2019年4月21日，由金斧子、正心谷創(chuàng)新資本、招商證券聯(lián)合主辦的金斧子第三屆私募大會(huì)在深圳召開。本屆私募大會(huì)設(shè)立圓桌論壇，邀請(qǐng)靖奇投資合伙人唐靖人、中安匯富研究副總監(jiān)趙超越、磐耀資產(chǎn)投資副總監(jiān)楊越、沖和資產(chǎn)董事長劉清洪、熵一資本總裁兼首席執(zhí)行官周志彤一同圍繞“探索資本市場(chǎng)新趨勢(shì)”主題，探討未來市場(chǎng)機(jī)遇、投資策略和方向。

嘉賓精彩語錄分享：

我們要敬畏國外技術(shù)，但是也不要妄自菲薄，很多時(shí)候我們也不輸給外國人，我們已經(jīng)做好了準(zhǔn)備跟外資血戰(zhàn)到底，也希望大家能支持我們。

——靖奇投資合伙人唐靖人

我感覺到最大的宏觀預(yù)期差是南方新興產(chǎn)業(yè)的人對(duì)今年的經(jīng)濟(jì)很樂觀，或者說從事股票收益的人對(duì)經(jīng)濟(jì)很樂觀，但是整體大家對(duì)今年經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)還是偏悲觀的。

——中安匯富研究副總監(jiān)趙超越

熊市也好、牛市也罷，即便它是反彈，我也把它定義成最后一次反彈，下一次就是牛市，或者我們把它叫做新一輪牛市的起點(diǎn)。

——磐耀資產(chǎn)投資副總監(jiān)楊越

未來量化這方面，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手方面會(huì)有新的變化，一方面是國外的量化機(jī)構(gòu)會(huì)開放;二是量化本身成交量比以前會(huì)更大。

——沖和資產(chǎn)董事長劉清洪

熵一從來不會(huì)盲目的樂觀，也不會(huì)盲目的悲觀，因?yàn)闃酚^和悲觀對(duì)熵一而言都是我們的投資機(jī)會(huì)。

——熵一資本總裁兼首席執(zhí)行官周志彤

論壇主持人：金斧子合伙人兼CIO萬小勇

以下為圓桌論壇對(duì)話實(shí)錄：

萬小勇：去年以來，國家把資本市場(chǎng)的地位提到了一個(gè)非常重要的戰(zhàn)略高度，市場(chǎng)的監(jiān)管思維、市場(chǎng)的制度有一些很大的變化，國內(nèi)外的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境也有比較大的變化，市場(chǎng)各種主體活力完全被激發(fā)出來了。因?yàn)槭袌?chǎng)是多維的，參與的競(jìng)爭(zhēng)投資策略也是多類的，在這種情況下各種策略都有了一些新的機(jī)會(huì)。

我們今天有幸邀請(qǐng)到了多位機(jī)構(gòu)中佼佼者，請(qǐng)他們從各自的角度談?wù)剬?duì)新的階段、新的機(jī)會(huì)的判斷和認(rèn)識(shí)。先從唐總開始，去年以來，最真切的感受是交易環(huán)境跟以前不一樣了，我想請(qǐng)?zhí)瓶偢覀兎窒硪幌逻@些變化主要體現(xiàn)在哪里，這些變化對(duì)我們的交易、對(duì)我們的策略有什么樣的影響?

唐靖人：首先謝謝金斧子給我這個(gè)機(jī)會(huì)跟大家交流，我叫唐靖人，我是靖奇投資的合伙人。從去年到現(xiàn)在，整個(gè)市場(chǎng)對(duì)我們的改變還是挺大的。昨天我在機(jī)場(chǎng)困了8個(gè)小時(shí)，看了一本書，橋水基金的總裁寫的《危機(jī)》，資產(chǎn)泡沫的暴力導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下滑的大危機(jī)，從國家的角度來看防止2015年的事情再發(fā)生是現(xiàn)在整個(gè)監(jiān)管的趨勢(shì)。

從去年開始我們感覺到期貨市場(chǎng)的監(jiān)管變嚴(yán)了很多，一旦有過度投機(jī)的品種出現(xiàn)，國家會(huì)去看成交量和持倉比是不是符合標(biāo)準(zhǔn)區(qū)間，一旦超過之后，他們就會(huì)采取一些措施，提高保證金比例，增加手續(xù)費(fèi)等。對(duì)于我們做期貨高頻策略的機(jī)構(gòu)來說，這些成本都是非常重要的，一旦這些成本增加，整個(gè)市場(chǎng)最直觀看到的就是成交量下降，參與者的熱情下降，這導(dǎo)致整個(gè)微觀市場(chǎng)結(jié)構(gòu)也會(huì)發(fā)生變化，很有可能我花了3-6個(gè)月研發(fā)的策略在某個(gè)品種上就會(huì)突然失效。

從去年到現(xiàn)在我們的策略在不斷地更新迭代，對(duì)于我們整個(gè)公司來說，在研發(fā)過程中你需要的不止是追蹤市場(chǎng)的趨勢(shì)，因?yàn)槟愕淖粉櫽肋h(yuǎn)是滯后的，新策略開發(fā)速度是趕不上這個(gè)市場(chǎng)的變化速度的，所以更需要我們以統(tǒng)籌的思路做策略上的儲(chǔ)備。當(dāng)子彈不夠多的時(shí)候，市場(chǎng)突然發(fā)生變化，你就會(huì)有應(yīng)對(duì)措施。當(dāng)然去年也不是說不好，基本上期貨策略這邊平均下來收益也有30%，但是這個(gè)過程跟去年比會(huì)痛苦很多，在我們公司現(xiàn)在“996”已經(jīng)是基本操作了，已經(jīng)快要到“007”。

