作者：中國人民銀行貨幣政策司青年課題組

文章|本文將于《中國金融》第14期刊出

2019年至2020年1月份我國CPI同比漲幅逐步走高，主要是受供給側(cè)因素擾動，結(jié)構(gòu)性特征明顯。在此背景下，有觀點結(jié)合疫情防控期間少數(shù)緊俏物資價格短期上行的現(xiàn)象，稱我國可能出現(xiàn)“惡性通脹風險”。近幾個月，同樣受結(jié)構(gòu)性因素影響，CPI漲幅較快回落，PPI漲幅再次落入負值區(qū)間，又有觀點認為這反映出了典型的“通縮風險”。從基本面看，我國經(jīng)濟運行總體平穩(wěn)，總供求基本平衡，貨幣政策保持穩(wěn)健，不存在長期通脹或通縮的基礎(chǔ)。

惡性通貨膨脹的歷史與教訓

關(guān)于惡性通脹的衡量標準，目前尚沒有一個普遍公認的物價漲幅“門檻”，但從多數(shù)研究和歷史經(jīng)驗來看，相關(guān)標準均遠遠超過當前我國物價漲幅，惡性通脹這一概念與我國事實相去甚遠。美國芝加哥大學卡甘（Cagan，1956）將惡性通脹界定為每月物價上漲超過50%（相當于年化漲幅近13000%）。國際會計準則（IAS）第29條將“三年累計通貨膨脹率接近或超過100%”作為預(yù)示經(jīng)濟體發(fā)生惡性通脹的重要特征之一。從歷史經(jīng)驗看，阿根廷在1989年、巴西和秘魯在1990年、俄羅斯在1992年的物價漲幅在2000%~8000%不等，玻利維亞在1985年的物價漲幅超過10000%，魏瑪?shù)聡?922~1923年、匈牙利在1946年、津巴布韋在2008年的物價漲幅百分比甚至數(shù)以億計。相較于這些惡性通脹期間動輒“成千上萬乃至過億”的物價漲幅而言，個別觀點以我國少數(shù)物資短期上漲過快來推測出現(xiàn)惡性通脹風險，既與事實嚴重不符，也易誤導(dǎo)公眾預(yù)期和判斷。

總結(jié)上述出現(xiàn)惡性通脹經(jīng)濟體的共性教訓，主要有三個方面。

一是財政赤字大規(guī)模貨幣化，“中央銀行不向財政透支”的規(guī)則被打破，中央銀行被當作印鈔機直接向財政大規(guī)模透支，貨幣無限擴張，最終導(dǎo)致通貨膨脹失控。舊中國時期，由于國民黨政府大量印鈔為戰(zhàn)時財政融資，在1946年至1948年間曾一度引發(fā)惡性通脹。二是由于爆發(fā)戰(zhàn)爭、政權(quán)失序、社會動蕩等因素，經(jīng)濟秩序紊亂，無法有效組織生產(chǎn)，供給長期趨于停滯，遠不能滿足各類主體需求。三是大宗商品、農(nóng)產(chǎn)品(7.350, -0.06, -0.81%)等重要物資大量依賴進口，同時外債攀升，一旦遭遇匯率大幅貶值，可能引發(fā)國內(nèi)物價快速上漲。目前看，上述三方面可能導(dǎo)致惡性通脹的隱患在我國并不存在。

通貨緊縮的界定與案例

國際上通常認為通貨緊縮是指總體物價水平在一段時間內(nèi)持續(xù)下降（Bernanke（2002）、IMF（2003）、BIS（2004）、Ophèle（2009）、Borio et al（2015）等），并表現(xiàn)為貨幣供應(yīng)量持續(xù)下降和伴隨著經(jīng)濟衰退（易綱，2000）。

總結(jié)起來，典型的通貨緊縮主要具備三個特點。一是總體物價緊縮而非局部物價緊縮。美聯(lián)儲前主席Bernanke（2002）特別強調(diào)了“總體”二字，認為在低通脹經(jīng)濟體中，由于供需、成本等因素變化，一些部門價格下降是正常的，并不構(gòu)成整個經(jīng)濟體的通貨緊縮；只有在物價普遍下跌、樣本廣泛的價格指數(shù)（如CPI）持續(xù)下降時才可稱為通貨緊縮。IMF（2003）將CPI漲幅或GDP平減指數(shù)例舉為較合適的總體物價水平代表指數(shù)，并指出任何經(jīng)濟體中總存在部分結(jié)構(gòu)的相對或絕對價格下降，這是價格信號正常發(fā)揮資源配置作用的體現(xiàn)。二是物價連續(xù)一段時間負增長。法國金融市場管理局主席、法國銀行前副行長Ophèle（2009）明確區(qū)分了通脹弱化（Disinflation）與通貨緊縮（Deflation），前者是指物價漲幅收窄或暫時為負（如物價漲幅從3%下降到1%），而只有物價漲幅持續(xù)為負時，才構(gòu)成后者，即通貨緊縮的范疇。IMF（2003）指出，一至兩個季度的物價暫時負增長，盡管在技術(shù)上可以理解為通縮，但并不值得擔憂。三是伴隨貨幣供應(yīng)量持續(xù)下降和經(jīng)濟衰退。易綱（2000）指出，典型的通貨緊縮具有“兩個特征、一個伴隨”的特點。本質(zhì)上，通貨緊縮的過程是一個商業(yè)信用被破壞的過程。作為一種貨幣現(xiàn)象，通貨緊縮首先是貨幣流通量的下降，而不僅僅等同于價格下降。歷史經(jīng)驗表明，物價水平下降和貨幣供應(yīng)量下降“兩個特征”同時發(fā)生時，必然伴隨著經(jīng)濟衰退，經(jīng)濟增長率下降、失業(yè)率上升，給經(jīng)濟社會帶來危害。

