3月以來(lái)，新一輪新冠疫情爆發(fā)后，需求收縮、消費(fèi)下滑首當(dāng)其沖。4月13日國(guó)常會(huì)以來(lái)，國(guó)務(wù)院辦公廳、發(fā)改委、商務(wù)部等多部門(mén)密集發(fā)文部署促消費(fèi)。如何迅速扭轉(zhuǎn)消費(fèi)下滑態(tài)勢(shì)，已成為中國(guó)政策層應(yīng)對(duì)本輪經(jīng)濟(jì)下行的核心課題。

國(guó)內(nèi)經(jīng)驗(yàn)表明，當(dāng)前形勢(shì)下不宜再低估消費(fèi)券的作用。減稅降費(fèi)并非萬(wàn)能，基建投資也面臨困境，消費(fèi)券可更加直接快速地作用于需求側(cè)。

深圳發(fā)放消費(fèi)券人均30元?香港人均5000港元

據(jù)深圳市商務(wù)局4月27日消息，深圳市將從近日起通過(guò)美團(tuán)、京東平臺(tái)，向深圳消費(fèi)者陸續(xù)發(fā)放5億元消費(fèi)券，更好滿足市民購(gòu)物、美食、旅游等留深過(guò)節(jié)消費(fèi)需求。

資料顯示，深圳2020年人口總數(shù)為1700萬(wàn)人，那么5億消費(fèi)券平均算下來(lái)每人大約30元。

4月27日，廣東省江門(mén)市住建局、商務(wù)局聯(lián)合主辦“2022年江門(mén)夏季促消費(fèi)活動(dòng)”新聞發(fā)布會(huì)，會(huì)上宣布，自4月28日起，將向在江門(mén)市購(gòu)買(mǎi)新建商品住房并辦理合同網(wǎng)簽手續(xù)的前若干名購(gòu)房人，發(fā)放總價(jià)值3700萬(wàn)元的消費(fèi)券。本次活動(dòng)時(shí)為期兩個(gè)月。

而此前香港也通過(guò)發(fā)放消費(fèi)券刺激消費(fèi)，今年4月11日，香港特區(qū)政府財(cái)政司司長(zhǎng)陳茂波表示，將向每名符合資格的18歲或以上香港永久性居民及新來(lái)港人士，發(fā)放總額5000港元的電子消費(fèi)券。預(yù)計(jì)受惠人數(shù)達(dá)720萬(wàn)人，涉及約360億港元的財(cái)政支出。

國(guó)內(nèi)外刺激消費(fèi)政策的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)表明，當(dāng)前形勢(shì)下不宜再低估消費(fèi)券的作用。減稅降費(fèi)并非萬(wàn)能、尤其面臨“幸存者偏差”，基建投資也面臨項(xiàng)目效率下滑的困境。相較而言，消費(fèi)券可更加直接快速地作用于需求側(cè)，在經(jīng)濟(jì)下行期能夠發(fā)揮更快更大作用，逆周期政策屬性更加突出。

發(fā)放消費(fèi)券能否真正提振經(jīng)濟(jì)、刺激消費(fèi)?

政府發(fā)放消費(fèi)券，一方面有利于促進(jìn)短期消費(fèi)、恢復(fù)消費(fèi)信心，另一方面通過(guò)對(duì)商家的間接補(bǔ)貼，增加商家短期收入、緩解經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)期商家經(jīng)營(yíng)壓力。

消費(fèi)券具有一定的“乘數(shù)效應(yīng)”，每投放1元的消費(fèi)券，大約可產(chǎn)生2-3倍的直接消費(fèi)乘數(shù)：

2009年杭州市場(chǎng)曾連續(xù)兩次發(fā)放消費(fèi)券，第一期2041萬(wàn)元的消費(fèi)券帶動(dòng)了4207萬(wàn)元的消費(fèi)額，“乘數(shù)效應(yīng)”達(dá)到2.06倍;

2022年?yáng)|莞市場(chǎng)發(fā)放了500萬(wàn)元的文旅體消費(fèi)券，實(shí)際核銷(xiāo)435萬(wàn)元，核銷(xiāo)率87%，關(guān)聯(lián)消費(fèi)總額約1200萬(wàn)元，直接消費(fèi)乘數(shù)達(dá)到2.75倍，短期效果顯著。

