由于長期回報突出，成長股投資一直都是股票投資里最具吸引力的領(lǐng)域。近年來，伴隨中國經(jīng)濟和資本市場的快速發(fā)展，一批國內(nèi)資管人積極實踐成長股投資，在創(chuàng)造投資佳績的同時，為行業(yè)進步和理念發(fā)展也提供了更多思考。
說起成長股投資，管華雨在業(yè)內(nèi)頗具口碑。他從業(yè)二十余年，曾在交銀施羅德基金、彤源投資等知名機構(gòu)負責(zé)股票投研，是管理規(guī)模超百億的明星基金經(jīng)理。就在前不久，這位資管大咖設(shè)立“合遠私募”，開始自主創(chuàng)業(yè)。
借著這一契機，券商中國記者與管華雨進行了一次深度訪談。從投資理念到具體方法，由宏觀理解及市場觀察，他分享了很多有關(guān)成長股投資的深刻洞見。管華雨把自己總結(jié)為“根植時代，精選成長的價值投資者”，他認為投資要與時俱進，緊扣時代脈絡(luò)的同時尋找景氣子行業(yè)中的未來優(yōu)質(zhì)龍頭公司。在公司研究中，他特別強調(diào)調(diào)研的重要性，以此提煉出企業(yè)核心競爭力和發(fā)展變化的關(guān)鍵要點。
對于A股市場，管華雨的判斷是今年上半年處于震蕩整理期，下半年孕育著轉(zhuǎn)機?？紤]到整體估值不高，政策趨向?qū)捤?，市場出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險的概率仍然較低。下半年如果戰(zhàn)爭風(fēng)險下降或者消除，海外壓力減輕，國內(nèi)沿著托底經(jīng)濟、改革開放的正確道路堅定前行，A股存在著走出區(qū)間震蕩，重拾慢牛升勢的契機。
券商中國記者整理了管華雨的成長股投資十大心得，以饗讀者：
1、投資組合的構(gòu)建要和經(jīng)濟所處階段以及時代發(fā)展特征相吻合。
2、中國經(jīng)濟體量大，增速較高，成長性行業(yè)和股票的投資機會比較豐富。在目前階段，奉行以合理的價格買入成長性企業(yè)，可能會比以深度價值方法做投資更容易獲取好的收益。
3、即使遵循價值投資的方法，也要與時俱進，深刻體察社會和產(chǎn)業(yè)的變化，“躺贏”是不可能成功的。
4、好的投資標的需要行業(yè)和公司的景氣度已經(jīng)或即將進入上升通道，加上相對合適的價格，不會輕易嘗試逆景氣趨勢投資。
5、“質(zhì)在價先”，寧愿以一個合適甚至是稍高的估值買入優(yōu)質(zhì)企業(yè)，也不會貪便宜去買二三流企業(yè)。
6、短期行業(yè)貝塔作用比較大，長期公司阿爾法因素更重要。警惕那些純粹因行業(yè)貝塔帶來階段性成長、自身不具備核心競爭力的“偽成長”。
7、通過公司調(diào)研，可以探查行業(yè)的競爭格局，研究行業(yè)和企業(yè)的盈利模式，分析企業(yè)在上下游的議價能力，深入了解公司的治理結(jié)構(gòu)和管理層的經(jīng)營能力、胸懷氣度，從而提煉出企業(yè)的核心競爭力和發(fā)展變化的關(guān)鍵要點。
8、應(yīng)對波動的第一要務(wù)是深入研究、持續(xù)跟蹤產(chǎn)業(yè)和企業(yè)，規(guī)避投錯標的、投資資金發(fā)生永久性損失的風(fēng)險。
9、國內(nèi)市場估值波動較大，在中國做價值投資，要非常注意利潤的兌現(xiàn)，在合適的機會，還是要去嚴肅考慮兌現(xiàn)利潤這件事。