剛才聽高濱總分析了一下去年的趨勢(shì)，對(duì)于用高頻算法做股票，其實(shí)去年的市場(chǎng)是比較好的，因?yàn)橹忻蕾Q(mào)易戰(zhàn)導(dǎo)致去年股市波動(dòng)很大，作為高頻策略還是比較喜歡這個(gè)波動(dòng)的?？赡?018年股市上面對(duì)于大家來說是比較差的年份，但對(duì)于我們這種策略還是一個(gè)挺好的年份。

萬小勇：因?yàn)榱炕哳l的策略回撤比較小、收益比較穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)收益比比較高，因此是投資者非常親睞的一個(gè)策略。這幾年也有一些新的機(jī)構(gòu)加入進(jìn)來，投資者可以選擇的高頻量化策略還挺多的，大家在選擇的時(shí)候，會(huì)想一個(gè)高頻的策略、量化高頻產(chǎn)品、高頻的團(tuán)隊(duì)怎么甄別它的優(yōu)勢(shì)，我想請(qǐng)?zhí)瓶値臀覀兎窒硪幌?，這樣也能讓投資者以后在選擇產(chǎn)品的時(shí)候有一些判斷。

唐靖人：整個(gè)高頻團(tuán)隊(duì)的優(yōu)勢(shì)分兩個(gè)部分，一部分是策略本身的打磨，還有一部分是交易硬件IT的執(zhí)行。從交易本身來看，我們舉個(gè)例子，從2015年的時(shí)候，其實(shí)你策略不行，IT不行，你還是可以賺錢;到2016年基本上是你策略行，IT不行，你也能賺一點(diǎn)錢;到2017年、2018年基本上你兩樣都要很好才有機(jī)會(huì)賺錢;2019年你兩樣都很好，但是都賺不到錢。這個(gè)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)變得越來越激烈，很多外資機(jī)構(gòu)也基本上都進(jìn)來了，從去年開始，其實(shí)國內(nèi)早就充斥著他們的“子孫”，大家需要從中尋找一些差異化。我們基本上是做訂單或者分析，但是我們的數(shù)據(jù)源基本上都是一樣的，交易所提供的就是這個(gè)數(shù)據(jù)，對(duì)于這個(gè)數(shù)據(jù)源你不斷地做分析之后，我這邊觸發(fā)出來的信號(hào)你也會(huì)觸發(fā)。我們排除IT這個(gè)因素，我們自己的打單上面因此也需要做一些創(chuàng)新思維，我可能不是那么循規(guī)蹈矩地打一些看上去很好的單子，因?yàn)檫@樣未必能成交，所以我們的打單風(fēng)格可能會(huì)更偏“浪”一點(diǎn)，這就需要很好的IT執(zhí)行來接受你這個(gè)“浪”。今年應(yīng)該會(huì)上一部講量化高頻交易的電影，叫做《蜂鳥計(jì)劃》，大家可以看一下，這部電影就是講到用微波塔傳輸數(shù)據(jù)，這一塊中國還是非常需要向國外學(xué)習(xí)的，但是也不要妄自菲薄，其實(shí)老外也不可能到國內(nèi)來建微波塔，這個(gè)會(huì)被警察叔叔抓的。我們要敬畏國外技術(shù)，但是也不要妄自菲薄，很多時(shí)候我們也不輸給外國人，我們已經(jīng)做好了準(zhǔn)備跟外資血戰(zhàn)到底，也希望大家能支持我們。

萬小勇：唐總說的很實(shí)在，再說就把自己的策略透露出來了。到時(shí)候那部電影出來我們都給大家贈(zèng)送票，給投資人贈(zèng)送一定的電影票。唐總也知道對(duì)于高頻策略商品來說會(huì)有一些限制，如果單就這個(gè)策略來說，可能空間本身是有限的，我想請(qǐng)問一下唐總，現(xiàn)在我們?cè)趦?chǔ)備和布局方面都有哪些?后面可以成為我們金斧子客戶配置一些重要的選擇。

唐靖人：其實(shí)過去在國內(nèi)大家之所以都從期貨開始做量化高頻，是因?yàn)槠谪洰?dāng)時(shí)寫入的接口API是標(biāo)準(zhǔn)的，但是就像萬總說的，做下去之后發(fā)現(xiàn)容量是有瓶頸的，因?yàn)橹袊钠谪浭袌?chǎng)實(shí)在是不夠活躍，稍微有一點(diǎn)活躍，監(jiān)管也會(huì)把它扼殺在搖籃里面?？偟膩碚f，我們之前在期貨的容量上的確遇到了一些瓶頸，但是好在期貨市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)非常激烈，通過這么多年做了“地獄級(jí)”難度的時(shí)長，我們團(tuán)隊(duì)不斷磨煉技術(shù)、完善流程。我們?nèi)ツ昴甑组_發(fā)了一個(gè)新策略，進(jìn)入股票市場(chǎng)之后，我們的容量進(jìn)一步擴(kuò)大，所以今年新增容量也很多，接下去我們也不會(huì)說跨行跨的太多，我們的優(yōu)勢(shì)在于處理微觀數(shù)據(jù)，不會(huì)做基本面研究，但也會(huì)做其他層面上的研究，我們還會(huì)保持我們?cè)诟哳l上的那個(gè)優(yōu)勢(shì)，把它合理的嫁接到其他領(lǐng)域上。就像我剛才說的股票，包括接下來我們要做的期權(quán)，這對(duì)我們的容量擴(kuò)大都是比較好的。

