年報披露季剛剛落幕，長園集團(4.960, -0.08, -1.59%)（維權(quán)）可以拿出來說一說。曾幾何時，這家公司在輻射功能材料領(lǐng)域頗有建樹，是滬市“小而美”的細分龍頭。2016年之前，公司連續(xù)5年凈資產(chǎn)平均收益率維持在10%左右，2013年至2015年3年時間實現(xiàn)了利潤翻番（相較于2012年），2015年凈利潤達到4.83億元。但2016年以后，公司境況卻急轉(zhuǎn)直下，至今累計計提商譽減值近29億元，扣非后合計虧損逾23億元。2019年年報顯示，公司凈利潤虧損8.77億元。那么，公司經(jīng)營“大變局”由何而來？這還得從一場扭曲的控制權(quán)之爭說起。

長園集團起初的實控人是李嘉誠旗下的長和投資。2013年下半年，長和投資逐步減持并退出。隨后，公司便爆發(fā)了長達4年之久的控制權(quán)爭奪戰(zhàn)。沃爾核材(4.920, 0.13, 2.71%)一路豪擲千金、頻頻舉牌，一度取得持股的優(yōu)勢；另一方的公司管理層雖“囊中羞澀”，但也不肯“束手就擒”。雙方你來我往，各出奇招，誰也沒能取得絕對控制。直至2018年1月，雙方才握手言和。長園集團同意向沃爾核材轉(zhuǎn)讓下屬子公司長園電子75%股權(quán)，沃爾核材則逐步減持公司股份，不再覬覦控制權(quán)。這場曠日持久的控制權(quán)之爭就此落下帷幕。

控制權(quán)之爭和平解決，按說公司經(jīng)營發(fā)展理應(yīng)重回正軌。沒想到，公司在2016年、2017年還強撐著的業(yè)績，到了2018年年中就開始大幅變臉，扣非凈利潤降幅達43.85%。這還沒完，當(dāng)年年報扣非后虧損近12億元，同比下降286.77%。公司還大幅追溯調(diào)減了前兩年業(yè)績，2016年凈利潤由6.4億元縮水至1.06億元，2017年凈利潤由11.36億元變?yōu)?7432萬元。

回顧下來，有兩件事讓公司付出了沉重的代價。其一，是將公司發(fā)家之初、立身之本的長園電子轉(zhuǎn)讓給沃爾核材，失去了最優(yōu)質(zhì)的核心資產(chǎn)。其二，兩筆蹊蹺的資產(chǎn)購買，導(dǎo)致公司近40億元的現(xiàn)金流出。這第二件事更不簡單，公司在控制權(quán)爭奪期間，先后于2016年和2017年買入長園和鷹和中鋰新材兩塊資產(chǎn)。其中，長園和鷹作價18.8億元，溢價率652.02%；中鋰新材作價21億元，溢價率367.51%。交易背后，還有另一層安排。長園和鷹的出售方拿到公司支付的現(xiàn)金后，或用于增持公司股份并與管理層結(jié)成一致行動關(guān)系，或?qū)芾韺拥某止善脚_進行增資，把這筆錢變成管理層爭奪控制權(quán)的“彈藥”。這么看來，雙方葫蘆里賣的什么藥已經(jīng)昭然若揭。管理層實際達到了用公司現(xiàn)金維持對公司控制的目標，資產(chǎn)出售方當(dāng)然也不會白干好事，畸高的標的溢價率可見一斑。

惡果就此埋下。既然資產(chǎn)交易大概率只是個利益交換，資產(chǎn)本身的價值、甚至交易的真實性難免要打一個的問號。2017年控制權(quán)之爭尚在進行中，置入資產(chǎn)表面看業(yè)績基本符合預(yù)期，但已能從應(yīng)收賬款、經(jīng)營性現(xiàn)金流等窺出一些異常。2018年半年報，長園和鷹業(yè)績大幅下滑近八成，中鋰新材虧損3735萬元。監(jiān)管問詢后，公司承認長園和鷹可能涉嫌業(yè)績造假。當(dāng)年年報，公司坐實了長園和鷹的造假行為，并對2016年、2017年的報表進行了追溯調(diào)整。調(diào)整后，長園和鷹2016年至2018年商譽減值達14.22億元，中鋰新材的商譽也減值6.63億元。到了2019年，這兩塊資產(chǎn)已然成為拖累公司業(yè)績的沉重包袱，公司把長園和鷹剩余的1.96億元商譽提了個干凈，還虧本甩賣了中鋰新材的控制權(quán)。這么算下來，近40億元現(xiàn)金買來的長園和鷹、中鋰新材，給公司帶來了約11億元的業(yè)績虧損、約23億元的商譽減值及5.63億元的股權(quán)轉(zhuǎn)讓損失，可謂觸目驚心。