10、能力圈拓展需要持續(xù)跟蹤，持續(xù)積累，持續(xù)吐故納新，還需要團隊合作?；鸾?jīng)理最重要的是要有良好品德。
成長股投資要根植新時代
管華雨平時為人低調(diào)、專注投資，身邊人對他的印象是資管圈里的“勞模”。訪談過程中，他的語速很快，言語間透出不少家鄉(xiāng)宜興的特質(zhì)——干練、講規(guī)矩、追求品質(zhì)。
“我對自己的概括，是‘根植時代，精選成長的價值投資者’。”聊到投資理念，管華雨用這個詞做自我總結(jié)。
他進一步解釋說，首先，從投資的底層邏輯看，自己是價值投資的堅信者。價值投資是雙贏的思路，和他做人做事追求多贏的理念不謀而合。在個股選擇過程中，管華雨主要觀察行業(yè)的盈利模式，市場的競爭格局，公司的議價能力、歷史經(jīng)營狀況和財務(wù)表現(xiàn)、公司的治理結(jié)構(gòu)、管理層能力心胸等，從而提煉和分析企業(yè)的核心競爭力以及影響因素，然后再考慮價格，基本不考慮籌碼博弈。
其次，投資組合的構(gòu)建要和經(jīng)濟所處階段以及時代發(fā)展特征相吻合。這其中又有兩層涵義：一是中國經(jīng)濟體量大，增速較高，成長性行業(yè)和股票的投資機會比較豐富。在目前階段，奉行以合理的價格買入成長性企業(yè)，可能會比以深度價值方法做投資更容易獲取好的收益。二是中國經(jīng)濟的增長速度快，導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)興衰，社會面貌等變化也快。因此即使遵循價值投資的方法，也要與時俱進，深刻體察社會和產(chǎn)業(yè)的變化，“躺贏”是不可能成功的。
再者，各個行業(yè)特別是眾多細分子行業(yè)的景氣狀況因為和外部環(huán)境的關(guān)系，其滲透率提升速度、供給結(jié)構(gòu)變化等都會展現(xiàn)一定的波動，此起彼伏是常態(tài)。如果進一步細分到公司層面，不同企業(yè)因為理念、戰(zhàn)略、能力的差異，在幾輪行業(yè)景氣波動后，經(jīng)營情況可能有天壤之別。精選成長，首先是通過前瞻分析和行業(yè)比較找準未來一個階段的優(yōu)勢景氣子行業(yè)，充分借助行業(yè)上升的推力;其次是甄別出未來的優(yōu)質(zhì)龍頭企業(yè)，合理把握其估值準繩，通過陪伴企業(yè)快速、高質(zhì)量的價值創(chuàng)造過程，分享市值擴張成果。
成長股投資要根植新時代，這是管華雨尤為強調(diào)的一點，也是他從業(yè)二十余年的感悟。2002年金融碩士畢業(yè)后，他加入申銀萬國證券投資部，工作期間繼續(xù)攻讀了博士。離開申萬后，他曾在信誠基金、交銀施羅德基金和彤源投資任職，一路成長為明星資管人。
管華雨第一次走上基金經(jīng)理崗位是2007年，從業(yè)最初的10年里，中國經(jīng)濟增速非常快，快速發(fā)展的子行業(yè)很多，優(yōu)秀企業(yè)創(chuàng)造價值的速度很快，二級市場這些股票給投資者帶來的回報也非常大。在那個階段，他開始認識到投資組合的構(gòu)建要跟時代發(fā)展的大背景相吻合。