還有一塊，我們可能對(duì)數(shù)據(jù)貨幣也會(huì)去做一些研究，因?yàn)樽龀绦蚧灰缀锰幘褪悄憧梢院侠淼膲赫C(jī)器的勞動(dòng)，因?yàn)槲覀內(nèi)艘菹⒍鴻C(jī)器不需要。國內(nèi)這些標(biāo)準(zhǔn)交易所基本上都是一周五天的交易，但是比特幣是一周七天24小時(shí)的做交易，我們也不需要資金，我們也不接觸客戶，屬于酒香不怕巷子深。但是現(xiàn)在我們資產(chǎn)管理規(guī)模逐步在上漲，所以酒香也怕巷子深，但是我們有金斧子，希望接下來可以通過金斧子跟大家有一些合作，希望更多的投資者跟我們一起分享財(cái)富積累的過程，也逐漸擴(kuò)大我們的影響力。謝謝!

萬小勇：謝謝唐總，后面會(huì)持續(xù)關(guān)注靖奇投資非常有優(yōu)勢(shì)的產(chǎn)品。趙總，在去年宏觀這個(gè)策略里面，剛才大家也看到了，不管是回撤還是收益都做的非常棒，而且核心團(tuán)隊(duì)不管是從股票市場(chǎng)還是債券市場(chǎng)、商品市場(chǎng)，都立足于產(chǎn)業(yè)研究的角度，建立了自己比較強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)。我想從這幾方面來請(qǐng)教趙總幾個(gè)問題，一是在當(dāng)前的時(shí)間點(diǎn)上來看，市場(chǎng)對(duì)宏觀的一致預(yù)期下，可能會(huì)存在哪些預(yù)期差?市場(chǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)本身有哪幾個(gè)方面有可能存在這種預(yù)期差?在這種預(yù)期差下面我們?cè)趺磥硗顿Y?

趙超越：我們?cè)谑袌?chǎng)上是一個(gè)新成立不久的公司，萬總把我們劃到宏觀對(duì)沖這里面，但是其實(shí)我們的出發(fā)點(diǎn)把自己定義為產(chǎn)業(yè)Bata，我們更多的是從產(chǎn)業(yè)形式出發(fā)，我們觀察產(chǎn)業(yè)、預(yù)測(cè)產(chǎn)業(yè)、從產(chǎn)業(yè)判斷。如果說今年宏觀產(chǎn)業(yè)最大的預(yù)期差，我今天坐在這里，已經(jīng)感受到了兩點(diǎn)，第一點(diǎn)正如前面的嘉賓所說：“我們離北京越近，我們就越悲觀，我們離深圳越近，我們就越樂觀。”今天來參會(huì)的朋友更多關(guān)注于股票市場(chǎng)，今年股票市場(chǎng)一季度的表現(xiàn)也是非常不錯(cuò)，所以說大家對(duì)經(jīng)濟(jì)的信心也是非常樂觀的。我個(gè)人的履歷跟大家不太相同，我是從中端制造業(yè)角度觀察市場(chǎng)，我們國家的經(jīng)濟(jì)是立體的經(jīng)濟(jì)，我們既有粵港澳大灣區(qū)非常市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的一面，但是我們的研究員大部分時(shí)間在河北、云南、山西、內(nèi)蒙，在全國范圍我們衡量下來，大部分的人對(duì)今年的房地產(chǎn)市場(chǎng)還是比較偏悲觀的，因?yàn)槲覀冊(cè)诒狈剑谝恍┥嫌蔚脑牧鲜袌?chǎng)，研究員們感受不到中國經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)的鮮活力。

所以年初我們?cè)谟懻摯蠹医衲陮?duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)怎么看，對(duì)今年房地產(chǎn)的銷售情況怎么看的時(shí)候，當(dāng)初大部分人給的預(yù)測(cè)是今年至少要下滑百分之二三十，因?yàn)橘徺I力被透支了，被過度加杠桿透支了。我同意之前一些專家講的觀點(diǎn)，我們說偏高并不是說泡沫很大，通過我們自己在中微觀調(diào)研的情況來看，今年一季度一二線房地產(chǎn)成交量同比有百分之三四十的增幅，雖然一二線城市在體量的占比占百分之二三十，偏小一些，但是成交量基本持平是遠(yuǎn)超我們預(yù)期的，購買力并沒有如之前預(yù)計(jì)的被貨幣化或者透支了。我們做商品投資或者資產(chǎn)投資的都常講一個(gè)詞叫做資源錯(cuò)配，從長期來看，我們研究供需，只要價(jià)格夠高，一定會(huì)刺激供給，但是我們講究的是錯(cuò)配，講究的是時(shí)間差，講究的是短期這個(gè)問題彌補(bǔ)不了。房地產(chǎn)市場(chǎng)有一個(gè)很大的資源錯(cuò)配，我們?nèi)丝诜慨a(chǎn)的區(qū)域有資源錯(cuò)配。

