【天風(fēng)研究】 孫彬彬/陳寶林/許銳翔(聯(lián)系人)
摘要:
下半年債市的機(jī)會(huì),還是要從當(dāng)前問(wèn)題中尋找答案。
貨幣政策發(fā)生了調(diào)整(雖然我們堅(jiān)持認(rèn)為并未轉(zhuǎn)向),導(dǎo)致債券利率曲線顯著上行。問(wèn)題關(guān)鍵在哪兒?
可能還是市場(chǎng)的預(yù)期與政策的錨之間的差異。
那么當(dāng)下政策的錨在哪兒?核心還是基本面,政策從底線管理出發(fā),緊扣基本面的動(dòng)態(tài)變化,邏輯上盡量考慮精準(zhǔn)施策。我們可能過(guò)分看重傳統(tǒng)框架而忽視了新發(fā)展理念帶來(lái)的變化。
所以當(dāng)市場(chǎng)繼續(xù)聚焦于經(jīng)濟(jì)下行壓力仍然較大時(shí),政策已經(jīng)聚焦積極因素顯著增多。所以央行提前退出的原因可以列舉很多條,但是核心還是在于基本面的改善以及政策對(duì)于改善的態(tài)度。
但是往前展望,基本面是否就維持穩(wěn)定改善的趨勢(shì)不變?似乎并不那么簡(jiǎn)單,畢竟從邏輯上,我們需要考慮保增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)存在內(nèi)生矛盾。當(dāng)然判斷無(wú)法取代實(shí)際結(jié)果。對(duì)于小概率橫生的2020而言,現(xiàn)在需要做的可能就是耐心等待和觀察。
回到債市的錨,必然還是政策利率,我們是否可以按照DR007在1.8-2%這個(gè)所謂的適度合理水平對(duì)未來(lái)資金利率展開(kāi)估計(jì)?
如果可以,那么利率曲線的定價(jià)位置可以在哪兒?或者當(dāng)前債市是否有機(jī)會(huì)?畢竟從流動(dòng)性管理考慮,央行對(duì)流動(dòng)性的定義是適度,并非收緊。當(dāng)前長(zhǎng)端與資金利率的利差所體現(xiàn)的應(yīng)該是一種適度的水平。
至于具體的信號(hào),回溯2018年利率牛市開(kāi)啟以來(lái),發(fā)令槍從來(lái)都是貨幣政策行為,預(yù)期差主要圍繞基本面和外圍波動(dòng)。
就如同一季度因?yàn)橐咔閹?lái)了寬松,而二季度走出疫情變?yōu)檫m度,那么三季度和下半年是否始終維持適度?就決定了債市的機(jī)會(huì)和空間。當(dāng)然如果回到央行的潛在增速評(píng)判,我們相信當(dāng)前位置對(duì)于負(fù)債穩(wěn)定以及需要配置的機(jī)構(gòu)而言,考慮絕對(duì)票息,當(dāng)下逐步參與是合理的選擇。
債券市場(chǎng)依然繼續(xù)調(diào)整,為什么?我們認(rèn)為是因?yàn)榉€(wěn)定的預(yù)期和喪失了央行的關(guān)鍵支撐。如何看待后續(xù)貨幣政策邏輯至關(guān)重要,首先從提前退出說(shuō)起:
當(dāng)前哪些貨幣政策工具需要退出?
2020年7月10日央行新聞發(fā)布會(huì)提到:“針對(duì)疫情出臺(tái)的一些特殊的、階段性的貨幣政策工具。比如說(shuō)在今年2月份的時(shí)候出臺(tái)3000億元專(zhuān)項(xiàng)再貸款,目的就是在當(dāng)時(shí)保障醫(yī)療產(chǎn)品的生產(chǎn)和重要生活物資的供應(yīng)。比如說(shuō)在春節(jié)后開(kāi)市前兩天投放了1.7萬(wàn)億元的流動(dòng)性,這個(gè)投放和以往相比是超常投放,當(dāng)時(shí)投放的時(shí)候是為了保證春節(jié)后開(kāi)市市場(chǎng)正常的運(yùn)轉(zhuǎn)。后來(lái)做了5000億元的支持復(fù)工復(fù)產(chǎn)的再貸款再貼現(xiàn)政策,它是為了使受疫情影響比較嚴(yán)重的中小微企業(yè)能夠得到信貸支持,支持他們復(fù)工復(fù)產(chǎn)。比如說(shuō)6月1日出臺(tái)的兩個(gè)貨幣政策工具,普惠小微貸款的延期還本付息,還有支持信用貸款的發(fā)放,這是為了給受到疫情沖擊比較嚴(yán)重的企業(yè)獲得現(xiàn)金流支持和必要信貸支持提供幫助。這些措施都是針對(duì)疫情的特殊情況和不同的特點(diǎn)設(shè)計(jì)的,本身就是一個(gè)臨時(shí)性的政策措施,它們是針對(duì)不同時(shí)點(diǎn)需要來(lái)設(shè)定的。當(dāng)政策設(shè)定的情形不再適用的時(shí)候就自動(dòng)退出了,比如說(shuō)3000億元的再貸款已經(jīng)完成它的使命了,現(xiàn)在醫(yī)療產(chǎn)品的生產(chǎn)產(chǎn)能已經(jīng)很大了,物資保障非常的充裕,所以3000億元再貸款完成使命,已經(jīng)退出了。比如說(shuō)5000億元的再貸款再貼現(xiàn)支持復(fù)工復(fù)產(chǎn),復(fù)工復(fù)產(chǎn)的進(jìn)展還是比較順利的,基本上已經(jīng)完全復(fù)工,經(jīng)濟(jì)基本上恢復(fù)到了正常水平,所以這5000億元的復(fù)工復(fù)產(chǎn)再貸款到6月30號(hào)也完成了它的使命,也退出了,不再繼續(xù)發(fā)放了。比如說(shuō)春節(jié)后超額投放流動(dòng)性的做法在當(dāng)時(shí)是必要的,但是隨著金融市場(chǎng)交易恢復(fù)正常的運(yùn)轉(zhuǎn),價(jià)格發(fā)現(xiàn)沒(méi)有問(wèn)題,我們也不再超額投放流動(dòng)性了。這些政策措施確實(shí)是根據(jù)疫情的變化,完成了使命就退出了。”
