁嘉股份公告，實控人喬魯予被立案調(diào)查并實施留置措施。

按照香煙的生產(chǎn)工藝，從煙絲到外包裝，如今從系統(tǒng)內(nèi)部查到賣煙標(biāo)和塑封的李曉明兄弟上，并不意外。當(dāng)然，最終情況還是以有關(guān)部門通報為準(zhǔn)。

李氏兄弟在云南商界舉足輕重，手握財富值合計765億元。

2022胡潤百富榜中，李曉明家族以440億元的財富值，排名國內(nèi)企業(yè)家第105位，云南企業(yè)家第一位；李曉華家族以325億元的財富，排名國內(nèi)155位，云南第二位。

公開資料顯示，李曉明生于1958年，美國國籍，有境外居留權(quán)。1982年加入中國昆明塑料研究所，1984-1989年任副所長。

1992年12月，李曉明畢業(yè)于美國馬薩諸塞大學(xué)高分子材料專業(yè)；1992-1995年，任美國Inteplast Corporation技術(shù)部經(jīng)理。

李曉華生于1962年，中國國籍，同樣有境外居留權(quán)。1993年2月，同樣畢業(yè)于美國馬薩諸塞大學(xué)高分子材料專業(yè)；1993-1996年，任職于美國World-Pak Corporation。

1996年前后，李曉明和李曉華兩兄弟先后回國。

當(dāng)年4月，兩兄弟與云南省玉溪市新產(chǎn)業(yè)發(fā)展有限公司共同成立了紅塔塑膠。李曉明先后任紅塔塑膠副總經(jīng)理、總經(jīng)理、副董事長、董事長；李曉華先后任紅塔塑膠副董事長、副總經(jīng)理。

隨后，兩兄弟又任職德新紙業(yè)和成都紅塑。李曉明任德新紙業(yè)董事長、總經(jīng)理，成都紅塑董事長等職務(wù)；李曉華任德新紙業(yè)副董事長，成都紅塑副董事長、總經(jīng)理等職務(wù)。

2006年，兩兄弟加入恩捷股份的前身——云南玉溪創(chuàng)新彩印有限公司，李曉明任董事長，李曉華任副董事長、總經(jīng)理。

恩捷股份于2016年9月正式在深圳主板掛牌上市，原名創(chuàng)新股份，主營業(yè)務(wù)為卷煙包裝生廠商，后通過收購上海恩捷進(jìn)軍鋰電隔膜行業(yè)，2018年，公司在經(jīng)過重大資產(chǎn)重組后正式更名為恩捷股份。

隔膜是生產(chǎn)鋰電池的四大零部件之一，主要位于電池的正負(fù)極之間，核心作用是隔離電池的正負(fù)極材料，防止出現(xiàn)內(nèi)部短路。

收購上海恩捷股權(quán)后，恩捷股份又連續(xù)收購了五家公司，將公司的隔膜市場從動力電池領(lǐng)域擴(kuò)展至消費電池領(lǐng)域。

恩捷股份在今年中報表示，“公司濕法鋰電池隔膜生產(chǎn)規(guī)模目前處于全球領(lǐng)先地位，具有全球最大的鋰電池隔膜供應(yīng)能力。公司為全球出貨量最大的鋰電池隔膜供應(yīng)商，市場份額也為全球第一。”

隨著恩捷股份不斷擴(kuò)張，以及新能源車銷售的高速增長對鋰電池中游的刺激，恩捷股份股價一路暴漲。自2018年4月收到重大資產(chǎn)重組的批復(fù)以來，恩捷股份股價（前復(fù)權(quán)）由34.58元一路升至去年的高位318.55元，漲幅超過800%。

左手套現(xiàn)，右手定增

隨著恩捷股份的股價一路飆升，李氏家族也開啟了一輪又一輪的減持。

李氏家族最近一次引起爭議的套現(xiàn)，發(fā)生在今年6月。

2022年6月13日，恩捷股份公告稱，定增獲證監(jiān)會審核通過；6月29日，該定增獲證監(jiān)會核準(zhǔn)批復(fù)。

此前的預(yù)案顯示，本次定增擬募資不超過128億元，其中98億用于投建五個隔膜擴(kuò)產(chǎn)項目，將在2022-2026年間合計新增34億平方米鋰電隔膜產(chǎn)能，另募集30億元補(bǔ)充流動性。