很多人以前是從農(nóng)村來到城市，現(xiàn)在是從小的城市進(jìn)入大的城市群、大的朋友圈，我們現(xiàn)在講粵港澳大灣區(qū)，我們進(jìn)入了廣深港的朋友圈。大家看到庫存過高的問題，很多人在老家有房，但是那是無效資源，大家來到深圳一樣要買房。房地產(chǎn)市場(chǎng)這個(gè)存量，雖然有的悲觀觀點(diǎn)說城鎮(zhèn)化率已經(jīng)偏高了，人均住宅面積差不多到40平方，已經(jīng)接近飽和的面積，但是實(shí)際上我們有一半以上的房地產(chǎn)庫存是1999年房改之前的庫存，那些房地產(chǎn)沒有小區(qū)、沒有資源配套、沒有小學(xué)、沒有物業(yè)管理，所以大部分城市的舊改還是會(huì)有很多新增的購買力。所以我今天坐在這里，感覺到最大的宏觀預(yù)期差是南方新興產(chǎn)業(yè)的人對(duì)今年的經(jīng)濟(jì)很樂觀，或者說從事股票收益的人對(duì)經(jīng)濟(jì)很樂觀，但是整體大家對(duì)今年經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)還是偏悲觀的。期貨市場(chǎng)里面比較火熱的一個(gè)品種是螺紋鋼，它是用于我們做房地產(chǎn)和基建建設(shè)非常必備的材料，螺紋鋼今年走勢(shì)的價(jià)格結(jié)構(gòu)還是極好的，今年5月份的合約價(jià)格有4000，但是9月份給它定價(jià)只有3700、3800，它的原材料是鐵礦石，今年在巴西出現(xiàn)了歷史上最大的礦難，可能導(dǎo)致全球有5000萬噸到8000萬噸供給短缺，從這兩周開始慢慢兌現(xiàn)，上半年開始我們會(huì)面臨鋼鐵的原材料緊缺，但是鋼鐵的需求韌性依然非常好，會(huì)有一個(gè)資產(chǎn)上面預(yù)期修復(fù)的行情。

萬小勇：再說具體的問題，一季度GDP增長率是6.4%，基本上企穩(wěn)，作為買方的研究員在產(chǎn)業(yè)方面，能觀察到具體的信號(hào)嗎?其實(shí)是會(huì)的。

趙超越：今年1-3月份螺紋鋼的成交比例還是很高的，因?yàn)槿ツ昴甑坠┙o側(cè)結(jié)構(gòu)性改革在環(huán)保上稍微有些放松，所以成交比還是創(chuàng)新高。但即使在我們產(chǎn)量創(chuàng)歷史新高的格局上，我們的庫存依然是下滑的，所以說從整個(gè)鋼鐵的表觀消費(fèi)量指標(biāo)來看，同比有8%-10%，這跟市場(chǎng)給的期限結(jié)構(gòu)以及市場(chǎng)預(yù)期有極大的偏差。

我經(jīng)常跟公司的同事開玩笑說，商品期貨的價(jià)格才是中國經(jīng)濟(jì)的晴雨表，商品運(yùn)用在中國市場(chǎng)的方方面面，我們不斷地工業(yè)生產(chǎn)，每天都要不斷地買原材料，買原礦，買豆粕壓榨飼料，它反映的指標(biāo)是更加直觀的。

萬小勇：中安匯富本身有很強(qiáng)的商品的研究背景、投研背景，借這個(gè)機(jī)會(huì)也想請(qǐng)趙總展望一下，未來一段時(shí)間或者今年三季度，商品主要品種的市場(chǎng)預(yù)期和未來的投資機(jī)會(huì)大概是什么樣的?

趙超越：我們要做的是在我們自己的預(yù)期和市場(chǎng)預(yù)期間找差額，我們覺得對(duì)未來經(jīng)濟(jì)的預(yù)期是非常好的，即便房地產(chǎn)的走勢(shì)不能夠進(jìn)一步上行，但我覺得今年保持平穩(wěn)的可能性非常大。一些偏建筑的行業(yè)，比如說螺紋鋼、鐵礦石，我覺得它在下半年有極大的基差修復(fù)的行情，光這個(gè)行情都有差不多10%-15%的收益率。有色金屬方面，因?yàn)榉康禺a(chǎn)消費(fèi)后端和有色金屬的消費(fèi)是息息相關(guān)的，我覺得房地產(chǎn)銷售這方面是相對(duì)比較穩(wěn)定的，在有色金屬行業(yè)里面有兩個(gè)品種的需求相關(guān)性很強(qiáng)，但是它的供給端差異非常大。今年的鋅是一個(gè)投產(chǎn)大年，這兩年鋅一直是供不應(yīng)求的狀態(tài)，一直到2018年海外礦山瓶頸得到了解決，所以當(dāng)環(huán)保稍微有所放松，鋅就會(huì)不斷地投產(chǎn)，所以今年鋅有5%左右的補(bǔ)給增量，在下半年可以做一些資產(chǎn)配置，這也取決于它們的銷售端有非常大的相似性。市場(chǎng)都在觀察房地產(chǎn)，去年有一個(gè)很有趣的現(xiàn)象：投資和新開工非常好，但是竣工端非常差。我們目前觀察到的情況是，竣工端依然非常不景氣，因?yàn)槠谪浝锩嬗幸粋€(gè)品種叫玻璃，百分之八九十都是運(yùn)用在竣工端安裝，之前玻璃銷售非常差，但是在房地產(chǎn)終端施工這一塊，我們明顯感覺到施工的進(jìn)度已經(jīng)提上來了，所以我們預(yù)計(jì)下半年玻璃在房地產(chǎn)竣工這一端會(huì)有比較好的改善，同樣情況的還有跟建材相關(guān)的PPC這些品種。