因此,總結(jié)來(lái)看,已經(jīng)或?qū)⒁顺龅呢泿耪吖ぞ咧饕傅氖轻槍?duì)疫情出臺(tái)的一些特殊、階段性的貨幣政策工具(主要是結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具)。當(dāng)額度使用完畢,或當(dāng)政策設(shè)定的情形不再適用的時(shí)候這些貨幣政策工具就自動(dòng)退出了。
目前已經(jīng)退出的貨幣政策工具包括:3000億的專(zhuān)項(xiàng)再貸款、5000億的支持復(fù)工復(fù)產(chǎn)的再貸款再貼現(xiàn),以及春節(jié)后的超額公開(kāi)市場(chǎng)投放。
未來(lái)將會(huì)退出的貨幣政策工具包括包括:1萬(wàn)億再貸款再貼現(xiàn),以及兩項(xiàng)創(chuàng)新直達(dá)實(shí)體工具,普惠小微貸款延期還本付息和央行購(gòu)買(mǎi)地方銀行普惠小微信用貸款。
上述需要退出的貨幣政策工具的使用情況如下:
3000億專(zhuān)項(xiàng)再貸款(已退出):截至5月23日,3000億元專(zhuān)項(xiàng)再貸款已支持銀行向7000多家重點(diǎn)企業(yè)累計(jì)發(fā)放優(yōu)惠貸款近2800億元。
5000億支持復(fù)工復(fù)產(chǎn)的再貸款再貼現(xiàn)(已退出):截至5月5日,地方法人銀行累計(jì)發(fā)放優(yōu)惠利率貸款(含貼現(xiàn))3996億元。
春節(jié)后的超額公開(kāi)市場(chǎng)投放(已退出):2月春節(jié)開(kāi)市后共投放2.8萬(wàn)億流動(dòng)性,遠(yuǎn)超一般季節(jié)性。
1萬(wàn)億再貸款再貼現(xiàn):到7月7日,地方法人銀行累計(jì)發(fā)放優(yōu)惠利率貸款包括貼現(xiàn)總共是3747億元。
央行購(gòu)買(mǎi)地方銀行普惠小微信用貸款(最多可拉動(dòng)1萬(wàn)億普惠小微信用貸款規(guī)模):截止到7月3日,約一個(gè)月期間央行支持了1598家地方法人銀行,一共給109萬(wàn)戶企業(yè)發(fā)放了普惠小微信用貸款160萬(wàn)筆,總共是1326億元。
哪些貨幣政策工具不變?
7月10日央行在新聞發(fā)布會(huì)表示:“上半年的貨幣政策主要還是依靠傳統(tǒng)貨幣政策……下半年經(jīng)濟(jì)恢復(fù)正常,傳統(tǒng)貨幣政策的作用可能會(huì)更加明顯,我們進(jìn)入了一個(gè)更加常態(tài)的狀態(tài)。”
所以傳統(tǒng)貨幣政策工具在邏輯上仍然保留。
今年4月政治局會(huì)議和政府工作報(bào)告兩提降準(zhǔn)降息,截至目前央行僅在6月底結(jié)構(gòu)性下調(diào)了再貸款再貼現(xiàn)利率(2020年6月30日,央行發(fā)文稱(chēng),決定于7月1日起下調(diào)支農(nóng)支小再貸款、再貼現(xiàn)利率25BP,下調(diào)金融穩(wěn)定再貸款利率50BP。)。央行官方回應(yīng):下調(diào)再貸款的利率主要是為了體現(xiàn)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)行支持,引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)降低對(duì)企業(yè)的貸款利率。
那么后續(xù)是否還會(huì)有傳統(tǒng)貨幣政策的運(yùn)用呢?
央行的表述是:
下半年穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度,保持總量的適度,綜合利用各種貨幣政策工具,保持流動(dòng)性合理充裕。另外又要抓住合理讓利這個(gè)關(guān)鍵,保市場(chǎng)主體,特別是更多地關(guān)注貸款利率的變化,繼續(xù)深化LPR改革,推動(dòng)貸款實(shí)際利率持續(xù)下行和企業(yè)綜合融資成本明顯下降,為經(jīng)濟(jì)發(fā)展和穩(wěn)企業(yè)保就業(yè)提供有利條件。
這里的關(guān)鍵詞有兩個(gè):一個(gè)是適度;一個(gè)是讓利。
貨幣政策更加強(qiáng)調(diào)適度意味著什么?