2020年新冠疫情爆發(fā)之初，國(guó)內(nèi)多個(gè)城市(杭州、南京、上海等)密集發(fā)放消費(fèi)券，總金額達(dá)到百億級(jí)別，本輪疫情影響同樣復(fù)雜嚴(yán)峻，未來(lái)促消費(fèi)政策有望逐步落地，目前已有部分城市跟進(jìn)發(fā)放消費(fèi)券。

發(fā)錢(qián)直接促進(jìn)了美國(guó)消費(fèi)大增 拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇

疫情后多國(guó)進(jìn)行了民生紓困和消費(fèi)扶持政策，主要手段包括減稅免稅、發(fā)放紓困金和消費(fèi)券等。以美國(guó)為代表的大額現(xiàn)金轉(zhuǎn)移支付直接提振了居民收入和消費(fèi)，但規(guī)模過(guò)大且造成通脹高企的問(wèn)題;一些刺激力度較低的國(guó)家例如歐洲和新興市場(chǎng)居民消費(fèi)仍未回到疫情前水平。

美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)是，現(xiàn)金補(bǔ)貼使得居民可支配收入不降反升，儲(chǔ)蓄和消費(fèi)雙增加，消費(fèi)需求大增的同時(shí)也保護(hù)了居民資產(chǎn)負(fù)債表。

在疫情沖擊和三輪成年人合計(jì)3200美元的現(xiàn)金補(bǔ)貼的影響下，雖然美國(guó)儲(chǔ)蓄率大幅提升(2020年和2021年相對(duì)2019年分別增加867bp和435bp)，但消費(fèi)支出增速?gòu)?qiáng)勁并在2021年初超過(guò)了疫情前水平;消費(fèi)拉動(dòng)了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁復(fù)蘇。并且根據(jù)NBER的調(diào)查，31%的現(xiàn)金補(bǔ)貼用來(lái)支付負(fù)債，補(bǔ)貼保護(hù)了居民的資產(chǎn)負(fù)債表，也為后續(xù)消費(fèi)繼續(xù)強(qiáng)勁打下了基礎(chǔ)。但負(fù)面的影響是通脹也持續(xù)高攀。

問(wèn)題是發(fā)放現(xiàn)金容易發(fā)生基礎(chǔ)效應(yīng)，例如美國(guó)好多人都直接拿錢(qián)就用來(lái)付房租付學(xué)費(fèi)，而這個(gè)消費(fèi)，本來(lái)就應(yīng)該有的。所以發(fā)錢(qián)沒(méi)有產(chǎn)生額外消費(fèi)。

與美國(guó)發(fā)放現(xiàn)金不同，香港發(fā)的電子消費(fèi)券，不能付房租，不能用來(lái)付學(xué)費(fèi)，只能用來(lái)消費(fèi)。

美國(guó)由于儲(chǔ)蓄率低，一旦沒(méi)有收入，房租房貸付不出，信用卡還不上會(huì)發(fā)生信用坍塌，政府發(fā)錢(qián)相當(dāng)于充當(dāng)守門(mén)人角色，在危機(jī)時(shí)刻給美國(guó)經(jīng)濟(jì)兜底。

相比直接發(fā)放現(xiàn)金，消費(fèi)券的好處是：一方面消費(fèi)券通常設(shè)有效期，避免流動(dòng)性的長(zhǎng)期增加，對(duì)貨幣超發(fā)和通脹壓力有更好控制;另一方面由于限定了使用場(chǎng)景，具有更精準(zhǔn)的政策靈活性，也一定程度減少了現(xiàn)金進(jìn)入資本市場(chǎng)，從而更多刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)的修復(fù)。

缺點(diǎn)是：無(wú)法起到保護(hù)居民資產(chǎn)表效果，尤其是如果居民資產(chǎn)負(fù)債表并不算健康的情況下。此外，在疫情本身可能帶來(lái)消費(fèi)意愿下降和收入下降的情況下，如果消費(fèi)券的金額較小、適用范圍受限、且更多為折扣券的話，由于還需要配合額外現(xiàn)金支出，可能未必能達(dá)到完全釋放和刺激消費(fèi)的效果。

