來源：東吳證券(7.920, -0.01, -0.13%)

作者：馬莉/陳騰曦/林驥川/詹陸雨

圖：南極電商2016年至今市值及PE復(fù)盤

數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所

為什么南極電商歷史復(fù)合60%+的業(yè)績?cè)鲩L，只換來了近年來15X-25X的估值水準(zhǔn)？

對(duì)南極電商分歧來自于大家對(duì)公司固有認(rèn)識(shí)：

1、15年泡沫牛市后以類借殼形式上市，原有殼股東的解禁減持形成了長期拋壓；

2、并購時(shí)間互聯(lián)，期待在流量端產(chǎn)生協(xié)同的目標(biāo)一直未實(shí)現(xiàn)，相反移動(dòng)營銷行業(yè)的固有模式對(duì)現(xiàn)金流造成了負(fù)面壓力；

3、收購卡帝樂后，并未對(duì)卡帝樂投入過多的資源，原因是戰(zhàn)略上厘清了階段性重心應(yīng)聚焦于“南極人”品牌本身；

4、經(jīng)銷商負(fù)面訪談、過于輕資產(chǎn)（認(rèn)為南極電商就是賣標(biāo)的公司，對(duì)供應(yīng)鏈把控不夠）等等等等。

以上種種原因都讓基本面型的投資人很難發(fā)自內(nèi)心的把南極電商看作是消費(fèi)品或者是零售商中的大白馬，這也是南極電商估值一直相對(duì)較低的根源。

即使市場對(duì)南極電商有種種質(zhì)疑，但我們不應(yīng)忽視的事實(shí)是南極取得的輝煌成績：

（1）在第一代淘品牌都大部分增速乏力的背景下，南極人增速絲毫沒有減弱，2019年已經(jīng)做到305億GMV/同比48.9%，16年至19年GMV復(fù)合增速高達(dá)61.8%，2020年預(yù)計(jì)GMV在420億+；

（2）從保暖內(nèi)衣起家，品類逐步豐富且陸續(xù)做到前列：

內(nèi)衣：19年90億GMV（阿里平臺(tái)市占率8.4%）、同比46%；其中南極人品牌四個(gè)主要類目排名第一。

床品：19年54億GMV（阿里平臺(tái)市占率8.03%）、同比76%；其中南極人品牌四個(gè)主要類目排名第一。

男裝：19年50億GMV，同比49%；其中，南極人品牌九個(gè)類目排名前三。

女裝：19年18.5億GMV，同比增61%；其中，南極人品牌總體排名第九。

童裝和母嬰：19年32億GMV，同比增31%；其中，南極人三個(gè)二級(jí)類目排名第一，五個(gè)排名第二。

健康生活：19年25億GMV，同比增29%。

南極電商保持高增速的根本——準(zhǔn)確把握零售本質(zhì)與流量規(guī)則：

1）搜索流量下，天貓、拼多多、京東均是千人千面策略，無疑對(duì)頭部品牌有利（龐大的存量用戶）、對(duì)新品類的連帶銷售拉動(dòng)明顯，這也是南極人能在各種白牌混戰(zhàn)的新類目中走出來的重要基礎(chǔ)。

2）南極人強(qiáng)調(diào)高頻產(chǎn)品極致性價(jià)比（高周轉(zhuǎn)下ROE并不低）、中頻性價(jià)比、低頻高品質(zhì)?；诟哌B帶率、高轉(zhuǎn)化率，供應(yīng)商和經(jīng)銷商運(yùn)營南極人品牌明顯更省力，這也是南極人能夠收取標(biāo)牌使用費(fèi)的根基。

3）占GMV5%的標(biāo)牌使用費(fèi)（南極人的收入占GMV約為4%+，其中不少新拓展類目暫不收取標(biāo)牌費(fèi)），和傳統(tǒng)的零售商比較，這個(gè)費(fèi)用完全是應(yīng)得的（Uniqlo作為極致性價(jià)比的標(biāo)桿：FY2018，租金9%+人工13.4%+營銷、折舊、其他等，合計(jì)37.5%，凈利潤率8%；年存貨周轉(zhuǎn)次數(shù)4次；ROE20.35%），也說明這種商業(yè)模式至少在零售端更有效率（雖然公司在供應(yīng)鏈管理上和uniqlo相比仍有較大差距）。