7月10日央行新聞發(fā)布會(huì)上提到:“我們現(xiàn)在更加強(qiáng)調(diào)適度這兩個(gè)字。適度有兩個(gè)含義,一個(gè)含義是總量上要適度,信貸的投放要和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的節(jié)奏相匹配。如果信貸投放節(jié)奏過(guò)快的話,快于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇就會(huì)產(chǎn)生資金淤積,產(chǎn)生信貸資金沒(méi)法有效使用的問(wèn)題。第二個(gè)是價(jià)格上要適度。一方面要引導(dǎo)融資成本進(jìn)一步降低,向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)讓利。國(guó)務(wù)院也有1.5萬(wàn)億元讓利的要求。同時(shí)也要認(rèn)識(shí)到利率適當(dāng)下行并不是利率越低越好,利率過(guò)低也是不利的,利率如果嚴(yán)重低于和潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率相適應(yīng)的水平,就會(huì)產(chǎn)生套利的問(wèn)題,產(chǎn)生資源錯(cuò)配的問(wèn)題,產(chǎn)生資金可能流向不應(yīng)該流向領(lǐng)域的問(wèn)題。所以利率適當(dāng)下行但也不能過(guò)低。下半年穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度,保持總量的適度,綜合利用各種貨幣政策工具,保持流動(dòng)性合理充裕。另外又要抓住合理讓利這個(gè)關(guān)鍵,保市場(chǎng)主體,特別是更多地關(guān)注貸款利率的變化,繼續(xù)深化LPR改革,推動(dòng)貸款實(shí)際利率持續(xù)下行和企業(yè)綜合融資成本明顯下降,為經(jīng)濟(jì)發(fā)展和穩(wěn)企業(yè)保就業(yè)提供有利條件。”
進(jìn)一步地,我們要如何理解貨幣政策的兩方面“適度”呢?
總量上適度,信貸的投放要和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的節(jié)奏相匹配。疫情以來(lái),逆周期政策調(diào)節(jié)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)工復(fù)產(chǎn)、復(fù)商復(fù)市,金融體系擴(kuò)大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信用支持,因此一、二季度宏觀杠桿率的階段性上升是允許和可以接受的。政府工作報(bào)告提到“引導(dǎo)廣義貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速明顯高于去年”,陸家嘴(13.840, -0.16, -1.14%)論壇上易綱行長(zhǎng)進(jìn)一步表示:“預(yù)計(jì)帶動(dòng)全年人民幣貸款新增近20萬(wàn)億元,社會(huì)融資規(guī)模增量將超過(guò)30萬(wàn)億元。”
但是從信貸投放和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏相匹配這個(gè)語(yǔ)境出發(fā),合理估計(jì)下半年如果經(jīng)濟(jì)逐步回歸常態(tài),政策端對(duì)于宏觀加杠桿的階段性容忍將逐步向宏觀穩(wěn)杠桿靠攏。也就意味著M2、社融和GDP名義增速之間的缺口將會(huì)收斂。
價(jià)格上適度,一方面引導(dǎo)融資成本進(jìn)一步降低以向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)讓利,另一方面利率不能?chē)?yán)重低于和潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率相適應(yīng)的水平,因此利率適當(dāng)下行但并不是利率越低越好。
對(duì)此我們需要首先明確央行提到的利率具體指代什么?
通過(guò)梳理2018年以來(lái)央行的相關(guān)表述,央行口徑中的利率一般涉及:企業(yè)貸款利率、DR007、政策利率等。
結(jié)合7月10日央行新聞發(fā)布會(huì)的對(duì)應(yīng)內(nèi)容,我們基本能夠明確上述利率指標(biāo)應(yīng)該指代企業(yè)貸款利率。
那么在央行“利率不能過(guò)低”的訴求之下,合意的企業(yè)貸款利率大概是什么水平?
我們可以從央行提到的“利率不能?chē)?yán)重低于和潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率相適應(yīng)的水平”來(lái)考慮。
如果沒(méi)有發(fā)生疫情2019、2020年我國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在增速約為5.5%-6%,2019年前三季度一般貸款加權(quán)利率基本都在6%上下浮動(dòng),2019四季度在LPR改革影響下降低到5.74%,今年一季度下降到5.48%,二季度在降息降準(zhǔn)影響下利率可能會(huì)降至5.25%以下(今年上半年預(yù)計(jì)降幅超過(guò)50BP)。結(jié)合央行“利率不能過(guò)低”的表述,合理推測(cè)下半年貸款利率可能持平或者略低于當(dāng)前水平,那么是否隱含著未來(lái)沒(méi)有進(jìn)一步降息的空間呢?這里就需要考慮潛在增速的變化,按照此前央行的研究表明,在經(jīng)受一次性大幅沖擊之后潛在增速還是會(huì)有所回落,所以進(jìn)一步的適度方向還是取決于經(jīng)濟(jì)增速的中樞位置。
除了貸款利率,還要關(guān)注DR007,還是考慮潛在增速變化,疫情前后DR007資金利率的中樞變化幅度從2.5%下到1-1.5%,近期再度回到1.8-2.2%,這個(gè)位置有可能就是央行所認(rèn)為的合理區(qū)間,也是適度的體現(xiàn)。
如何看待讓利與降息可能性?