中金公司(601995)通過(guò)研究比較一些典型國(guó)家和地區(qū)消費(fèi)刺激方式和效果，以及消費(fèi)相關(guān)的板塊表現(xiàn)。得出結(jié)論是，消費(fèi)券和現(xiàn)金短期均有正面影響但各有長(zhǎng)短，不過(guò)最終效果還要看居民部門(mén)的資產(chǎn)負(fù)債狀況，否則未必能夠達(dá)到預(yù)想的效果。

從中金公司跟蹤的餐飲和零售娛樂(lè)高頻指標(biāo)看，在財(cái)政刺激(無(wú)論是現(xiàn)金還是消費(fèi)券)實(shí)施后，線下服務(wù)業(yè)消費(fèi)頻次均有所增加，但消費(fèi)修復(fù)的大趨勢(shì)仍然取決于封鎖措施和疫情擾動(dòng)情況，最終修復(fù)程度則取決于居民資產(chǎn)負(fù)債和收入。

2021年5月以來(lái)，歐美國(guó)家就逐步開(kāi)始了對(duì)內(nèi)和對(duì)外的開(kāi)放過(guò)程，期間雖然疫情反復(fù)擾動(dòng)(如去年夏天Delta和四季度Omicron)，政策開(kāi)放方向并未改變。對(duì)歐美主要國(guó)家疫情、政策、線下活動(dòng)和復(fù)工等高頻跟蹤過(guò)程中，發(fā)現(xiàn)線下服務(wù)業(yè)的修復(fù)程度，核心是政策開(kāi)放程度、節(jié)奏看疫情擾動(dòng)，但最終修復(fù)水平則取決于居民收入和消費(fèi)能力。

2020年至今美國(guó)進(jìn)行了三輪合計(jì)約6萬(wàn)億美元左右的財(cái)政刺激使得美國(guó)居民商品消費(fèi)很快超過(guò)了疫情前水平，服務(wù)型消費(fèi)也以較快的斜率修復(fù)。并且從線下活動(dòng)數(shù)據(jù)看，限制措施減少后，即便是在Delta和Omicron疫情沖擊下，線下餐飲、出行、娛樂(lè)等數(shù)據(jù)的修復(fù)速度都明顯比2021年初Alpha疫情限制時(shí)期更快。

消費(fèi)券惠及的領(lǐng)域主要包括基礎(chǔ)食品、家電、汽車(chē)、餐飲、旅游、酒店等，政策利好下，中泰證券(600918)認(rèn)為這些此前受疫情影響較大的行業(yè)有望迎來(lái)邊際好轉(zhuǎn)。在這些行業(yè)密集發(fā)放消費(fèi)券能夠有效刺激消費(fèi)、提振內(nèi)需，幫助困難企業(yè)渡過(guò)難關(guān)、緩解經(jīng)營(yíng)成本上升及人工租金壓力、穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。

從疫情防控來(lái)看，國(guó)內(nèi)長(zhǎng)期仍會(huì)堅(jiān)持動(dòng)態(tài)清零政策、嚴(yán)防境外輸入、加快疫苗接種和疫苗研發(fā)，“后疫情時(shí)代”消費(fèi)市場(chǎng)有望持續(xù)復(fù)蘇，基礎(chǔ)食品、家電、汽車(chē)、餐飲、旅游、酒店等此前受疫情影響較大的行業(yè)均處于復(fù)蘇大趨勢(shì)起點(diǎn)，相關(guān)龍頭企業(yè)的基本面或?qū)⒂瓉?lái)修復(fù)機(jī)會(huì)，將在行業(yè)景氣度復(fù)蘇及市場(chǎng)滲透率提升雙重因素共振下呈現(xiàn)更加亮眼的表現(xiàn)。近期相關(guān)龍頭企業(yè)股價(jià)表現(xiàn)較為強(qiáng)勢(shì)，反映出投資者對(duì)后市前景的看好。

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