日前，健合集團(tuán)公布了2022年前9個(gè)月未經(jīng)審核的營(yíng)運(yùn)數(shù)據(jù)，不同于半年報(bào)中的詳細(xì)披露，這份數(shù)據(jù)實(shí)質(zhì)上并不完善。

數(shù)據(jù)顯示，健合集團(tuán)今年前9個(gè)月?tīng)I(yíng)收為91.8億元，同比增長(zhǎng)13.4%；中國(guó)地區(qū)的營(yíng)收為67.87億元，同比增長(zhǎng)7.3%，占集團(tuán)總收入的74.0%。其中，嬰幼兒營(yíng)養(yǎng)護(hù)理業(yè)務(wù)（BNC）營(yíng)收達(dá)47.49億元，貢獻(xiàn)了集團(tuán)最大營(yíng)收占比；成人營(yíng)養(yǎng)護(hù)理業(yè)務(wù)（ANC）和寵物營(yíng)養(yǎng)護(hù)理業(yè)務(wù)（PNC）營(yíng)收分別為33.68億元和10.67億元，分別同比增長(zhǎng)20.8%和26.1%。

(資料圖)

從以上數(shù)據(jù)來(lái)看，健合集團(tuán)第三季度的表現(xiàn)與此前半年報(bào)并沒(méi)有太大的區(qū)別，營(yíng)收保持持續(xù)增長(zhǎng)，BNC和 PNC業(yè)務(wù)增速喜人，看似有望成為未來(lái)的頂梁柱。但鑒于健合集團(tuán)此次未披露利潤(rùn)，以及上半年增收不增利的表現(xiàn)來(lái)看，健合集團(tuán)似乎仍身處泥潭。

值得注意的是，健合集團(tuán)在財(cái)報(bào)中特意提及現(xiàn)金結(jié)余了21億元人民幣，欲表明自身充足的現(xiàn)金流具有應(yīng)對(duì)多重挑戰(zhàn)的能力。

在當(dāng)下經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，一個(gè)上市企業(yè)擁有充足現(xiàn)金流確實(shí)能夠各種風(fēng)險(xiǎn)、長(zhǎng)期發(fā)展。但換個(gè)角度來(lái)看，在疑似依舊增收不增利的背景下，健合集團(tuán)依舊能夠留存大量的現(xiàn)金，是否也說(shuō)明健合集團(tuán)無(wú)標(biāo)的可投？業(yè)務(wù)深耕能力可能欠缺？未來(lái)的潛力或許有限？

以上這些疑問(wèn)的答案，我們或許可以從健合集團(tuán)2022年前九個(gè)月的運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)中，窺探一二。

01 BNC板塊遇挫：健合集團(tuán)的“脊梁”之困

相對(duì)于多數(shù)只能單腿走路的乳企，健合集團(tuán)能夠業(yè)務(wù)布局多元化實(shí)屬不易。但健合集團(tuán)也與部分多業(yè)務(wù)布局的乳企類似，健合集團(tuán)也面臨著核心業(yè)務(wù)疲軟，新業(yè)務(wù)短時(shí)間內(nèi)難以撐大梁的窘境。

在2022年半年報(bào)披露之前，摩根士丹利就對(duì)健合集團(tuán)做出了“股價(jià)處于歷史低位但缺乏能重新提高利潤(rùn)催化劑”的評(píng)價(jià)。事實(shí)也確實(shí)如此，半年報(bào)中健合集團(tuán)的核心業(yè)務(wù)BNC收入同比下降了3.5%，到了第三季度雖然有所收窄，但增長(zhǎng)頹勢(shì)依舊沒(méi)有被扭轉(zhuǎn)，前九個(gè)月BNC業(yè)務(wù)收入下滑了1.4%。

嬰幼兒配方奶粉是健合集團(tuán)BNC業(yè)務(wù)的核心，也是上半年和前九個(gè)月該板塊營(yíng)收增速同比下滑的“罪魁禍?zhǔn)住?，前九個(gè)月健合集團(tuán)嬰幼兒銷售額的下降幅度依舊在的2.2%，僅比上半年的-3.1稍好一籌。

半年報(bào)時(shí)，健合集團(tuán)將其歸咎于國(guó)內(nèi)出生率下降等因素導(dǎo)致的需求受限和新國(guó)標(biāo)實(shí)施前國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇。此次披露數(shù)據(jù)健合集團(tuán)并未做過(guò)多解釋，只是贅述其通過(guò)持續(xù)強(qiáng)化品牌知名度和透過(guò)渠道擴(kuò)張戰(zhàn)略迅速擴(kuò)大于底線城市的滲透率，才獲得了銷售額收窄的成果。