萬小勇：今年最火熱的資產(chǎn)無非是A股，磐耀資產(chǎn)就是做A股策略的，無論是在個(gè)股的選擇還是市場(chǎng)趨勢(shì)的判斷，這些年都做的非常出色。我們非常榮幸的邀請(qǐng)到楊總，借這個(gè)機(jī)會(huì)請(qǐng)楊總分享這幾個(gè)問題，現(xiàn)在投資者還是有些猶豫，現(xiàn)階段到底是反彈還是反轉(zhuǎn)?這就涉及到一個(gè)問題，這一輪市場(chǎng)我們?cè)撛趺蠢斫馑?牛市的基礎(chǔ)到底牢不牢靠?

楊越：首先感謝萬總給我這個(gè)機(jī)會(huì)，讓我來到這里跟各位進(jìn)行分享。這個(gè)問題我是這么看的，熊市也好、牛市也罷，即便它是反彈，我也把它定義成最后一次反彈，下一次就是牛市，或者我們把它叫做新一輪牛市的起點(diǎn)，是因?yàn)檫^去一年的確是太悲觀了，整個(gè)一季度的行情我偏向它是估值修復(fù)的行情，過去跌的太狠了，用我們常說的一句話，“天下苦秦久已”。因?yàn)槿ツ甑拇_發(fā)生了很多對(duì)證券二級(jí)市場(chǎng)來講都不是什么好的事情，可以這么說，無論是貿(mào)易摩擦還是去杠桿，對(duì)市場(chǎng)情緒都有影響，但后面其實(shí)是由于流動(dòng)性的喪失，股權(quán)質(zhì)押接連出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，到達(dá)預(yù)警線平倉線，有一些小票出現(xiàn)了成交事故……這一系列的事情導(dǎo)致了大家特別悲觀。

2018年年底的時(shí)候，也是做今年展望的時(shí)候，我就說當(dāng)時(shí)對(duì)中國經(jīng)濟(jì)最悲觀的人都在中國股市，因?yàn)槿绻悴皇且粋€(gè)股民，你對(duì)中國還是比較樂觀的。我覺得中國的發(fā)展速度還是非?？斓?，在去年隨著指數(shù)一波一波的下跌、創(chuàng)業(yè)板嚴(yán)重下跌，跌到1200點(diǎn)的時(shí)候，很多人都覺得經(jīng)濟(jì)要崩潰了、實(shí)體經(jīng)濟(jì)要出問題了、金融要出風(fēng)險(xiǎn)了，其實(shí)這些情緒都是看K線來的，它是晴雨表，實(shí)際上反映了大家情緒的變化。為什么這么說呢?我國這么多年的風(fēng)風(fēng)雨雨，我們大風(fēng)大浪都經(jīng)歷過了，去年這一點(diǎn)波折其實(shí)不算什么，因?yàn)橘Q(mào)易摩擦也好，其他事情也罷，全球化是不可逆的，中美之間的貿(mào)易摩擦不僅僅是關(guān)稅這一個(gè)事情，可能未來一段時(shí)間，未來五年或者十年，我們都會(huì)存在貿(mào)易摩擦，它時(shí)不時(shí)就會(huì)出來，放出來刺激你一下。

那么究竟我們投資投的是什么?投的是公司，投的是行業(yè)，還是說到最后我們投的是國運(yùn)，如果悲觀的連國運(yùn)都不信了，那個(gè)時(shí)候我們?cè)撔攀裁?去年整體跌了挺多，因此誘發(fā)了這一輪快速的上漲、情緒快速的修復(fù)，我們突然覺得原來經(jīng)濟(jì)沒有那么差。宏觀上我們采取了逆周期的調(diào)節(jié)，這個(gè)逆周期的調(diào)節(jié)還是作用明顯的，一季度的數(shù)據(jù)出來之后我們發(fā)現(xiàn)打出了大量的“彈藥”，可以說基本上打到了預(yù)期的百分之七八十，無論是降準(zhǔn)、支持小微企業(yè)，還是在地方債和城投債的續(xù)債和續(xù)約上，都有比較明顯的釋放，這導(dǎo)致去年下跌的邏輯沒有了，這時(shí)候就需要一個(gè)估值修復(fù)，到目前為止我覺得估值修復(fù)的已經(jīng)差不多了，目前已經(jīng)找不到什么估值上的預(yù)期差了。

萬小勇：是的，我們總是說便宜就是買入的理由，因?yàn)榈奶嗔?，今年上半年明顯有估值修復(fù)的痕跡。站在深圳這個(gè)節(jié)點(diǎn)上，你覺得A股市場(chǎng)確定性的因素有哪些?未來不確定因素又來自于哪些方面?后續(xù)怎么發(fā)展?這樣幾個(gè)問題，不知道楊總是怎么看的?