“最近二十年，A股市場經(jīng)歷了幾輪牛熊轉(zhuǎn)換，背后都有經(jīng)濟背景的重大變化。剛?cè)胄袝r，金融是我主要研究的幾個子行業(yè)之一，2007年巨無霸銀行的利潤增速超過60%，優(yōu)質(zhì)股份制商業(yè)銀行的市凈率超過9倍，和現(xiàn)在比是天壤之別。2008年金融危機后，消費在國民經(jīng)濟中的占比不斷提升，消費股之后持續(xù)表現(xiàn)，成為A股市場最亮眼的子行業(yè)之一。最近幾年，先進制造、科技創(chuàng)新又變成社會發(fā)展的重要推動力之一，牛股不斷涌現(xiàn)。這些高速增長子行業(yè)和高速成長的企業(yè)，都是時代賦予的機遇。在成長價值投資的大方法下，我覺得千萬不要忘記時代發(fā)展的大背景。”管華雨舉例說。
質(zhì)在價先，挖掘有核心競爭力的“真成長”
在成長股投資中，選股至關(guān)重要，要尋找“真成長”、甄別“偽成長”，管華雨深諳其道。
“一方面，要深入理解企業(yè)的核心競爭力，找準好公司;另一方面，準確把握影響企業(yè)的關(guān)鍵因素，判斷企業(yè)的經(jīng)營趨勢。”管華雨指出，好的投資標的需要行業(yè)和公司的景氣度已經(jīng)或即將進入上升通道，同時價格相對合適，不要輕易嘗試逆景氣趨勢做投資。
在選股時，他有四條具體標準：
第一，公司要處于長期成長性行業(yè)。夕陽行業(yè)雖然也有“沙漠之花”，但尋找起來往往事倍功半。
第二，在商業(yè)模式上不存在明顯瑕疵。例如收入、利潤的增長是靠應(yīng)收賬款堆砌而來，未來存在風(fēng)險;或者說下游只有一兩個客戶，非常強勢等情形。這樣的公司即便有幾年的高成長期，也要謹慎考慮它的經(jīng)營屬性和投資價值。
第三，公司必須是龍頭企業(yè)且治理結(jié)構(gòu)優(yōu)良，管理層需要有比較出眾的格局和能力，有可追溯、可證明的歷史經(jīng)營記錄。另外他對管理層的誠信有一定“潔癖”，誠信方面具有重大瑕疵的公司會一票否決。
第四，在投資上還有兩點考量：一是未來1~2年景氣度相對較好，順勢而為很重要，如果買到一個處于短期景氣度頂峰，未來1-2年往下走的公司，結(jié)果大概率也不會特別好;二是“質(zhì)在價先”，寧愿以一個合適甚至是稍高的估值買入優(yōu)質(zhì)企業(yè)，也不會貪便宜去買二三流企業(yè)。
“所謂‘偽成長’可能有幾種情形：一是純粹由于行業(yè)貝塔帶來的階段性成長，自身并不具備核心競爭力;二是商業(yè)模式存在重大瑕疵;三是財務(wù)處理有問題的企業(yè)。這些問題其實可以通過財務(wù)報表的相互印證、產(chǎn)業(yè)鏈上下游的驗證和常識判斷等，去發(fā)現(xiàn)蛛絲馬跡。”管華雨表示。
上市公司調(diào)研，是管華雨平時會花費大量精力去做的一件事，這是他挖掘好公司的重要抓手。每次調(diào)研前，他都會做好充分準備，研究清楚行業(yè)狀況、公司歷史和財務(wù)數(shù)據(jù)，想好需要驗證的問題、列好調(diào)研提綱。在他看來，通過調(diào)研可以探查行業(yè)競爭格局，研究企業(yè)的盈利模式，分析企業(yè)在上下游的議價能力，深入了解公司的治理結(jié)構(gòu)和管理層的經(jīng)營能力、胸懷氣度，從而提煉出企業(yè)的核心競爭力和發(fā)展變化的關(guān)鍵要點。
在采訪中，管華雨還談到了成長股投資的風(fēng)控問題。成長股預(yù)期高估值貴變化快，股價波動性遠高于價值股。在低利率的大背景下，大量資金追逐有限的投資機會，優(yōu)質(zhì)公司的估值會比以前更高，波動性也會更大，對此投資者要有一定的心理準備。
