近期，伴隨疫情產(chǎn)生的擾動和國內(nèi)外需求減弱，我國經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力，利用貨幣政策和財政政策保持經(jīng)濟(jì)動能的聲音越來越強。但應(yīng)該注意到，目前的經(jīng)濟(jì)狀況下，無論是貨幣政策還是財政政策，面臨的制約因素都在增加，總量的經(jīng)濟(jì)刺激政策的效果可能會不盡如人意。

最近兩三年，由于疫情影響和國際貿(mào)易形勢惡化，我國經(jīng)濟(jì)的下行壓力越來越大，多項經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中已經(jīng)有所體現(xiàn)。今年5月份工業(yè)生產(chǎn)同比增長僅為0.7%，且增長較高的為國際通脹價格影響較大的采礦業(yè)，制造業(yè)的同比增長僅為0.1%。今年一季度，我國城鎮(zhèn)居民人均消費性支出累計同比僅增長5.7%，疫情前，該項指標(biāo)基本穩(wěn)定在6.5%以上。居民消費不振的主要原因是居民收入增速放緩和失業(yè)壓力增大，一季度人均可支配收入同比增長6.3%，顯著低于疫情前的8.7%。雖然5月份總體失業(yè)率下降了0.2個百分點，但消費意愿最強的16-24歲的青年失業(yè)率高達(dá)18.4%。房地產(chǎn)是我國經(jīng)濟(jì)最重要的行業(yè)之一，但房地產(chǎn)的銷售、投資持續(xù)低迷，5月份商品房銷售額和房地產(chǎn)投資同比分別為-37.7%和-7.8%。

面對經(jīng)濟(jì)下行壓力，市場上呼吁采用刺激政策的聲音逐漸增強，包括擴(kuò)大財政支出支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，以及降低利率中樞刺激投資等。政府部門對市場的聲音予以了回應(yīng)，多位經(jīng)濟(jì)官員在公開場合下表示適度采用刺激政策對沖經(jīng)濟(jì)的下行壓力。如國家發(fā)展改革委投資司司長歐鴻表示，為擴(kuò)大當(dāng)前需求、應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下行壓力、優(yōu)化供給結(jié)構(gòu)，我國將適度超前，積極擴(kuò)大有效投資。人民銀行4月25日下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.25個百分點，5月20日決定5年期以上LPR下調(diào)15個基點。

在我國經(jīng)濟(jì)高速增長的三十多年里，經(jīng)濟(jì)刺激政策多次在經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)短期困難時被使用，并取得了良好的效果，如1998年東南亞金融危機(jī)、2007-08全球金融危機(jī)期間。但隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展的日益深化，各種經(jīng)濟(jì)要素之間的影響在加深，經(jīng)濟(jì)刺激政策面臨的內(nèi)生限制因素在增加，所能發(fā)揮的效果可能會不如預(yù)期，甚至次生的負(fù)面作用超過正面作用。

我國的貨幣政策正面臨內(nèi)外兩個因素的制約。從外部來看，美聯(lián)儲正在加息進(jìn)程中。近期，美聯(lián)儲已經(jīng)連續(xù)兩次加息，美國聯(lián)邦基金利率已經(jīng)從2.25%調(diào)高至2.5%。美元作為全球貨幣，美聯(lián)儲的加息決策對全球的貨幣政策制造了一個向下的力。如果我國采取更為寬松的貨幣政策，帶動利率下行，資金會因中美利差選擇流向，貨幣政策的效果會大打折扣。今年以來，人民幣匯率再次進(jìn)入下行區(qū)間，寬松的貨幣政策會給人民的匯率增加新的不確定性。此外，輸入型通脹的可能性正在增加，國際市場上能源、糧食和原材料等大宗商品的價格同比大幅提高，PPI在近幾個季度中均高于CPI，輸入性通脹由生產(chǎn)端向消費端傳導(dǎo)的可能性越來越大。寬松的貨幣政策可能會助長輸入型通脹的速度和強度。