百億定增的募資用途

值得注意的是，恩捷股份目前尚有大量項目在建。這些未完工的項目中，今年上半年產(chǎn)生的投資額就高達(dá)21.27億，且已累計投入了87.8億。

目前來看，大部分項目進(jìn)度十分緩慢，后續(xù)還要投入大量資金。

比如定增募資項目江蘇恩捷動力汽車鋰電池隔膜產(chǎn)業(yè)化項目、江蘇睿捷動力汽車鋰電池鋁塑膜產(chǎn)業(yè)化項目、蘇州捷力年產(chǎn)鋰離子電池涂覆隔膜2億平方米項目，截至今年年中，恩捷股份已投入了0.23億、1.04億、0.49億，但項目進(jìn)度僅有0.48%、6.38%、3.32%；

不在募資項目中的鋰電池隔離膜干法項目，已投入了8000萬，項目進(jìn)度更是只有0.11%。

恩捷股份有大量在建項目

從投入資金和項目進(jìn)度情況看，就算本次百億定增發(fā)完，恩捷股份項目的資金缺口還是很大。

大規(guī)模的產(chǎn)能擴(kuò)建是否必要，也值得懷疑。根據(jù)恩捷股份于2022年4月發(fā)出的對定增申請文件反饋意見的回復(fù)，公司鋰電池隔膜業(yè)務(wù)產(chǎn)能利用率為85.60%，也就是說，現(xiàn)有產(chǎn)能尚未滿產(chǎn)。

此外，在6月29日獲得定增核準(zhǔn)批復(fù)后至今，恩捷股份還沒有發(fā)完今次定增，隨著李氏兄弟的出事，定增能不能順利發(fā)完，也是個大問題。

批復(fù)顯示，有效期為核準(zhǔn)發(fā)行之日起12個月內(nèi)，也就是說，留給恩捷股份的時間只剩7個月了。

如果本次百億定增發(fā)不出去，對前期已經(jīng)投入了巨資的項目來說，資金缺口會是極大的問題。

當(dāng)然，無論最后結(jié)果如何，李氏兄弟早已高位套現(xiàn)了。

在定增獲批的時間點前后，李氏家族集中力度減持，包括李曉華及其子Jerry Yang li、李曉明之女Sherry Lee的直接減持，以及通過合力投資和上海恒鄒的間接減持。

僅6月份，上述主體合計減持金額超過25億。

定增獲批前后，李氏家族集中減持

減持公告顯示，李氏家族6月份的減持均價都在230元以上，這個減持價格相對于恩捷股份下半年的行情來說，絕對可謂是高位套現(xiàn)。

事實上，李氏家族在6月20日減持完成后，恩捷股份股價就一路下跌，由242.15元下跌至134.28元，跌幅高達(dá)44.5%。

減持后恩捷股份一路下跌

當(dāng)然，這并非李氏家族首次大幅減持恩捷股份。

據(jù)長江商報統(tǒng)計，2020年8月10日，李氏家族就共計減持1421.49萬股股份，套現(xiàn)約9.30億元；

2021年5月18日，李氏家族減持302.77萬股，套現(xiàn)約4.40億元；

加上今年完成的25億減持，李氏家族合計套現(xiàn)接近40億元。

左手高位套現(xiàn)，右手定增吸血，即使是鋰電池隔膜龍頭，也快被李氏家族玩殘了。

業(yè)績注水？

表面上看，恩捷股份的業(yè)績還不錯。

今年前三季度，恩捷股份實現(xiàn)營業(yè)收入92.8億，同比增長73.81%；歸母凈利潤32.26億，同比增長83.77%。

恩捷股份今年前三季度業(yè)績

當(dāng)然，主要原因還是吃了行業(yè)的東風(fēng)。

鋰電隔膜的其他公司中，星源材質(zhì)今年前三季度營收和歸母凈利潤同比增幅也有59.2%和176.9%；中材科技的鋰電隔膜營收占比不高，但營業(yè)額也從去年中的4.69億大幅增加至今年中的7.18億，同比增長53.1%。

從成長性看，恩捷股份相比同行來說，優(yōu)勢并沒有太突出。

此外，業(yè)績增長的背后，一些令人擔(dān)憂的隱患也開始浮現(xiàn)出來。

首先是應(yīng)收賬款的大幅增加，三季度末，恩捷股份應(yīng)收賬款高達(dá)63.47億，相比年初的44.05億，增加了接近20億，增幅高達(dá)44%。

即使考慮營收增長的因素，應(yīng)收賬款的增幅還是十分驚人。

前述百億定增的審批過程中，證監(jiān)會就專門提及恩捷股份應(yīng)收賬款營收占比遠(yuǎn)高于同行的情況。

資料顯示，2019-2021年，星源材質(zhì)和中材科技的應(yīng)收賬款營收占比均有所下降，星源材質(zhì)由62.14%下降至47.62%，中材科技由24.57%下降至19.49%。