楊越：我是這樣看的，其實(shí)我們?cè)谑袌?chǎng)中賺的都是預(yù)期差的錢，不斷地尋找預(yù)期差，賺預(yù)期差之間的錢，未來的機(jī)會(huì)在哪?就看哪里有預(yù)期差。所以說未來我們還是想找到一些有預(yù)期差的行業(yè)和公司，這是我們的思考。類似于軍工，大家都說它沒什么價(jià)值，不好去研究，是不是今年或者明年以后可以看它的業(yè)績了、可以給PE、可以看估值了?這就是研究方法論的預(yù)期差。同時(shí)它也會(huì)帶來一些問題，大家現(xiàn)在說未來看好5G，我們也堅(jiān)定看好，這個(gè)預(yù)期現(xiàn)在已經(jīng)打的這么足了，三大運(yùn)營商的資本開支，目前我還沒有看到有急速的擴(kuò)張。中國移動(dòng)之前發(fā)布了2018年年報(bào)，年報(bào)中它對(duì)2019年的展望，在5G方面的支出是少于4G的，這其實(shí)很可能會(huì)出現(xiàn)向下的預(yù)期差，當(dāng)出現(xiàn)向下的預(yù)期差之后，市場(chǎng)就會(huì)用腳投票，可能投票的時(shí)候大家又錯(cuò)了，未來真的是有5G時(shí)代，因?yàn)檫@個(gè)趨勢(shì)是不可逆的，但是不是會(huì)帶來好的機(jī)會(huì)?所以在判斷不同的市場(chǎng)預(yù)期的時(shí)候，擇時(shí)是比較重要的，可能它是一個(gè)好的產(chǎn)業(yè)、好的機(jī)會(huì)，什么時(shí)間去參與，或者說什么時(shí)候我們應(yīng)該擁抱烏合之眾，加入到趨勢(shì)里，享受這個(gè)狂歡，什么時(shí)候我們應(yīng)該理性的離開安樂?這個(gè)可能比研究公司更值得研究，因?yàn)楹玫墓局袊貏e多，我可以說上市公司現(xiàn)在有3000多家，它們基本都是中國最優(yōu)秀的公司，基本上是頭部很優(yōu)秀的公司了，當(dāng)然我可以說有些公司還是存在一些瑕疵，這個(gè)比例畢竟是小的。好公司對(duì)于投資來講不見得是好股票，因?yàn)閷?duì)于我們投資者來講，它只有能漲才算是一個(gè)好股票，它是一個(gè)好公司，但是不漲，我賺不到什么錢，對(duì)我就沒有價(jià)值，所以價(jià)值投資投的是價(jià)值觀，我覺得今年的重點(diǎn)是要找到大眾價(jià)值觀的拐點(diǎn)和轉(zhuǎn)折。

談到預(yù)期的話，其實(shí)我們都會(huì)選擇性地忽視一些聲音。我們?cè)诠墒猩蠞q的時(shí)候被動(dòng)地就會(huì)去想一些好的事情，比如覺得中美貿(mào)易談判趨緩了，大家說這是股市上漲的原因。實(shí)際上我們可以看到關(guān)稅的大棒子還懸在頭上，談判并沒有很見成效，當(dāng)然國外媒體也有報(bào)道，我們是不是有選擇性的去看這些事情，我覺得這是很重要的。未來是不是會(huì)出現(xiàn)回調(diào)?我覺得完全有可能，出現(xiàn)回調(diào)的時(shí)候是不是大家又要把這個(gè)事情拋出來說，這是一個(gè)利空，然后又出現(xiàn)下跌，這其實(shí)更多影響的是投資者的情緒。

萬小勇：謝謝楊總，楊總的觀點(diǎn)就是圍繞預(yù)期差做配置，做A股的投資策略研究。這兩天我也讓我們的小伙伴看了一下今年以來各種策略、各個(gè)頭部的表現(xiàn)，我們一個(gè)很重要的CTA方面的合作伙伴沖和資產(chǎn)是跑在前面的，這些年的表現(xiàn)持續(xù)的處于CTA策略里面的前列，由此我就想一個(gè)問題，我們一個(gè)合作的機(jī)構(gòu)或者我們買的一個(gè)產(chǎn)品，它能夠持續(xù)穩(wěn)定為大家盈利，這也是我們考量的最關(guān)鍵的因素之一，這里我想請(qǐng)教劉總一個(gè)問題，你們這些年每年都能保持這樣一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)力，你們的秘訣是什么呢?

劉清洪：謝謝萬總，我們沖和資產(chǎn)是專注于期貨市場(chǎng)中長期趨勢(shì)跟蹤的CTA，在過去幾年我們公開發(fā)行的沖和小轉(zhuǎn)債，1號(hào)、2號(hào)、3號(hào)、4號(hào)，現(xiàn)在發(fā)到8號(hào)，能保持年化20%、30%的收益，我想未來我們的預(yù)期和希望也是保持這個(gè)收益。我們主要是用量化對(duì)沖的手段來做交易，我們沒有用主觀判斷。我想取得這樣的成績基于兩方面的原因，一是我們團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性，北大智能科學(xué)系的教授林教授仍然在積極學(xué)習(xí)，我們走程序到現(xiàn)在已經(jīng)運(yùn)用超過五年了，這些年我們一直還在用機(jī)器學(xué)習(xí)、深度學(xué)習(xí)的手段來改進(jìn)它，去年年底我們有比較大的改進(jìn)，發(fā)動(dòng)機(jī)沒有改，但是變速箱稍微改進(jìn)了一些，這使得我們的收益整個(gè)會(huì)更好一些，它的回撤會(huì)更小一些。