表面看，這是一場控制權(quán)之爭引發(fā)的“血案”，其實背后有一些深層原因值得剖析。首先是管理層。當(dāng)初在控制權(quán)爭奪正酣時，管理層接連主導(dǎo)公司收購長園和鷹和中鋰新材。面對監(jiān)管的層層追問，仍信誓旦旦堅稱資產(chǎn)質(zhì)地優(yōu)良、高達數(shù)倍的溢價有業(yè)績支撐。在標的資產(chǎn)爆出業(yè)績造假、交易對方可能負有補償義務(wù)的情況下，管理層的做法也值得玩味：非但沒有表現(xiàn)出積極維護公司利益的跡象和動作，在監(jiān)管的多番函件警醒下，仍執(zhí)意提前解除一致行動協(xié)議，任由交易對方直接減持、安全落地。管理層忠實義務(wù)有名無實，中介機構(gòu)也是形同虛設(shè)。同樣，風(fēng)險暴露前，中介機構(gòu)在多次問詢下都表示資產(chǎn)估值合理、業(yè)績真實；問題浮出水面后，又紛紛推說財務(wù)異常難以發(fā)現(xiàn)。這個過程中，股東約束也基本“聊勝于無”。中鋰新材在收購當(dāng)年即被爆出種種問題，沃爾核材一方派駐的董事、監(jiān)事也頻頻投出反對票。照理來說，看出蹊蹺的投資者大可用手或用腳投票，但公司股東大會還是正常通過，二級市場的股票交易也未見波瀾。

市場約束機制沒能發(fā)揮太大的作用，相關(guān)責(zé)任機制也不盡如人意。對這個案子，監(jiān)管層花了不少心思，年年緊盯、年年問詢，算下來，各類函件有10余份之多。即便如此，各方還是泰然處之、安之若素，你問你的、他答他的，就是篤定責(zé)任的擔(dān)子要么落不下來，落下來也無足輕重。之所以有恃無恐，有過去對造假的行政處罰長期只有區(qū)區(qū)60萬元的原因，有經(jīng)濟犯罪和刑事追責(zé)鮮見介入的原因，也有相應(yīng)的民事追償機制遲遲難以落地的原因。也可拿財務(wù)舞弊經(jīng)典的“壓力-機會-借口”三角理論，對這個案例印證一番。壓力和借口自然不論，原本指望能起作用的約束機制缺失或失靈，讓公司違規(guī)和造假的機會成本大打折扣，不當(dāng)交易甚至業(yè)績造假也就順水推舟、無所顧忌了。

除了當(dāng)時的制度有待完善、市場不夠成熟外，還有一層，即大家對造假欺詐等行為的認識在很長一段時間有所分歧。說整體時，對財務(wù)造假人人痛恨，都欲根除之而后快；一旦論及個案，又經(jīng)常覺得處理起來盤根錯節(jié)、投鼠忌器。表面上只是一家上市公司，背后卻涉及無數(shù)中小投資者、當(dāng)?shù)卣?、就業(yè)和巨額銀行貸款。下手輕了，猶如隔靴搔癢，反倒鼓勵了其他蠢蠢欲動的黑手，危及市場生態(tài)；出手重點，局面可能難以收拾，處理起來也比較復(fù)雜，余波難盡。這樣的分歧使得不少人抱著僥幸心理，甚至覺得財務(wù)造假理所應(yīng)當(dāng)、情有可原。所以說，打擊財務(wù)造假等市場違規(guī)恐怕得放到全市場的格局下來理解。看似個案，實則恰是一單單個案構(gòu)筑起了整個市場生態(tài)。放過單一個案或許解決了眼前的麻煩，但更多的個案冒出來，又會對市場的風(fēng)氣和秩序帶來得不償失的影響。如何在個案和整體中，拿捏好分寸、堅守住底線，是個現(xiàn)實的考驗。

現(xiàn)在，情況不一樣了。長園集團已被立案調(diào)查。新證券法也于今年3月1日起正式施行，相關(guān)責(zé)任機制得到了極大的強化，對那些嚴重的財務(wù)造假、舞弊欺詐行為的問責(zé)懲治力度和廣度空前加大。最近，金融委連續(xù)三次表態(tài)，明確必須堅決維護投資者利益、嚴肅市場紀律，對資本市場造假行為“零容忍”。這些進展，無疑有力回應(yīng)了市場期待，也更統(tǒng)一了大家對財務(wù)造假等失信行為危害的認識。上周末，證監(jiān)會公布了多起典型違規(guī)造假案例。清風(fēng)漸來，激濁揚清，市場建設(shè)和市場生態(tài)也必將迎來更加積極的變化。

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責(zé)任編輯：王涵

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