綜合這些特點判斷，局部領(lǐng)域價格漲幅為負、物價漲幅暫時為負、物價漲幅收窄但仍然為正、物價漲幅為負但貨幣供應(yīng)量和經(jīng)濟產(chǎn)出均穩(wěn)健增長等現(xiàn)象，雖然值得重視，但均不符合通貨緊縮的典型特征，研究討論時需厘清概念，并理性客觀看待。

從全球歷史看，比較典型的通貨緊縮主要有美國經(jīng)濟大蕭條和2000年前后日本持續(xù)通縮。1930年至1933年間美國CPI年均下降6.6%，貨幣供應(yīng)量年均下降8.8%，實際GDP年均下降7.3%，“兩個特征、一個伴隨”的特點非常明顯。日本通縮期間的經(jīng)濟波動沒有美國大蕭條期間那樣劇烈，但主要特征是一致的，1998年至2002年間日本CPI年均下降0.4%，同期實際GDP年均僅增長0.4%，貨幣供應(yīng)量同比增速從3%以上降至1%左右的低位，經(jīng)濟和貨幣增長幾乎陷于停滯。分析其原因，這兩次通縮均是由資產(chǎn)價格泡沫破裂與經(jīng)濟主體債務(wù)積壓交織共振所導(dǎo)致，結(jié)合我國經(jīng)濟現(xiàn)狀看并不存在發(fā)生此類風險的基礎(chǔ)。

　在總供給和總需求的框架下分析，我國具備保持物價水平基本穩(wěn)定的有利條件

物價漲幅根本上取決于總供給和總需求的相對變化。我國國內(nèi)經(jīng)濟運行總體平穩(wěn)，總供求基本平衡，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革深入推進，市場機制作用得到更好發(fā)揮，貨幣政策保持穩(wěn)健，貨幣條件松緊適度，不存在長期通脹或通縮的基礎(chǔ)。

總供給層面，我國經(jīng)濟正轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，潛在經(jīng)濟增速遠快于主要發(fā)達經(jīng)濟體，總供給將保持充分，為物價穩(wěn)定打下堅實基礎(chǔ)。從短期看，新冠肺炎疫情暫時給我國經(jīng)濟造成沖擊，其中就包括給物價走勢帶來一定擾動。今年年初以來，為應(yīng)對疫情影響，人民銀行主動作為、積極施策，三次降低存款準備金率釋放1.75萬億元長期資金，根據(jù)疫情防控進展先后安排1.8萬億元再貸款再貼現(xiàn)額度，創(chuàng)新直達實體經(jīng)濟的貨幣政策工具，支持抗疫保供、復(fù)工復(fù)產(chǎn)和中小微企業(yè)等實體經(jīng)濟發(fā)展。當前，在常態(tài)化疫情防控中經(jīng)濟社會運行逐步趨于正常，復(fù)工復(fù)產(chǎn)正在逐步接近正常水平，關(guān)系國計民生的基礎(chǔ)行業(yè)和重要產(chǎn)品穩(wěn)定增長，基本民生得到較好保障，經(jīng)濟社會發(fā)展大局穩(wěn)定。從中長期看，我國發(fā)展仍處于并將長期處于重要戰(zhàn)略機遇期，既有改革開放以來積累的雄厚物質(zhì)技術(shù)基礎(chǔ)，又有超大規(guī)模的市場優(yōu)勢和內(nèi)需潛力，還有龐大的人力資本和人才資源。近年來，三大攻堅戰(zhàn)取得關(guān)鍵進展，經(jīng)濟增長保持韌性，就業(yè)形勢總體穩(wěn)定，居民收入穩(wěn)步增長，人民生活持續(xù)改善，保持了經(jīng)濟持續(xù)健康發(fā)展和社會大局穩(wěn)定，成為中長期內(nèi)物價平穩(wěn)的壓艙石和基本盤。