表：2018財(cái)年優(yōu)衣庫（迅銷集團(tuán)）銷售費(fèi)用構(gòu)成及凈利潤情況

億日元占收入比重

廣告和推廣703.13.30%

租金1918.139.01%

折舊攤銷450.552.12%

外包費(fèi)用410.051.93%

人員薪酬2851.0513.38%

其他1641.867.71%

SG&A合計(jì)7974.7437.44%

收入21300.6

凈利潤1693.737.95%

數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所

4）南極人并非做了別人做不了的事情，只是每一步都做了正確的事：13年的保暖內(nèi)衣價(jià)格戰(zhàn)燒出了類目地位和龐大客戶基數(shù)，后期品類擴(kuò)張進(jìn)一步鞏固了這一優(yōu)勢，建立了長期發(fā)展基礎(chǔ)上的公司與供應(yīng)商/經(jīng)銷商共贏的機(jī)制等。這些均一步步拉開了南極人和同行之間的差距，而這背后的源頭是掌舵人的商業(yè)洞察力。

去中心流量時(shí)代到來后，南極電商能否適應(yīng)？

南極電商歷史上成功的背景是中心流量/搜索流量時(shí)代，但值得注意的是，正如以上所述，憑借掌舵人的商業(yè)洞察力，圍繞南極人品牌，靈活調(diào)整在各個(gè)平臺(tái)上的產(chǎn)業(yè)鏈組織方式，從而在多個(gè)平臺(tái)建立競爭優(yōu)勢，是南極電商真正為我們展示出的能力。

因此，首先，無論新興流量如何變化，南極電商在主流中心流量平臺(tái)上的競爭優(yōu)勢不會(huì)變。

其次，就這個(gè)問題我們?cè)c南極電商董事長做過深度交流，他表示，只要在私域流量/社交電商乃至任何新興的領(lǐng)域能夠形成穩(wěn)定的、成規(guī)模的且符合零售本質(zhì)的“人貨場”，南極電商整個(gè)體系就必然會(huì)做出最有效率的調(diào)整去享受新市場紅利。

南極人體量大到一定程度是否會(huì)引起平臺(tái)的制衡？

我們認(rèn)為南極這類頭部商家優(yōu)勢會(huì)越來越明顯，綜合店鋪爆發(fā)和大店聚集趨勢是不會(huì)變化的。

背后的原因在于不同平臺(tái)間競爭越來越激烈，反而會(huì)讓平臺(tái)將更多的流量集中到頭部商家，如果這些頭部商家穩(wěn)不住，對(duì)平臺(tái)的沖擊會(huì)非常明顯，中小商家的流失阻止不了，影響也不會(huì)特別大。

那南極電商應(yīng)該如何定價(jià)？

假定今年GMV420億、貨幣化率維持在4.3%，則收入規(guī)模為18億+，凈利潤14.5億（不考慮時(shí)間互聯(lián)），當(dāng)下382億市值對(duì)應(yīng)市盈率25.5X。綜合考慮，我們預(yù)計(jì)南極電商2020/2021/2022年業(yè)績分別為15.6/20.1/25.5億元，同比增長29%/29%/27%，當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)市盈率分別為24X/18X/15X。與三只松鼠(77.820, -1.07, -1.36%)、壹網(wǎng)壹創(chuàng)(291.500, 1.32, 0.45%)等新零售標(biāo)的相比，顯著折價(jià)（根據(jù)wind一致預(yù)期，三只松鼠、壹網(wǎng)壹創(chuàng)對(duì)應(yīng)2020年市盈率分別為98X/74X）。在當(dāng)下確定性稀缺的大環(huán)境中，市場必然將逐步加深對(duì)公司的認(rèn)知，這也是我們?cè)趯⒛蠘O電商作為四月十大金股已斬獲不俗漲幅后，仍然向市場持續(xù)推薦公司的原因。

風(fēng)險(xiǎn)提示：商業(yè)模式迭代過快

責(zé)任編輯：田原