“應(yīng)對波動第一要務(wù)是深入研究、持續(xù)跟蹤產(chǎn)業(yè)和企業(yè)，規(guī)避投錯標的、投資資金發(fā)生永久性損失的風(fēng)險。要時刻對市場存敬畏之心，順勢而為，不能固執(zhí)過頭。此外，國內(nèi)市場估值波動較大，在中國做價值投資，要非常注意利潤的兌現(xiàn)，在比較適合的機會，還是要去嚴肅考慮兌現(xiàn)利潤這件事。從長期看，長線機會的把握更為重要，凈值波動并不是最可怕的，關(guān)鍵是凈值能否較快創(chuàng)出新高。”管華雨強調(diào)。
A股下半年可能迎轉(zhuǎn)機
今年以來，在美聯(lián)儲加息和動蕩國際局勢影響下，全球股市持續(xù)疲軟，A股市場同樣表現(xiàn)低迷，何時能夠走出陰霾是國內(nèi)投資者關(guān)注的焦點。
管華雨分析認為，A股今年上半年處于震蕩整理期，下半年孕育著轉(zhuǎn)機。經(jīng)歷了2019年、2020年的全面牛市以及2021年的結(jié)構(gòu)性牛市行情后，2022年上半年市場面臨的大環(huán)境是經(jīng)濟增速下降、海外貨幣政策正常化，高成長行業(yè)股票的估值需要消化。因此上半年大概率震蕩整固，下半年可能存在轉(zhuǎn)機。當(dāng)前的俄烏沖突，顯然使得上半年市場風(fēng)險進一步加大。但是考慮到整體市場估值不高，政策趨向?qū)捤?，因此出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險的概率仍然較低。下半年如果戰(zhàn)爭風(fēng)險下降或者消除，海外壓力減輕，國內(nèi)沿著托底經(jīng)濟、改革開放的正確道路堅定前行，A股存在著走出區(qū)間震蕩，重拾慢牛升勢的契機。
今年市場宏觀面的變量很多，管華雨的投資決策體系也包涵自上而下的宏觀理解。不過他所說的自上而下維度，更多是從人口結(jié)構(gòu)、社會發(fā)展的特征，時代變遷和行業(yè)興衰等更底層的變化上去考慮。
“宏觀經(jīng)濟除非發(fā)生很大的轉(zhuǎn)折，小的波動我們在投資過程中會把它主動過濾掉。宏觀判斷不需要經(jīng)常去做，大的方向定了以后，它的慣性會比較強。剩余90%的時間我們都會放在行業(yè)比較和公司研究，主要時間還是落實到公司和企業(yè)上。”管華雨說。
受俄烏沖突攪動，大宗商品價格居高不下，滯脹擔(dān)憂始終困擾著市場。對此，管華雨認為，俄烏沖突演變?yōu)楦蠓秶鷳?zhàn)爭的概率較低，俄烏戰(zhàn)爭真實影響的資源品類并不多，集中在石油、天然氣、小麥、鎳等少數(shù)幾個商品，給商品市場帶來的供給沖擊相對也會較小，近期商品價格上漲，寬松貨幣帶來的金融屬性充當(dāng)了重要推手。如果歐美從疫情中恢復(fù)順利，貨幣政策正常化以后，商品的金融屬性會削弱，疫情恢復(fù)和貨幣大寬松兩種情形不太可能同時出現(xiàn)。
關(guān)于俄烏戰(zhàn)爭，管華雨提醒要非常關(guān)注的信號是，它反映了當(dāng)前逆全球化之風(fēng)愈演愈烈，各國面臨的外部環(huán)境日趨復(fù)雜，大家都需要平衡好各方的利益關(guān)系，為國內(nèi)的經(jīng)濟、社會發(fā)展創(chuàng)造良好外部條件。
那么，A股市場現(xiàn)在是否可為?管華雨給出了肯定的答案。他認為，從全球股市到中國A股，市場對于短期風(fēng)險因素的反應(yīng)都已較為充分。從中長期看，充分反映這些負面因素的股票價格，其實給了投資者一個很好的中長期逢低買入的機會。