相反，恩捷股份則由45.08%上升55.19%，遠(yuǎn)高于上述兩家公司，業(yè)績高增長背后是否有“水分”，令人懷疑。

恩捷股份應(yīng)收賬款占營收的比例明顯高于同行

除了占營業(yè)收入的比例過高，另一個值得關(guān)注的點是，恩捷股份應(yīng)收賬款計提壞賬準(zhǔn)備的比例過低。

資料顯示，賬齡在1年內(nèi)的應(yīng)收賬款中，恩捷股份的壞賬計提比例僅0.34%，而星源材質(zhì)的國外客戶計提比例為0.59%，國內(nèi)客戶計提比例為0.66%，接近兩倍于恩捷股份；

賬齡在1-2年的應(yīng)收款中，恩捷股份的壞賬計提比例僅3.51%，而星源材質(zhì)的國外客戶計提比例為80%，國內(nèi)客戶計提比例為10.39%；

賬齡在2-3年的應(yīng)收款中，恩捷股份的壞賬計提比例僅9.91%，而星源材質(zhì)國內(nèi)客戶計提比例高達(dá)49.9%；

賬齡在3-4年的應(yīng)收款中，恩捷股份的壞賬計提比例為39.21%，而星源材質(zhì)國內(nèi)客戶計提比例高達(dá)84.63%。

恩捷股份計提壞賬準(zhǔn)備的比例明顯過低

計提壞賬準(zhǔn)備的比例越“寬松”，財報自然越好看。

在應(yīng)收賬款營收占比明顯高于同行的情況下，相應(yīng)的計提壞賬準(zhǔn)備的比例均卻遠(yuǎn)低于同行，進(jìn)一步讓人懷疑恩捷股份業(yè)績增長背后的“水分”。

除了應(yīng)收賬款，恩捷股份在存貨管理上同樣值得關(guān)注。

2020-2021年，恩捷股份存貨周轉(zhuǎn)率僅有2.56和2.82，同期星源材質(zhì)分別為3.44和5.05。

恩捷股份存貨周轉(zhuǎn)率過低

存貨周轉(zhuǎn)率低說明存貨周轉(zhuǎn)速度慢和存貨管理效率低，甚至可能發(fā)生存貨過時、銷售估計偏高、銷售與存貨之間無法保持平衡等情況。

類似地，恩捷股份在存貨的跌價準(zhǔn)備計提比例上，也遠(yuǎn)遠(yuǎn)比同行“寬松”。

資料顯示，在具體存貨類別中，恩捷股份庫存商品的跌價準(zhǔn)備計提比例僅6.36%，星源材質(zhì)則高達(dá)13.76%；恩捷股份自制半成品的跌價準(zhǔn)備計提比例僅1.46%，星源材質(zhì)則高達(dá)20.98%。

整體情況來看，恩捷股份的存貨跌價準(zhǔn)備計提比例為4.6%，而星源材質(zhì)為8.93%。

恩捷股份存貨跌價準(zhǔn)備計提比例明顯過低

除了會計處理上引發(fā)對“注水”的擔(dān)憂，另一個值得關(guān)注的問題是，在產(chǎn)能過剩的壓力慢慢浮現(xiàn)出來后，鋰電隔膜行業(yè)的高增長還能持續(xù)多久？

隨著鋰電隔膜行業(yè)近年的高速發(fā)展，以及鋰電隔膜較高的毛利率，業(yè)內(nèi)公司開始大幅擴(kuò)產(chǎn)。

截止去年末，恩捷股份、星源材質(zhì)和中材科技均有較多在建工程，主要擬用于擴(kuò)張鋰電隔膜產(chǎn)品的產(chǎn)能。

同時，不少新玩家也開始進(jìn)入鋰電池隔膜領(lǐng)域。

2022年4月，美聯(lián)新材公告稱，其控股子公司美芯新材投資新建鋰電池濕法隔膜產(chǎn)業(yè)化建設(shè)項目；

恒力石化2021年年報中披露，該公司年產(chǎn)16億平方米鋰電隔膜項目簽約落地。

行業(yè)產(chǎn)能不斷擴(kuò)張，如果因為李氏兄弟的出事導(dǎo)致百億定增發(fā)不出去，恩捷股份目前的項目極可能因資金缺口而擱淺，面臨喪失市場份額和降價的雙重挑戰(zhàn)。

留給李氏家族和恩捷股份的時間，真的不多了。

關(guān)鍵詞： 恩捷股份 星源材質(zhì) 中材科技