萬小勇：就是提高它的風(fēng)險(xiǎn)收益比。

劉清洪：對(duì)，這就是2018年底做了稍微大點(diǎn)的改進(jìn)。第二個(gè)原因，我們用程序操作大趨勢(shì)。市場(chǎng)的趨勢(shì)有一個(gè)好處，每年從大跨度的來說，12個(gè)月總會(huì)有一些品種有一些行情，有一些會(huì)漲，有一些會(huì)跌，有的時(shí)候年份是大，有的時(shí)候年份是小，不管怎么樣，我們能夠捕捉、跟蹤、追隨這些趨勢(shì)，能夠獲得比較好的收益。

萬小勇：可能現(xiàn)在量化的力量比以前多了，以前同樣是期貨里面，一成是做量化的，九成是做主觀的，現(xiàn)在可能兩成、三成，甚至更多。環(huán)境的變化，包括品種的增加、市場(chǎng)制度的變化，面對(duì)這些變化，我們?nèi)绾尾粩嗟剡m應(yīng)這些變化，保持它的競(jìng)爭(zhēng)力，提高它的競(jìng)爭(zhēng)力?

劉清洪：我想未來量化這方面，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手方面會(huì)有新的變化，一方面是國外的量化機(jī)構(gòu)會(huì)開放;二是量化本身成交量比以前會(huì)更大。這對(duì)我們來說也是挑戰(zhàn)，我們也考慮用中低頻的程序，它對(duì)市場(chǎng)的適應(yīng)能力是非常強(qiáng)的，而高頻現(xiàn)在的容量和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手更大一些，我們?cè)谶@方面也做好了面對(duì)新挑戰(zhàn)的準(zhǔn)備。這一段時(shí)間我們招了更多的學(xué)生，包括林教授的研究生，都是90后，精力充沛，他們?cè)谘芯啃碌臋C(jī)器學(xué)習(xí)、深度學(xué)習(xí)的手段、新的信號(hào)源，我相信很多程序我們?cè)诓粩嗟貜倪^去的小賬戶測(cè)試、大賬戶測(cè)試更多地應(yīng)用到產(chǎn)品里面去，我相信未來會(huì)有更多的業(yè)績，謝謝。

萬小勇：熵一資本是一個(gè)全天候的投資團(tuán)隊(duì)，這個(gè)全天候是說它的投資分享不僅有國內(nèi)資產(chǎn)還有國外資產(chǎn)，不僅有股票還有衍生品、債券等。當(dāng)前主要的矛盾和核心的變量是什么?

周志彤：其實(shí)在一定程度上熵一團(tuán)隊(duì)也是“007”團(tuán)隊(duì)，其實(shí)熟悉熵一資本的朋友也都了解，整個(gè)熵一是做全球宏觀策略的，每天、每年、每個(gè)月我們要關(guān)注的是全球市場(chǎng)，所以一年當(dāng)中我們能休息的只有一天，就是元旦這一天，從周五到周五，老外上班我們還在放假，從這個(gè)角度來說，確實(shí)我們這些年一直更多的是以海外的投資為主，其實(shí)我們之前是以國內(nèi)的投資為主。2015年4月我們從中國的股市全面撤出了之后，到今年才回來，這幾年我們?cè)趪鴥?nèi)A股沒有一股投資，今年我們回來了，這次回來的節(jié)點(diǎn)其實(shí)也很糾結(jié)，因?yàn)槿ツ晁募径日麄€(gè)宏觀數(shù)據(jù)非常慘烈，到今年其實(shí)大家看到了什么東西在變化、什么東西沒有變化，其實(shí)變化的是整個(gè)全球央行的態(tài)度，無論是已經(jīng)走上了正?；缆返难胄?，還是坐在那兒觀察的央行，它們的態(tài)度都變化了，能夠讓他們態(tài)度變化唯一的因素是宏觀的經(jīng)濟(jì)，出乎他們意料的還是下行。

到現(xiàn)在我們回過頭來說中國的變化是什么?大家心里面也很清楚，中國的變化力度是最大的，我們的貨幣政策、財(cái)政政策一整套的全部都上了。在這種狀況下你對(duì)中國的資產(chǎn)，尤其是股票市場(chǎng)，你不懷著一顆要趕緊來投資的心那是不可能的。但是有趣的現(xiàn)象是今年一季度在中國三個(gè)大的市場(chǎng)，分別演繹著不同的故事，它變化的是一個(gè)東西——股票市場(chǎng)高歌猛進(jìn)，大家的信心可以說爆棚了，可能再過一段時(shí)間大家會(huì)提出6000點(diǎn)、1萬點(diǎn)的口號(hào)，大家信心非常足;但是回頭看我們的債市，債市在演繹著另外一個(gè)故事;大宗商品市場(chǎng)又是再另外一個(gè)故事。其實(shí)我們總結(jié)起來，股票市場(chǎng)的投資，無論是機(jī)構(gòu)投資、個(gè)人投資，信心滿滿，債券市場(chǎng)整個(gè)在下行，大宗商品市場(chǎng)多投不敢看長空，空投不敢看長空，大家一直在不斷地切換。

昨天在杭州開會(huì)，國際分析師大會(huì)，我還開玩笑，我說其實(shí)做股票的懷著一顆理想主義的心在做，我們做期貨的其實(shí)是非常非?，F(xiàn)實(shí)主義的心態(tài)在做，這一周出來的數(shù)據(jù)非常亮麗，好嗎?好。但是立馬期貨的表現(xiàn)就說好的可能就不刺激了，我趕緊撤。