丘吉爾說過：“永遠不要浪費一場好危機”，股神巴菲特在2020年股東大會上也曾引用過這句話。管華雨對此很認同：“危機意味著危中有機，它提供了解決問題的契機。從經(jīng)濟、社會的發(fā)展角度看，當(dāng)處在高速發(fā)展的過程中時，很多問題往往是被掩蓋或忽視的，一旦出現(xiàn)了危機，隱藏的問題可以充分暴露，有利于大家更深刻地認識和解決好相關(guān)問題。危機過后，整個經(jīng)濟、社會便可以以更加健康的狀態(tài)重新出發(fā)。從股票市場的歷史表現(xiàn)看，更是如此。”
“合者同行，行遠自邇”
今年3月初，管華雨離開了工作多年的彤源投資。就在近日，由他創(chuàng)辦的“上海合遠私募基金管理有限公司”(簡稱合遠私募)完成工商注冊，這位資管大咖正式開啟自主創(chuàng)業(yè)路。
“銳始者必圖其終，成功者先計于始”。起步之初，管華雨對新平臺的未來就有了清晰的定位和規(guī)劃，正如公司名字的寓意“合者同行，行遠自邇”。
“我一直都希望能建立起一家求真務(wù)實，可以長久、純粹地做資產(chǎn)管理事業(yè)的私募平臺，為持有人持續(xù)創(chuàng)造價值。私募行業(yè)的競爭，已經(jīng)逐漸從幾個核心人員的比拼，上升到團隊綜合實力的競爭。要在公司文化價值觀、治理結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品設(shè)計、投研管理、運營服務(wù)、合規(guī)風(fēng)控等各方面都追求精益求精，吸引志同道合的人一起不懈努力，才有發(fā)展壯大的可能性。資管行業(yè)有良好前景是大家的共識，我們愿意帶領(lǐng)團隊，簡簡單單做好投研，實實在在為客戶持續(xù)創(chuàng)造長期價值。”管華雨坦言。
對于合遠的未來規(guī)劃，他用“成長共享”四個字來概括，其中包含三個層面：
第一個層面，是與持有人成長共享。首先是全力做好投研，良好的凈值曲線是資管公司生存發(fā)展的根本。合遠希望持有人能夠長期陪伴公司成長，并且在這一過程中獲得扎扎實實的收益。
第二個層面，公司內(nèi)部成長共享。合遠會建立扁平、高效、公平的管理和分配機制，讓大家有收獲，有成長，心情愉悅，充分實現(xiàn)公司和員工和諧發(fā)展。
第三個層面，與外部成長共享。公司將與合作機構(gòu)相互扶持，共同成長，同時積極承擔(dān)相應(yīng)的社會責(zé)任，為資管行業(yè)健康發(fā)展盡一份綿薄之力。
長期以來，基金經(jīng)理都被看作是金融金字塔頂端的職業(yè)，作為一位在資管行業(yè)摸爬滾打多年的“老法師”，管華雨分享了自己的職業(yè)感想：“基金經(jīng)理要始終關(guān)注時代發(fā)展最前沿，因為每天接觸新事物、新變化，人始終處于心態(tài)年輕、斗志滿滿的狀態(tài)，同時又能和優(yōu)秀的同事、同業(yè)一起切磋技藝，共同探求真相。”
當(dāng)然，想要成為優(yōu)秀基金經(jīng)理也并非易事，有著很多硬核標準。“首先要有良好品德，這是最重要的，金融從業(yè)人員受到的誘惑較多，品行不端容易走上歪路;其次要具備強烈的好奇心和求知欲，不斷拓展能力圈，要持續(xù)跟蹤、持續(xù)積累、持續(xù)吐故納新;再者，要有求真務(wù)實的態(tài)度，正視缺點和不足，敢于自我否定和自我升級;此外，還要有良好的抗壓能力。”在訪談的最后，他給出了這樣的思考。
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