7月10日央行新聞發(fā)布會(huì)對(duì)1.5萬(wàn)億讓利進(jìn)行了拆分:“利息方面(包括貸款利率下行,包括債券利率的下行,包括通過(guò)再貸款、再貼現(xiàn)政策支持的這些優(yōu)惠利率貸款的發(fā)放)是9300億元,直達(dá)工具和延期還本付息是2300億元,減少收費(fèi)是3200億元。”
對(duì)于1.5萬(wàn)億讓利,有兩點(diǎn)內(nèi)容需要明確:
一是讓利的對(duì)象是實(shí)體企業(yè),不包括個(gè)人,因此個(gè)人住房貸款利率下降等不包括在讓利范疇當(dāng)中。
二是上述央行拆解的讓利規(guī)模是全年的估算值,并非上半年已經(jīng)完成的。對(duì)此我們可以進(jìn)行測(cè)算:
企業(yè)貸款利率下行:易綱行長(zhǎng)表示今年新增貸款20萬(wàn)億,我們可以推算出全年增速為13.2%,2019年底企業(yè)貸款余額約為96.27萬(wàn)億,假設(shè)按照13.2%的增速今年末余額約為109萬(wàn)億。上半年企業(yè)貸款利率下行預(yù)計(jì)為50-60BP,如果假設(shè)下半年企業(yè)貸款利率維持6月底水平不變,那么全年讓利上限約5450-6540億元。
債券發(fā)行利率下行:國(guó)務(wù)院要求今年企業(yè)信用債凈融資額多增1萬(wàn)億,2019年社融口徑企業(yè)債券存量為3.24萬(wàn)億,那么今年約為4.24萬(wàn)億。今年企業(yè)債到期約為7.26萬(wàn)億,因此發(fā)行規(guī)模約為11.5萬(wàn)億。上半年企業(yè)債券發(fā)行利率下降約70BP,如果假設(shè)下半年企業(yè)債券發(fā)行利率維持6月底水平不變,那么全年讓利上限約11.5萬(wàn)億*70BP=805億元。
優(yōu)惠利率貸款發(fā)放:已經(jīng)退出的3000億專(zhuān)項(xiàng)再貸款以及5000億支持復(fù)工復(fù)產(chǎn)的再貸款再貼現(xiàn)的讓利已經(jīng)計(jì)算在企業(yè)貸款利率下行當(dāng)中。對(duì)于剩余的1萬(wàn)億再貸款額度,5月貸款加權(quán)利率大概為4.4%,較去年下降2.3個(gè)百分點(diǎn),就算假設(shè)今年后續(xù)貸款利率降幅擴(kuò)大到3個(gè)百分點(diǎn),最多也只能讓利300億元,貢獻(xiàn)并不大。
初步估算,在假設(shè)下半年利率不再下行的情況下,三者合計(jì)全年讓利規(guī)模約為6500-7600億元,整體利息部分讓利仍然低于央行估算的9300億。
這個(gè)缺口大約2000-3000億之間,合理估計(jì),還是要對(duì)應(yīng)未來(lái)貸款利率的下調(diào),幅度大約20-30BP。
所以從這個(gè)角度分析,考慮讓利,降息仍然是備選項(xiàng)。
央行為什么要提前考慮貨幣政策工具退出?
6月18日劉鶴副總理強(qiáng)調(diào)“風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)要走在市場(chǎng)曲線前面。在經(jīng)濟(jì)下行壓力和各種不確定條件下,要增強(qiáng)預(yù)判性,理解市場(chǎng)心態(tài),把握保增長(zhǎng)與防風(fēng)險(xiǎn)的有效平衡,提高金融監(jiān)管與金融機(jī)構(gòu)治理機(jī)制的有效性”;易綱行長(zhǎng)表示“疫情應(yīng)對(duì)期間的金融支持政策具有階段性,要注重政策設(shè)計(jì)激勵(lì)相容,防范道德風(fēng)險(xiǎn),要關(guān)注政策的‘后遺癥’,總量要適度,并提前考慮政策工具的適時(shí)退出”;郭樹(shù)清書(shū)記則強(qiáng)調(diào)“需要考慮的是,大規(guī)模刺激政策將來(lái)如何退出”。7月10日央行新聞發(fā)布會(huì)更是進(jìn)一步明確,央行提前考慮貨幣政策工具退出的原因,總結(jié)起來(lái)有如下幾個(gè)方面:
(1)針對(duì)疫情出臺(tái)的一些特殊的貨幣政策工具具有階段性,當(dāng)前我國(guó)疫情防控取得顯著成效,各項(xiàng)數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)發(fā)展逐步回歸正軌。
2020年7月10日央行新聞發(fā)布會(huì)提到:“針對(duì)疫情出臺(tái)的一些特殊的、階段性的貨幣政策工具……這是為了給受到疫情沖擊比較嚴(yán)重的企業(yè)獲得現(xiàn)金流支持和必要信貸支持提供幫助。這些措施都是針對(duì)疫情的特殊情況和不同的特點(diǎn)設(shè)計(jì)的,本身就是一個(gè)臨時(shí)性的政策措施,它們是針對(duì)不同時(shí)點(diǎn)需要來(lái)設(shè)定的。當(dāng)政策設(shè)定的情形不再適用的時(shí)候就自動(dòng)退出了。”
當(dāng)前我國(guó)疫情防控取得顯著成效,各項(xiàng)數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)發(fā)展逐步回歸正軌。
投資:固定投資累計(jì)同比增速?gòu)?月的-24.5%上升至5月的-6.3%,其中基建和房地產(chǎn)投資恢復(fù)速度較快。
消費(fèi):社零環(huán)比數(shù)據(jù)自2月以來(lái)一直保持邊際改善,當(dāng)月同比增速也在逐步提升,從2月的-20.5%上升至5月的-2.8%。
