近期，伴隨疫情產(chǎn)生的擾動(dòng)和國(guó)內(nèi)外需求減弱，我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力，利用貨幣政策和財(cái)政政策保持經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的聲音越來(lái)越強(qiáng)。但應(yīng)該注意到，目前的經(jīng)濟(jì)狀況下，無(wú)論是貨幣政策還是財(cái)政政策，面臨的制約因素都在增加，總量的經(jīng)濟(jì)刺激政策的效果可能會(huì)不盡如人意。

最近兩三年，由于疫情影響和國(guó)際貿(mào)易形勢(shì)惡化，我國(guó)經(jīng)濟(jì)的下行壓力越來(lái)越大，多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中已經(jīng)有所體現(xiàn)。今年5月份工業(yè)生產(chǎn)同比增長(zhǎng)僅為0.7%，且增長(zhǎng)較高的為國(guó)際通脹價(jià)格影響較大的采礦業(yè)，制造業(yè)的同比增長(zhǎng)僅為0.1%。今年一季度，我國(guó)城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)性支出累計(jì)同比僅增長(zhǎng)5.7%，疫情前，該項(xiàng)指標(biāo)基本穩(wěn)定在6.5%以上。居民消費(fèi)不振的主要原因是居民收入增速放緩和失業(yè)壓力增大，一季度人均可支配收入同比增長(zhǎng)6.3%，顯著低于疫情前的8.7%。雖然5月份總體失業(yè)率下降了0.2個(gè)百分點(diǎn)，但消費(fèi)意愿最強(qiáng)的16-24歲的青年失業(yè)率高達(dá)18.4%。房地產(chǎn)是我國(guó)經(jīng)濟(jì)最重要的行業(yè)之一，但房地產(chǎn)的銷(xiāo)售、投資持續(xù)低迷，5月份商品房銷(xiāo)售額和房地產(chǎn)投資同比分別為-37.7%和-7.8%。

面對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力，市場(chǎng)上呼吁采用刺激政策的聲音逐漸增強(qiáng)，包括擴(kuò)大財(cái)政支出支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，以及降低利率中樞刺激投資等。政府部門(mén)對(duì)市場(chǎng)的聲音予以了回應(yīng)，多位經(jīng)濟(jì)官員在公開(kāi)場(chǎng)合下表示適度采用刺激政策對(duì)沖經(jīng)濟(jì)的下行壓力。如國(guó)家發(fā)展改革委投資司司長(zhǎng)歐鴻表示，為擴(kuò)大當(dāng)前需求、應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力、優(yōu)化供給結(jié)構(gòu)，我國(guó)將適度超前，積極擴(kuò)大有效投資。人民銀行4月25日下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.25個(gè)百分點(diǎn)，5月20日決定5年期以上LPR下調(diào)15個(gè)基點(diǎn)。

在我國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的三十多年里，經(jīng)濟(jì)刺激政策多次在經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)短期困難時(shí)被使用，并取得了良好的效果，如1998年?yáng)|南亞金融危機(jī)、2007-08全球金融危機(jī)期間。但隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展的日益深化，各種經(jīng)濟(jì)要素之間的影響在加深，經(jīng)濟(jì)刺激政策面臨的內(nèi)生限制因素在增加，所能發(fā)揮的效果可能會(huì)不如預(yù)期，甚至次生的負(fù)面作用超過(guò)正面作用。

我國(guó)的貨幣政策正面臨內(nèi)外兩個(gè)因素的制約。從外部來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)正在加息進(jìn)程中。近期，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)連續(xù)兩次加息，美國(guó)聯(lián)邦基金利率已經(jīng)從2.25%調(diào)高至2.5%。美元作為全球貨幣，美聯(lián)儲(chǔ)的加息決策對(duì)全球的貨幣政策制造了一個(gè)向下的力。如果我國(guó)采取更為寬松的貨幣政策，帶動(dòng)利率下行，資金會(huì)因中美利差選擇流向，貨幣政策的效果會(huì)大打折扣。今年以來(lái)，人民幣匯率再次進(jìn)入下行區(qū)間，寬松的貨幣政策會(huì)給人民的匯率增加新的不確定性。此外，輸入型通脹的可能性正在增加，國(guó)際市場(chǎng)上能源、糧食和原材料等大宗商品的價(jià)格同比大幅提高，PPI在近幾個(gè)季度中均高于CPI，輸入性通脹由生產(chǎn)端向消費(fèi)端傳導(dǎo)的可能性越來(lái)越大。寬松的貨幣政策可能會(huì)助長(zhǎng)輸入型通脹的速度和強(qiáng)度。