只是收窄而不是扭轉(zhuǎn)，這或許能夠說(shuō)明，經(jīng)過(guò)了三個(gè)月的運(yùn)營(yíng)籌措，健合集團(tuán)的努力似乎沒(méi)有得到突破性的進(jìn)展。

而且值得注意的是，出生率下降、需求受限以及新國(guó)標(biāo)實(shí)施前市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇并非健合集團(tuán)獨(dú)自面臨的問(wèn)題，而是全行業(yè)共同的痛點(diǎn)。以此為理由并不能服眾，健合集團(tuán)嬰幼兒配方奶粉收入增速下滑的根本原因，或還是在于其本身的競(jìng)爭(zhēng)力下降，且這一根病實(shí)質(zhì)上是健合集團(tuán)的歷史遺留問(wèn)題。

合生元（健合集團(tuán)前身）在2007年才開(kāi)始布局規(guī)劃啟動(dòng)?jì)胗變耗谭垌?xiàng)目，而彼時(shí)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局早已初定，合生元很難打破伊利、三鹿、惠氏等國(guó)內(nèi)乳企的封鎖，遂選擇了高端化錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)的發(fā)展路線。后續(xù)合生元乘著三聚氰胺事件后消費(fèi)者“高價(jià)/高端求心安”的心理，順勢(shì)在高端市場(chǎng)站穩(wěn)了腳跟。

彼時(shí)同行們的主要精力大都放在了競(jìng)爭(zhēng)中低端市場(chǎng)上，合生元在高端市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)壓力并不大?；蛟S是居安思危的意識(shí)不足，合生元在“素加”品牌失利后，對(duì)于開(kāi)拓下沉市場(chǎng)并未再有大動(dòng)作。沒(méi)有在高中低三個(gè)檔位全面布局，為健合集團(tuán)之后的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力下滑埋下了伏筆。

不同于其他領(lǐng)域，高端產(chǎn)品高溢價(jià)帶來(lái)的凈利潤(rùn)，足以彌補(bǔ)一個(gè)品牌在中低端市場(chǎng)覆蓋率不足的問(wèn)題，奶粉行業(yè)的特殊性導(dǎo)致高端產(chǎn)品的溢價(jià)并不能超過(guò)一定的閾值，否則就有可能遭受消費(fèi)市場(chǎng)的抵制以及監(jiān)管層面上的“調(diào)控”。

故此，大部分乳企通常會(huì)在高中低三檔奶粉上組合布局，且發(fā)展路徑大都為先中低，然后再全面推動(dòng)高端、超高端奶粉的布局。這一路徑的合理性可以參考伊利、蒙牛在牛奶方面的布局，通過(guò)常溫奶占據(jù)市場(chǎng)并獲得行業(yè)主導(dǎo)權(quán)后，再向低溫奶領(lǐng)域進(jìn)軍。

換言之，在嬰幼兒奶粉領(lǐng)域，高端奶粉從某種程度上屬于利基市場(chǎng)，競(jìng)爭(zhēng)壁壘相對(duì)不高，一旦遭受主流市場(chǎng)的乳企圍攻，身處利基市場(chǎng)的乳企們，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力自然也會(huì)大幅度下滑。

飛鶴、伊利們?cè)谥械投耸袌?chǎng)上站穩(wěn)腳跟并獲得行業(yè)主導(dǎo)權(quán)后，為了向上發(fā)展以及應(yīng)對(duì)需求下降的行業(yè)危機(jī)，紛紛攜大勢(shì)沖擊高端市場(chǎng)，合生元的競(jìng)爭(zhēng)壓力直線上漲。并且一旦競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手們加快了對(duì)高中低奶粉市場(chǎng)的整合速度，合生元的處境或許會(huì)愈加艱難。

總的來(lái)說(shuō)，出道即立身嬰幼兒奶粉高端市場(chǎng)的健合集團(tuán)，在高中低三檔奶粉的品牌全覆蓋上存在著短板，這一歷史遺留問(wèn)題使得健合集團(tuán)在新的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下尤為吃力，或存在著自有市場(chǎng)逐漸被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手侵蝕的風(fēng)險(xiǎn)。