出口:3-5月在防疫物資支撐下出口增長(zhǎng)均超市場(chǎng)預(yù)期,未來(lái)雖然可能有所下滑,但和主要經(jīng)濟(jì)體相比,我國(guó)出口狀況相對(duì)較好。
PPI:6月份PPI環(huán)比轉(zhuǎn)正,同比觸底回升,年內(nèi)低點(diǎn)已過(guò),表明生產(chǎn)投資、制造業(yè)的形勢(shì)在進(jìn)一步好轉(zhuǎn)。
此外,根據(jù)央行新聞發(fā)布會(huì)披露的消息,截至6月15號(hào),工業(yè)企業(yè)設(shè)備利用率已經(jīng)達(dá)到或者是超過(guò)去年二季度的平均水平,服務(wù)業(yè)的開(kāi)工率已經(jīng)回升到了90.7%。
從金融數(shù)據(jù)來(lái)看:總量指標(biāo)廣義貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模的增速都明顯高于去年,全社會(huì)的流動(dòng)性是合理充裕。
存款結(jié)構(gòu)變化也顯示出疫情以來(lái)金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度較大。上半年保就業(yè)的政策在加碼確保居民的收入保持平穩(wěn),住戶存款同比多增了1.51萬(wàn)億元。金融體系落實(shí)穩(wěn)企業(yè)的政策,加大對(duì)企業(yè)的支持,企業(yè)存款上半年同比多增3.44萬(wàn)億元。另外,財(cái)政政策的支持力度也在加大,財(cái)政存款和機(jī)關(guān)團(tuán)體的存款投付和支出的速度都在提升,上半年分別少增2443、6756億元。
超儲(chǔ)率下降顯示貨幣政策傳導(dǎo)效率提高。今年6月商業(yè)銀行和金融機(jī)構(gòu)的超儲(chǔ)率是1.6%,比去年同期低了0.4個(gè)百分點(diǎn),應(yīng)該說(shuō)當(dāng)前的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制更為暢通,傳導(dǎo)效率明顯提升。6月貨幣乘數(shù)是6.92,比去年同期高了0.79,處于歷史上較高水平。
此外,近期央行對(duì)全國(guó)300多個(gè)地市進(jìn)行了信貸需求的調(diào)查,結(jié)果顯示企業(yè)的信貸供需兩旺,金融機(jī)構(gòu)審批貸款的提款率上升的比較明顯。調(diào)研的銀行當(dāng)前已經(jīng)審批的企業(yè)貸款規(guī)模大體上超過(guò)了去年的前三季度。企業(yè)的資金需求也比較旺盛,提款率比去年要高5.1個(gè)百分點(diǎn)。
疫情以來(lái)信貸結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化,普惠小微貸款、制造業(yè)貸款增長(zhǎng)明顯。
普惠小微貸款:一方面,普惠小微貸款保持較快的增長(zhǎng),截至5月末普惠小微貸款余額是12.9萬(wàn)億,同比增長(zhǎng)了25.4%,增速高于人民幣各項(xiàng)貸款的增速12.2個(gè)百分點(diǎn)。前五個(gè)月增加的普惠小微貸款是1.4萬(wàn)億,同比多增長(zhǎng)了5381億元。另一方面,5月份新發(fā)放普惠小微貸款的平均利率是5.23%,比上年末下降了0.65個(gè)百分點(diǎn)。
制造業(yè)貸款:截至5月末,制造業(yè)的中長(zhǎng)期貸款余額是4.28萬(wàn)億,同比增長(zhǎng)19.6%,創(chuàng)2011年2月以來(lái)新高。其中,高技術(shù)的制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款同比增速40.9%,和去年同期相比增速又提高了2.5個(gè)百分點(diǎn)。
房地產(chǎn)貸款:此前商業(yè)銀行對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)新增貸款占各項(xiàng)貸款增量的比例曾高達(dá)43%-44%,這幾年在政策引導(dǎo)下該比例逐年下降,今年1-5月份占比已經(jīng)降到25%。
(2)關(guān)注刺激政策的“后遺癥”。
在疫情防控特殊時(shí)期,政府對(duì)于宏觀杠桿的容忍程度有所提升,并支持加杠桿,直接結(jié)果就是道德風(fēng)險(xiǎn)在上升,可能帶來(lái)相關(guān)后遺癥。
對(duì)此,郭樹(shù)清在陸家嘴金融論壇上明確表示:我們都明白,這不是最后的晚餐,因而需要為未來(lái)的日子留下余地。中國(guó)十分珍惜常規(guī)狀態(tài)的貨幣財(cái)政政策,我們不會(huì)搞大水漫灌,更不會(huì)搞赤字貨幣化和負(fù)利率。盡管目前通貨膨脹總體還不明顯,但考慮到國(guó)際供應(yīng)鏈恢復(fù)還需要較長(zhǎng)時(shí)間,要素成本會(huì)進(jìn)一步上升,加之貨幣派生機(jī)理變化,通貨膨脹也有可能卷土重來(lái)。此外,還需要考慮的是,大規(guī)模刺激政策將來(lái)如何退出。進(jìn)入的時(shí)候,四面八方都?xì)g欣鼓舞,退出的時(shí)候可能將十分痛苦。2008年的量化寬松刺激政策到現(xiàn)在為止還未完全消化。