從國(guó)內(nèi)環(huán)境看，貨幣政策的效果受制于傳導(dǎo)機(jī)制的順暢運(yùn)轉(zhuǎn)。貨幣政策發(fā)揮作用，一般是通過(guò)降低利率，刺激經(jīng)濟(jì)中的投資和消費(fèi)。受多方面影響，我國(guó)企業(yè)的投資意愿不強(qiáng)。受疫情反復(fù)，我國(guó)正常的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行秩序受到影響，很多行業(yè)面臨不確定性增強(qiáng)的預(yù)期下，采取了更為保守的經(jīng)營(yíng)策略。今年7月份，我國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)將為49，落入枯榮線(xiàn)以下。投資中占比較高的房地產(chǎn)行業(yè)，在政策和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的影響下，表現(xiàn)低迷。6月份，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的投資增速為-9.7%，比5月份更降低2個(gè)百分點(diǎn)。近三年，我國(guó)居民收入低于前十年平均值，收入較高的互聯(lián)網(wǎng)等行業(yè)減員，青年失業(yè)率較高，居民的消費(fèi)意愿，特別是杠桿較高的購(gòu)房消費(fèi)意愿降低，連續(xù)多月購(gòu)房貸款月下降。經(jīng)濟(jì)學(xué)描述貨幣政策的一句經(jīng)典比喻，你可以把牛拉到小溪中，但你不能強(qiáng)迫牛喝水。

在貨幣政策的空間受到壓制時(shí)，市場(chǎng)期待財(cái)政政策挑起對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行壓力、調(diào)增經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的大梁。但需要看到，財(cái)政政策受到的限制并不比貨幣政策更小。

財(cái)政政策的實(shí)施與政府的財(cái)政能力直接相關(guān)，近年來(lái)我國(guó)地方政府因民生支出、經(jīng)濟(jì)下滑、賣(mài)地收入下降等原因，財(cái)政正面臨較為嚴(yán)重的困難。財(cái)政部數(shù)據(jù)顯示，今年前5個(gè)月，地方一般公共預(yù)算本級(jí)收入約4.62萬(wàn)億元，同比下降8.9%。地方政府性基金預(yù)算本級(jí)收入約2.05萬(wàn)億元，同比下降27.6%。我國(guó)中央一級(jí)財(cái)政狀況較好，但財(cái)政政策下的基建項(xiàng)目，中央一般提供部分資金，同時(shí)要求地方提供配套資金。受限于財(cái)政壓力，特別是部分地方受限于處理風(fēng)險(xiǎn)金融機(jī)構(gòu)以及完成在建房地產(chǎn)項(xiàng)目，地方政府較難安排財(cái)政的配套資金。

財(cái)政政策需要金融資源的配合，但地方政府和金融機(jī)構(gòu)都變得更為謹(jǐn)慎。過(guò)去二十年的大基建，除了中央和地方財(cái)政的投入外，信貸等金融資源也是重要的資金來(lái)源。地方債務(wù)的積累與基建的擴(kuò)張有著密切的關(guān)系，部分地方政府的杠桿率已經(jīng)非常高。為了整體的財(cái)政安全，國(guó)家多次對(duì)地方債務(wù)問(wèn)題進(jìn)行整頓，嚴(yán)控債務(wù)規(guī)模，嚴(yán)查隱性債務(wù)，地方政府債務(wù)融資的合規(guī)性提高，地方在舉債時(shí)需要更多考慮地方財(cái)政承受能力，融資行為日趨謹(jǐn)慎。同時(shí)，地方政府近年來(lái)遇到的財(cái)政困難加速了地方債務(wù)的暴露，部分地區(qū)出現(xiàn)了債務(wù)展期、債務(wù)重組;部分基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的收益率較低，所獲收入甚至難以覆蓋運(yùn)營(yíng)成本和融資成本，因此，金融機(jī)構(gòu)也對(duì)地方政府和基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的融資也更加小心。部分本級(jí)財(cái)政較弱、上級(jí)財(cái)政支持力度較小的地區(qū)和預(yù)期收益率較低的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，已經(jīng)較難從金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)獲得融資。

從歐美二戰(zhàn)后半個(gè)多世紀(jì)的經(jīng)濟(jì)刺激政策歷史來(lái)看，無(wú)論是貨幣政策還是財(cái)政政策，都只能解決總量問(wèn)題和短期問(wèn)題，并會(huì)帶來(lái)負(fù)面效果，積累成為痼疾。長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，依靠的是產(chǎn)業(yè)升級(jí)、結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行系統(tǒng)的提效。我國(guó)經(jīng)濟(jì)目前面臨的問(wèn)題，是疫情打亂了正常的商業(yè)運(yùn)行鏈條，產(chǎn)業(yè)升級(jí)受阻，以及經(jīng)濟(jì)、金融、地方財(cái)政長(zhǎng)期過(guò)度依賴(lài)房地產(chǎn)，解決這些問(wèn)題遠(yuǎn)比財(cái)政刺激政策重要。

關(guān)鍵詞： 經(jīng)濟(jì)刺激政策 疫情擾動(dòng) 經(jīng)濟(jì)下行 制造業(yè)發(fā)展