從國內(nèi)環(huán)境看，貨幣政策的效果受制于傳導(dǎo)機(jī)制的順暢運轉(zhuǎn)。貨幣政策發(fā)揮作用，一般是通過降低利率，刺激經(jīng)濟(jì)中的投資和消費。受多方面影響，我國企業(yè)的投資意愿不強。受疫情反復(fù)，我國正常的經(jīng)濟(jì)運行秩序受到影響，很多行業(yè)面臨不確定性增強的預(yù)期下，采取了更為保守的經(jīng)營策略。今年7月份，我國制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)將為49，落入枯榮線以下。投資中占比較高的房地產(chǎn)行業(yè)，在政策和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的影響下，表現(xiàn)低迷。6月份，房地產(chǎn)開發(fā)的投資增速為-9.7%，比5月份更降低2個百分點。近三年，我國居民收入低于前十年平均值，收入較高的互聯(lián)網(wǎng)等行業(yè)減員，青年失業(yè)率較高，居民的消費意愿，特別是杠桿較高的購房消費意愿降低，連續(xù)多月購房貸款月下降。經(jīng)濟(jì)學(xué)描述貨幣政策的一句經(jīng)典比喻，你可以把牛拉到小溪中，但你不能強迫牛喝水。

在貨幣政策的空間受到壓制時，市場期待財政政策挑起對沖經(jīng)濟(jì)下行壓力、調(diào)增經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的大梁。但需要看到，財政政策受到的限制并不比貨幣政策更小。

財政政策的實施與政府的財政能力直接相關(guān)，近年來我國地方政府因民生支出、經(jīng)濟(jì)下滑、賣地收入下降等原因，財政正面臨較為嚴(yán)重的困難。財政部數(shù)據(jù)顯示，今年前5個月，地方一般公共預(yù)算本級收入約4.62萬億元，同比下降8.9%。地方政府性基金預(yù)算本級收入約2.05萬億元，同比下降27.6%。我國中央一級財政狀況較好，但財政政策下的基建項目，中央一般提供部分資金，同時要求地方提供配套資金。受限于財政壓力，特別是部分地方受限于處理風(fēng)險金融機(jī)構(gòu)以及完成在建房地產(chǎn)項目，地方政府較難安排財政的配套資金。

財政政策需要金融資源的配合，但地方政府和金融機(jī)構(gòu)都變得更為謹(jǐn)慎。過去二十年的大基建，除了中央和地方財政的投入外，信貸等金融資源也是重要的資金來源。地方債務(wù)的積累與基建的擴(kuò)張有著密切的關(guān)系，部分地方政府的杠桿率已經(jīng)非常高。為了整體的財政安全，國家多次對地方債務(wù)問題進(jìn)行整頓，嚴(yán)控債務(wù)規(guī)模，嚴(yán)查隱性債務(wù)，地方政府債務(wù)融資的合規(guī)性提高，地方在舉債時需要更多考慮地方財政承受能力，融資行為日趨謹(jǐn)慎。同時，地方政府近年來遇到的財政困難加速了地方債務(wù)的暴露，部分地區(qū)出現(xiàn)了債務(wù)展期、債務(wù)重組;部分基礎(chǔ)設(shè)施項目的收益率較低，所獲收入甚至難以覆蓋運營成本和融資成本，因此，金融機(jī)構(gòu)也對地方政府和基礎(chǔ)設(shè)施項目的融資也更加小心。部分本級財政較弱、上級財政支持力度較小的地區(qū)和預(yù)期收益率較低的基礎(chǔ)設(shè)施項目，已經(jīng)較難從金融機(jī)構(gòu)和金融市場獲得融資。

從歐美二戰(zhàn)后半個多世紀(jì)的經(jīng)濟(jì)刺激政策歷史來看，無論是貨幣政策還是財政政策，都只能解決總量問題和短期問題，并會帶來負(fù)面效果，積累成為痼疾。長期的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，依靠的是產(chǎn)業(yè)升級、結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟(jì)運行系統(tǒng)的提效。我國經(jīng)濟(jì)目前面臨的問題，是疫情打亂了正常的商業(yè)運行鏈條，產(chǎn)業(yè)升級受阻，以及經(jīng)濟(jì)、金融、地方財政長期過度依賴房地產(chǎn)，解決這些問題遠(yuǎn)比財政刺激政策重要。

關(guān)鍵詞： 經(jīng)濟(jì)刺激政策 疫情擾動 經(jīng)濟(jì)下行 制造業(yè)發(fā)展