更何況我們本來(lái)就存在較高的存量風(fēng)險(xiǎn),《經(jīng)濟(jì)研究》2020年3月刊刊發(fā)了易綱行長(zhǎng)的論文《再論中國(guó)金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)及政策含義》也有明確闡述:“研究發(fā)現(xiàn),過(guò)去十多年來(lái)中國(guó)宏觀杠桿率上升較快,金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)向銀行部門(mén)集中。針對(duì)這一問(wèn)題,須著力穩(wěn)住宏觀杠桿率,通過(guò)改革開(kāi)放發(fā)展直接融資,讓市場(chǎng)主體能夠自我決策、自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)并獲得相應(yīng)收益,由此在保持杠桿率基本穩(wěn)定的同時(shí),增強(qiáng)金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度,提升金融資源的配置效率。”
具體的刺激后遺癥可能存在于以下幾個(gè)方面:
不良上升和資本消耗過(guò)快。
面對(duì)疫情沖擊與經(jīng)濟(jì)下行疊加的復(fù)雜局面,金融風(fēng)險(xiǎn)有所積聚,不良貸款率有所上升,特別是中小銀行受影響較為嚴(yán)重。央行研究局課題組《客觀看待第一季度銀行業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)》指出:“由于我國(guó)金融周期與經(jīng)濟(jì)周期不完全同步,不良貸款風(fēng)險(xiǎn)暴露存在一定滯后性,加之疫情以來(lái)銀行業(yè)對(duì)企業(yè)實(shí)施延期還本付息等政策,在資產(chǎn)質(zhì)量承壓情況下,后期銀行恐面臨更大的不良貸款處置和資本消耗壓力。”
地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
6月8日全國(guó)財(cái)政廳長(zhǎng)會(huì)議中就明確指出:“會(huì)議要求,始終樹(shù)立風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和底線思維,加強(qiáng)地方政府債務(wù)管理,在當(dāng)前復(fù)雜形勢(shì)下高度重視防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)工作,強(qiáng)化違法違規(guī)舉債責(zé)任追究,不能因?yàn)閼?yīng)對(duì)疫情就不重視債務(wù)風(fēng)險(xiǎn),不能因?yàn)樨?cái)政困難就違規(guī)舉債制造新的風(fēng)險(xiǎn),絕不為解決短期問(wèn)題而留下后遺癥,牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線。”
通脹和局部資產(chǎn)泡沫。
雖然央行反復(fù)強(qiáng)調(diào)我們目前不存在通脹基礎(chǔ),但是市場(chǎng)普遍存在貨幣超發(fā)帶來(lái)的適應(yīng)性預(yù)期,超發(fā)的流動(dòng)性自然也要尋找合適的宣泄,所以通脹有可能卷土重來(lái),以及已經(jīng)出現(xiàn)的局部資產(chǎn)泡沫問(wèn)題容易引發(fā)關(guān)注。
(3)打擊資金空轉(zhuǎn)套利
為對(duì)沖疫情對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)造成的影響,央行加大了貨幣信貸的投放力度。但與此同時(shí),資金套利問(wèn)題也應(yīng)運(yùn)而生。年初以來(lái),監(jiān)管部門(mén)主要關(guān)注以下幾個(gè)方面的資金套利問(wèn)題:
最先引起監(jiān)管部門(mén)關(guān)注的是企業(yè)可能利用貼息經(jīng)營(yíng)貸買(mǎi)房的套利行為。今年3月深圳房?jī)r(jià)漲幅領(lǐng)跑全國(guó),根據(jù)AI財(cái)經(jīng)社報(bào)道[1],背后邏輯是企業(yè)將低利率的經(jīng)營(yíng)貸款投入了房地產(chǎn)市場(chǎng)。為應(yīng)對(duì)疫情沖擊,深圳各區(qū)政府對(duì)疫情中小微企業(yè)貸款的貼息政策,從市一級(jí)到區(qū)一級(jí)均有補(bǔ)貼,貼息比例從20%至100%不等。
消息發(fā)出后,深圳銀保監(jiān)局迅速成立專(zhuān)項(xiàng)工作組,開(kāi)展深入調(diào)查摸底,有針對(duì)性地制定監(jiān)管措施。4月20日,深圳銀保監(jiān)局聯(lián)合人民銀行深圳市中心支行召開(kāi)轄內(nèi)中資商業(yè)銀行行長(zhǎng)座談會(huì),明確提出一系列監(jiān)管要求,并部署開(kāi)展全面自查和監(jiān)督檢查。4月22日,初步摸底排查結(jié)果出爐:“一是未發(fā)現(xiàn)剛注冊(cè)企業(yè)即申請(qǐng)經(jīng)營(yíng)貸的情況;二是未發(fā)現(xiàn)支小再貸款信貸資金通過(guò)房產(chǎn)抵押經(jīng)營(yíng)貸形式流入房地產(chǎn)市場(chǎng)的情況;三是轄區(qū)存在個(gè)別商業(yè)銀行有客戶先全款買(mǎi)房,再以該新購(gòu)置房產(chǎn)作為抵押申請(qǐng)經(jīng)營(yíng)貸的情況,但規(guī)模占比很小”。