在健合集團(tuán)BNC下，與嬰幼兒配方奶粉處境相當(dāng)?shù)臉I(yè)務(wù)還有“其他嬰幼兒產(chǎn)品”，該部分業(yè)務(wù)的收入下滑幅度高達(dá)20.8%，該板塊下唯有益生菌補(bǔ)充品業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)了同比增長(zhǎng)14.0%的好成績(jī)，但該業(yè)務(wù)的體量相對(duì)較小，不足以扭轉(zhuǎn)BNC板塊的增長(zhǎng)頹勢(shì)。

BNC板塊長(zhǎng)期以來(lái)都是健合集團(tuán)的核心業(yè)務(wù)，收入常年占據(jù)總收入一半以上。核心業(yè)務(wù)頹勢(shì)不扭轉(zhuǎn)，健合集團(tuán)要想完成中國(guó)區(qū)2023年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)超過(guò)200億元的目標(biāo)，或許并不容易。

200億元目標(biāo)其實(shí)是由健合集團(tuán)的CEO安玉婷上任后不久提出的，其在位期間的薪資也一直處于高位，2021年更是以3453萬(wàn)元的年薪（不包括股權(quán)分紅的稅前所得）位居乳企高管收入排行第一名，更是同期伊利董事長(zhǎng)潘剛的1.5倍。

有意思的是，健合集團(tuán)今年宣布安玉婷將要在今年年底離職的消息，制定、執(zhí)行目標(biāo)并拿天價(jià)高薪的人，在遠(yuǎn)沒(méi)有完成之前就離職，投資者或許并不能接受。

02 ANC和PNC長(zhǎng)期價(jià)值存疑，健合集團(tuán)前途堪憂？

誰(shuí)將接任安玉婷，以及新CEO又會(huì)提出什么樣的“新目標(biāo)”，我們尚未可知。但可以明確的是，核心板塊遇挫的健合集團(tuán)，要想向200億元目標(biāo)挺進(jìn)，或許還要將希望放在ANC和PNC上。

上述已知，這兩大板塊的同比增速都保持在20%以上，是健合集團(tuán)當(dāng)之無(wú)愧的增長(zhǎng)扛把子。但高增長(zhǎng)的背后也并非沒(méi)有代價(jià)，ANC板塊下的主打品牌Swisse，以及PNC板塊下的Solid Gold、Zesty Paws均是收購(gòu)而來(lái)，健合集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率一直處于高位。

公開(kāi)信息顯示，從2015年高溢價(jià)并購(gòu)Swisse開(kāi)始，健合集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率就開(kāi)始居高不下。2015年至2021年，健合集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率分別為73.97%、77.50%、70.19%、67.35%、64.73%、63.98%和70.98%。

且通過(guò)收購(gòu)?fù)卣箻I(yè)務(wù)也造成健合集團(tuán)的商譽(yù)和長(zhǎng)期借款一路高漲。截至2021年末，公司商譽(yù)已達(dá)到74.72億元，占總資產(chǎn)的36.84%，長(zhǎng)期借款也已增長(zhǎng)至43.11億元。

既然選擇通過(guò)收購(gòu)換市場(chǎng)以及時(shí)間，健合集團(tuán)或許就不怕高財(cái)務(wù)杠桿帶來(lái)的危機(jī)，只要能向市場(chǎng)證明收購(gòu)業(yè)務(wù)的價(jià)值，一切負(fù)面自然不攻自破。然而問(wèn)題就在于，ANC和PNC板塊當(dāng)下以及未來(lái)對(duì)健合集團(tuán)帶來(lái)的增益，或許沒(méi)有想象中那么理想。

首先，ANC板塊存在著渠道與受眾群契合度有限的短板，其市場(chǎng)規(guī)?；?qū)⑹艿较拗啤?/strong>

Swisse是健合集團(tuán)ANC板塊的核心，該品牌主要聚焦于場(chǎng)景化的細(xì)分，進(jìn)而激發(fā)消費(fèi)者對(duì)保健品的需求。比如Swisse推出的奶薊草護(hù)肝片，主要針對(duì)的是有加班、熬夜、解酒需求的消費(fèi)者。

將場(chǎng)景細(xì)分化也就意味著Swisse在品牌宣傳時(shí)大都要針對(duì)性營(yíng)銷，Swisse瞄準(zhǔn)的主要是高凈值的年輕消費(fèi)群體，通過(guò)攜手流量明星、直播帶貨以及小紅書(shū)種草等方式“籠絡(luò)”年輕一代。