總需求層面，我國經(jīng)濟逐步向潛在增長恢復(fù)，不會出現(xiàn)經(jīng)濟過熱或過冷導(dǎo)致大幅通脹或典型通縮的情況。從短期看，總需求偏弱，但恢復(fù)速度很快。今年1~5月份，社會消費品零售總額、固定資產(chǎn)投資完成額、進出口貿(mào)易總額分別同比下降13.5%、6.3%、8.0%。近期經(jīng)濟回暖跡象顯現(xiàn)，6月份前三周，乘用車批發(fā)銷量同比增長21%，發(fā)電耗煤量同比增長1.3%。從中長期看，我國經(jīng)濟穩(wěn)中向好、長期向好的趨勢沒有改變，經(jīng)濟增長將保持在潛在產(chǎn)出附近，這是物價水平保持平穩(wěn)的重要保障。受疫情影響，我國經(jīng)濟今年第一季度出現(xiàn)同比負增長，但第二季度以來已經(jīng)向潛在產(chǎn)出水平恢復(fù)，預(yù)計下半年可能恢復(fù)到潛在產(chǎn)出附近，產(chǎn)出缺口較快彌合有助于實現(xiàn)物價平穩(wěn)。

從法律層面看，《中國人民銀行法》規(guī)定我國貨幣政策的最終目標是“保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進經(jīng)濟增長”。中央銀行要保持幣值穩(wěn)定，對內(nèi)保持物價穩(wěn)定，對外保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定。保持物價平穩(wěn)事關(guān)百姓衣食住行，人民銀行歷來在政策制定和執(zhí)行中對此高度重視。同時，《中國人民銀行法》規(guī)定中央銀行不得對政府財政透支，這是不出現(xiàn)惡性通脹的根本保證。1995年前，中央銀行向財政透支和借款的渠道沒有被完全切斷，我國曾發(fā)生三輪較為嚴重的通貨膨脹。1995年《中國人民銀行法》實施后，我國沒有再出現(xiàn)嚴重通脹。當前，穩(wěn)健的貨幣政策更加靈活適度，有利于為物價平穩(wěn)營造良好的貨幣金融環(huán)境。

　今年物價漲幅有望保持在合理區(qū)間運行，惡性通脹和通貨緊縮都不會發(fā)生

一方面，近期CPI漲幅趨于下行，事實上已進一步證偽惡性通脹論。2019年至2020年初，CPI同比漲幅從2%以下逐步走高至5%以上，主要受食品價格尤其是豬肉價格較快上漲所拉動，今年前兩個月還疊加了疫情對供給的影響，既有結(jié)構(gòu)性特征，又有階段性特點。隨著各部門保供穩(wěn)價舉措有力實施，復(fù)工復(fù)產(chǎn)逐步恢復(fù)，食品價格已多月呈現(xiàn)回落態(tài)勢。截至6月23日，豬肉、蔬菜、農(nóng)產(chǎn)品價格分別較2月中旬的年內(nèi)高點下跌13.0%、28.9%、16.4%。5月CPI同比上漲2.4%，漲幅較1月份收窄3個百分點，已連續(xù)四個月下行。全年CPI預(yù)計將呈“前高后低、逐季下行”態(tài)勢，明顯回升的概率不大。總的來看，我國糧食持續(xù)豐收、制造業(yè)基礎(chǔ)雄厚、“房住不炒”定位得到堅持、新業(yè)態(tài)經(jīng)濟蓬勃發(fā)展，食品、衣著、居住、交通通信、教育文化和娛樂等多個CPI分項價格均將保持在合理區(qū)間運行。

另一方面，非食品和工業(yè)品價格低位運行，是總需求仍然偏弱的反映，但不會出現(xiàn)典型的通貨緊縮。短期看，由于2019年第四季度至今年第一季度物價水平基數(shù)較高、國際大宗商品價格年內(nèi)大幅下跌、我國總需求恢復(fù)尚待時日，非食品價格漲幅較低，PPI同比漲幅在1月份短暫回正后再次轉(zhuǎn)負，一段時間里我國物價漲幅仍可能短暫性、結(jié)構(gòu)性地趨于下行。但如果不考慮疫情二次全面暴發(fā)等突發(fā)因素，2020年全年CPI漲幅預(yù)計處于近年來波動中樞位置附近，隨著今年下半年投資和消費需求進一步回暖，工業(yè)品價格同比降幅有望趨于收窄，非食品類價格保持相對穩(wěn)定，不存在典型通縮的風險。同時，我國貨幣信貸規(guī)模保持平穩(wěn)增長，2020年5月末廣義貨幣（M2）同比增長11.1%，社會融資規(guī)模存量同比增長12.5%，有力對沖了疫情影響，第二季度以來多項主要經(jīng)濟指標持續(xù)回暖向好，這與典型的通貨緊縮也完全不同。

總之，保持貨幣幣值穩(wěn)定是人民銀行的法定目標，在當前遭受疫情沖擊、經(jīng)濟逐步復(fù)蘇的特定背景下，既要防通脹也要防通縮，兩手都要硬。下一階段，要堅持建設(shè)好現(xiàn)代中央銀行制度，更加有效地發(fā)揮宏觀政策協(xié)同作用。人民銀行將繼續(xù)統(tǒng)籌推進疫情防控和經(jīng)濟社會發(fā)展工作，在疫情防控常態(tài)化前提下，扎實做好“六穩(wěn)”工作，全面落實“六保”任務(wù)，穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度，引導(dǎo)廣義貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速明顯高于上年，保持物價水平基本穩(wěn)定。