上述排查結(jié)果說(shuō)明,前期確實(shí)有少數(shù)企業(yè)通過(guò)房抵經(jīng)營(yíng)貸進(jìn)行融資,但規(guī)模不大,也未發(fā)現(xiàn)大規(guī)模信貸資金流入房地產(chǎn)市場(chǎng)的情況,對(duì)貨幣投放有效性的影響有限。此后監(jiān)管提出了“嚴(yán)禁信貸資金違規(guī)用于購(gòu)房”的具體要求,意圖嚴(yán)控經(jīng)營(yíng)貸購(gòu)房的套利渠道。
之后備受關(guān)注的則是企業(yè)通過(guò)短貸、票據(jù)、短融等方式低息融資,再將籌到資金購(gòu)買(mǎi)結(jié)構(gòu)性存款、理財(cái)產(chǎn)品等套利行為。今年以來(lái)結(jié)構(gòu)化存款規(guī)模大幅上漲超2萬(wàn)億元,M2增速與M1增速的剪刀差從2月的4%持續(xù)上升至4月的5.6%,這表明資金空轉(zhuǎn)和金融風(fēng)險(xiǎn)苗頭已經(jīng)出現(xiàn)。
此外,四月上市企業(yè)億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)(69.900, -1.91, -2.66%)曾收到監(jiān)管問(wèn)詢函,被要求“結(jié)合公司理財(cái)產(chǎn)品收益與銀行貸款成本說(shuō)明公司擁有大量閑置資金的同時(shí)申請(qǐng)銀行貸款的原因及合理性”。公司在回函中公開(kāi)了利用低息(貼息)融資進(jìn)行套利的情況:
公司2019年平均理財(cái)收益在4.2%以上,2019年8月至今的新增貸款的相關(guān)借款還款明細(xì)如下表所示,平均貸款成本3.2%,其中人民幣借款利率已逐步下降至3.6%,美金借款利率更是長(zhǎng)期低于3%(2020年4月更是進(jìn)一步下降至2.2%),結(jié)合公司可以獲取到一定的貸款貼息(貼息比例是實(shí)付利息的50%左右),貸款成本遠(yuǎn)低于公司平均理財(cái)收益率。
——億聯(lián)網(wǎng)絡(luò):關(guān)于深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板年報(bào)問(wèn)詢函【2020】第48號(hào)《關(guān)于對(duì)廈門(mén)億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)技術(shù)股份有限公司的年報(bào)問(wèn)詢函》的回函
4、5月債券市場(chǎng)的加杠桿行為也引起監(jiān)管機(jī)構(gòu)的關(guān)注。4、5月隔夜質(zhì)押式回購(gòu)成交量及其占比保持高位,顯示機(jī)構(gòu)自身杠桿較高。5月30日,央行金融市場(chǎng)司副司長(zhǎng)馬賤陽(yáng)警示說(shuō):“雖然加杠桿是債券市場(chǎng)主流的盈利方式,但隨著杠桿率上升市場(chǎng)波動(dòng)率會(huì)加大,建議大家要以2016年債市波動(dòng)率上升導(dǎo)致的后果為鑒”。
按照銀保監(jiān)會(huì)的披露,6月以來(lái)部分銀行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)違規(guī)參與場(chǎng)外配資,出現(xiàn)亂加杠桿和投機(jī)炒作行為,部分資金違規(guī)流入股市并推高資產(chǎn)泡沫,這些現(xiàn)象也引起監(jiān)管機(jī)構(gòu)的重點(diǎn)關(guān)注。
(4)外圍情況相對(duì)平靜
2020年1季度《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》提到“對(duì)可能的外部風(fēng)險(xiǎn)高度警惕,前瞻性做好政策儲(chǔ)備”。除了國(guó)內(nèi)的保增長(zhǎng)與防風(fēng)險(xiǎn),外圍情況始終是央行重點(diǎn)關(guān)注內(nèi)容之一。
近期BDI大幅回升,海外主要國(guó)家PMI邊際改善以及韓國(guó)出口降幅收窄都表明海外需求確實(shí)存在階段性回升。
從美國(guó)股市以及VIX來(lái)看,美國(guó)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好較3月份有明顯提升;美元流動(dòng)性危機(jī)也有大幅緩解;美國(guó)最新新增非農(nóng)就業(yè)也顯著改善。不管市場(chǎng)對(duì)數(shù)據(jù)本身有多大爭(zhēng)議,但是美國(guó)基本面確實(shí)存在邊際改善,至少整體外圍情況保持穩(wěn)定。
在此背景下,美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾最近在眾議院金融服務(wù)委員會(huì)上關(guān)于經(jīng)濟(jì)前景的描述稍顯樂(lè)觀,他表示隨著經(jīng)濟(jì)的重新開(kāi)放,陸續(xù)公布的數(shù)據(jù)開(kāi)始表明經(jīng)濟(jì)活動(dòng)有所恢復(fù):許多企業(yè)招聘人數(shù)在增加,支出也在增加,經(jīng)濟(jì)比預(yù)期更快地進(jìn)入了重要的新階段。