然而如今以Z世代為代表的年輕消費(fèi)群體在購(gòu)買有“智商稅”嫌疑的產(chǎn)品時(shí)，更加的理性且注重產(chǎn)品實(shí)效，在選品時(shí)除了會(huì)關(guān)注品牌的賣點(diǎn)之外，也會(huì)格外重視品牌的背景。比如有醫(yī)藥背景的保健品品牌就格外受年輕一代關(guān)注，而同樣以營(yíng)銷和渠道為主的湯臣倍健，近幾年來(lái)的市場(chǎng)關(guān)注度就相對(duì)不高。

Swisse的處境與湯臣倍健類似，一旦無(wú)法籠絡(luò)年輕一代，其未來(lái)的增長(zhǎng)或存在著難以維持的風(fēng)險(xiǎn)。且因?yàn)镾wisse的品牌定位于年輕一代，品牌宣傳和渠道大都以線上為主，消費(fèi)者認(rèn)知的固化以及線下渠道優(yōu)勢(shì)不明顯，也會(huì)造成Swisse難以輻射老年保健品市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。

更為關(guān)鍵的是，不同于消費(fèi)者對(duì)奶粉具有較高的忠誠(chéng)度，保健品的需求邏輯不夠剛性，這就需要健合集團(tuán)不斷的營(yíng)銷去攻破消費(fèi)者的心智，通過(guò)明星代言做營(yíng)銷是健合集團(tuán)較為常用的方式，比如迪麗熱巴、秦嵐等明星都代言了健合集團(tuán)。

而根據(jù)國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)督管理總局等七部門聯(lián)合印發(fā)的《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范明星廣告代言活動(dòng)的知道意見(jiàn)》顯示，將禁止明星代言保健品。在營(yíng)銷上或失去明星這一“吸睛助手”的健合集團(tuán)，ANC板塊是否還能高速增長(zhǎng)，或?qū)⒊蔀橐蓡?wèn)。

其次，PNC板塊所在的寵物領(lǐng)域仍處于教育市場(chǎng)階段，在消費(fèi)者忠誠(chéng)度低以及行業(yè)亂象叢生的兩大前提下，寵物行業(yè)短期內(nèi)難有爆發(fā)式增長(zhǎng)。

近年來(lái)，寵物行業(yè)雖然投資火熱，但國(guó)內(nèi)整個(gè)寵物行業(yè)仍未出現(xiàn)頭部企業(yè)，無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)是該行業(yè)的真實(shí)寫(xiě)照。之所以會(huì)出現(xiàn)這種情況，在于寵物行業(yè)目前仍停留在以主糧為核心的食品加工領(lǐng)域，醫(yī)療、寵物用品等高附加值領(lǐng)域并未成氣候。

食品加工領(lǐng)域天然存在著入行門檻低、附加值低、以及用戶忠誠(chéng)度低的缺陷，這導(dǎo)致很難有企業(yè)通過(guò)食品加工這一業(yè)務(wù)積累足夠的原始資本，并向外擴(kuò)張。

健合集團(tuán)通過(guò)收購(gòu)美國(guó)品牌Solid Gold（素力高）和Zesty Paws切入了寵物市場(chǎng)，雖然起點(diǎn)天然比國(guó)內(nèi)自主品牌高，但也并未扭轉(zhuǎn)行業(yè)低毛利的現(xiàn)狀。且隨著國(guó)內(nèi)品牌風(fēng)評(píng)的轉(zhuǎn)好以及國(guó)貨意識(shí)的覺(jué)醒，外來(lái)和尚好念經(jīng)的時(shí)代和行業(yè)紅利也在逐漸消退。

因此，在寵物市場(chǎng)健合集團(tuán)不僅要面對(duì)國(guó)外品牌如何在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)普及的問(wèn)題，還要進(jìn)行長(zhǎng)期且持續(xù)性的投入，等待市場(chǎng)過(guò)渡至成熟期。

綜合來(lái)看，ANC和PNC板塊業(yè)務(wù)的發(fā)展確實(shí)可以促進(jìn)健合集團(tuán)的業(yè)務(wù)多元化、以及營(yíng)收的高增長(zhǎng)，但要想將這兩大板塊發(fā)展為BNC同體量的業(yè)務(wù)，難度偏大且仍需要大量的時(shí)間以及投入，在短期內(nèi)，健合集團(tuán)仍要面對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率高企不下的問(wèn)題。