中美貿(mào)易方面暫時(shí)沒(méi)有進(jìn)一步負(fù)面情況。白宮國(guó)家經(jīng)濟(jì)委員會(huì)主任庫(kù)德洛(Larry Kudlow)美東時(shí)間周二(6月23日)表示,中美貿(mào)易協(xié)議不僅依然完好,而且中國(guó)方面在協(xié)議中一些領(lǐng)域?qū)嶋H上已經(jīng)取得了建設(shè)性的進(jìn)展。
既然短期內(nèi)外圍情況相對(duì)平靜,那么央行繼續(xù)保持觀察,暫時(shí)無(wú)需進(jìn)行進(jìn)一步操作。
(5)金融市場(chǎng)和流動(dòng)性相對(duì)平穩(wěn)
3月22日新聞發(fā)布會(huì)中陳雨露副行長(zhǎng)提到貨幣政策評(píng)估的一個(gè)方面是金融市場(chǎng)與流動(dòng)性環(huán)境。
6月18日陸家嘴論壇上易綱行長(zhǎng)表示:“股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)和人民幣匯率總體穩(wěn)定,二季度以來(lái)我國(guó)主要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)呈現(xiàn)出良好的回升跡象。展望下半年,貨幣政策還將保持流動(dòng)性合理充裕。”
從最近兩個(gè)月的市場(chǎng)表現(xiàn)觀察,金融市場(chǎng)表現(xiàn)最為穩(wěn)定的是權(quán)益市場(chǎng),流動(dòng)性表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定的是DR007,包括R007,雖然也有所上行,但是從利差表現(xiàn)觀察,并沒(méi)有超越季節(jié)性。
(6)對(duì)短期內(nèi)大規(guī)??缇迟Y金流動(dòng)保持警惕
央行相關(guān)部門(mén),以及國(guó)家外匯管理局都高度重視熱錢(qián)流動(dòng)現(xiàn)象,對(duì)于短期內(nèi)大規(guī)模的跨境資本流動(dòng)需要保持高度警惕,也要對(duì)跨境資本流動(dòng)進(jìn)行宏觀審慎管理,當(dāng)然也包括一些微觀的監(jiān)管來(lái)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)的防范,這是因?yàn)槎唐趦?nèi)跨境資本的大進(jìn)大出,可能會(huì)沖擊、影響國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融體系的穩(wěn)健。
如何把握貨幣政策適度與債市機(jī)會(huì)?
下半年債市的機(jī)會(huì),還是要從當(dāng)前問(wèn)題中尋找答案。
貨幣政策發(fā)生了調(diào)整(雖然我們堅(jiān)持認(rèn)為并未轉(zhuǎn)向),導(dǎo)致債券利率曲線顯著上行。問(wèn)題關(guān)鍵在哪兒?
可能還是市場(chǎng)的預(yù)期與政策的錨之間的差異。
那么當(dāng)下政策的錨在哪兒?核心還是基本面,政策從底線管理出發(fā),緊扣基本面的動(dòng)態(tài)變化,邏輯上盡量考慮精準(zhǔn)施策。我們可能過(guò)分看重傳統(tǒng)框架而忽視了新發(fā)展理念帶來(lái)的變化。
所以當(dāng)市場(chǎng)繼續(xù)聚焦于經(jīng)濟(jì)下行壓力仍然較大時(shí),政策已經(jīng)聚焦積極因素顯著增多。所以央行提前退出的原因可以列舉很多條,但是核心還是在于基本面的改善以及政策對(duì)于改善的態(tài)度。
但是往前展望,基本面是否就維持穩(wěn)定改善的趨勢(shì)不變?似乎并不那么簡(jiǎn)單,畢竟從邏輯上,我們需要考慮保增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)存在內(nèi)生矛盾。當(dāng)然判斷無(wú)法取代實(shí)際結(jié)果。對(duì)于小概率橫生的2020而言,現(xiàn)在需要做的可能就是耐心等待和觀察。
回到債市的錨,必然還是政策利率,我們是否可以按照DR007在1.8-2%這個(gè)所謂的適度合理水平對(duì)未來(lái)資金利率展開(kāi)估計(jì)?
如果可以,那么利率曲線的定價(jià)位置可以在哪兒?或者當(dāng)前債市是否有機(jī)會(huì)?畢竟從流動(dòng)性管理考慮,央行對(duì)流動(dòng)性的定義是適度,并非收緊。當(dāng)前長(zhǎng)端與資金利率的利差所體現(xiàn)的應(yīng)該是一種適度的水平。
至于具體的信號(hào),回溯2018年利率牛市開(kāi)啟以來(lái),發(fā)令槍從來(lái)都是貨幣政策行為,預(yù)期差主要圍繞基本面和外圍波動(dòng)。
就如同一季度因?yàn)橐咔閹?lái)了寬松,而二季度走出疫情變?yōu)檫m度,那么三季度和下半年是否始終維持適度?就決定了債市的機(jī)會(huì)和空間。當(dāng)然如果回到央行的潛在增速評(píng)判,我們相信當(dāng)前位置對(duì)于負(fù)債穩(wěn)定以及需要配置的機(jī)構(gòu)而言,考慮絕對(duì)票息,當(dāng)下逐步參與是合理的選擇。
風(fēng)險(xiǎn)提示
貨幣政策調(diào)整超預(yù)期,國(guó)內(nèi)基本面復(fù)蘇超預(yù)期,海外疫情超預(yù)期
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