我跟大家說這些的目的是，其實(shí)我們也一直在解決一個(gè)問題，核心看什么?毫無疑問，今年全球的市場(chǎng)，我們核心是看中國，既然看中國，不單是我們看中國，其實(shí)全球的投資者今年的目光也在看中國。我相信現(xiàn)在的老外也上夜班，因?yàn)槲覀兘?jīng)常和外國的投行交流，他們說我們今年很辛苦，原來是我們盯夜盤、看美國，他們今年反過來很多也看國內(nèi)，因?yàn)槟悴荒懿豢矗衲昶鋵?shí)美國那件事很清晰了，美聯(lián)儲(chǔ)所我不縮表、不加息，我停了。歐洲那件事，其實(shí)它還沒有縮表，像德國已經(jīng)出現(xiàn)了技術(shù)性衰退。而中國，其實(shí)大家現(xiàn)在唯一看的是中國，中國當(dāng)時(shí)唯一的不確定性是中美貿(mào)易摩擦以及協(xié)定，對(duì)這樣一件事情大家的看法其實(shí)又不一樣，我和老外、和國內(nèi)的朋友聊，老外說我很看好，因?yàn)槟憧次覀兊拿拦啥紳q起來了，一方面是美聯(lián)儲(chǔ)不加息了，另一方面很重要的因素，我們之間的摩擦消除了，中國要買更多美國的商品，中國要買美國的商品，那么美國的企業(yè)利潤不是更好了嗎?我跟國內(nèi)的朋友聊，國內(nèi)的朋友說協(xié)議即將落定，國內(nèi)的日子更好了，我們可以向美國出口更多的商品。回頭想這兩個(gè)里面有一個(gè)一定是錯(cuò)的，因?yàn)槠鋵?shí)大家可以去細(xì)想，同樣一個(gè)信息出來，其實(shí)整個(gè)市場(chǎng)的表現(xiàn)會(huì)非常不一樣，尤其今年特別如此，歐洲也是如此。我跟大家說，以往我們這樣做匯率的時(shí)候，瑞郎是一個(gè)非常避險(xiǎn)、非常穩(wěn)健的貨幣，大家依舊風(fēng)吹草動(dòng)的時(shí)候，首先選擇的是瑞郎，在美元指數(shù)不溫不火走橫線上下波動(dòng)的時(shí)候，居然瑞郎開始悄無聲息的有超預(yù)期的貶值了，這說明什么問題?

所以你說我們的看點(diǎn)在哪里?全球今年很多的看法是信心與悲觀的交織，真正能夠把整個(gè)信心帶起來的核心還是在中國。中國看什么呢?其實(shí)我們一直也在做股票，我們今年做國內(nèi)的股票也是小心翼翼的，因?yàn)槲覀冇X得開這個(gè)車最順暢的一段路可能馬上就過去了，我們得系上我們的安全帶。所以我們?cè)谧龉善钡耐瑫r(shí)，我們會(huì)用更多的衍生品工具，包括場(chǎng)外，我們來進(jìn)行所有組合頭寸保護(hù)，因?yàn)橛幸粋€(gè)東西我們一直是沒有得到一個(gè)很明確的答案和清晰的看法。

確實(shí)我們可以看到在1-3月份國內(nèi)的信貸數(shù)據(jù)非常亮麗，社融非常棒，我們看到了我們想要看到的一切，但是有趣的現(xiàn)象是我們看到了商業(yè)銀行的急速擴(kuò)表，貨幣指數(shù)真的起來了，但是你看央行，中國央行居然在1-3月份是縮表，這就帶來一個(gè)問題，如果按照目前我們的信貸增速，商業(yè)銀行擴(kuò)表的天花板在哪里?勢(shì)必是有幾個(gè)約束：銀行放貸力度、資本充足率、資本金額……我們看到1-3月份整個(gè)央行系統(tǒng)以各種方式補(bǔ)充的整個(gè)資本金已經(jīng)達(dá)到了4000億，如果把它們今年全年的計(jì)劃和擬發(fā)行的各種方式加起來應(yīng)該可以達(dá)到12000億，這個(gè)在一定程度上確實(shí)可以解決它的問題，但是它是有天花板的，我們的問題就在于接下來央行會(huì)怎么辦，是縮表?繼續(xù)維持?還是會(huì)擴(kuò)表?我們不知道，我們會(huì)系著我們的安全帶慢慢往前走，熵一從來不會(huì)盲目的樂觀，也不會(huì)盲目的悲觀，因?yàn)闃酚^和悲觀對(duì)熵一而言都是我們的投資機(jī)會(huì)，因?yàn)槲覀兙褪呛暧^對(duì)沖基金，目前我們核心就是在看這個(gè)東西。

萬小勇：周總分析的非常詳盡，大家尤其要注意的是，從全球的視角來看，我們最看中的就是中國的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。對(duì)于中國的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在目前這個(gè)階段，你要系著保險(xiǎn)帶，戴著安全帽行駛，做好風(fēng)控。其實(shí)上午伍戈和高濱都提到了對(duì)匯率的看法，我們的投資者其實(shí)也有相當(dāng)?shù)暮Ｍ獗尘?，?duì)這個(gè)變量、對(duì)人民幣匯率的趨勢(shì)是尤其關(guān)注的，借這個(gè)機(jī)會(huì)請(qǐng)周總也談?wù)勥@方面的看法。

周志彤：匯率對(duì)我們來說是作為非常大的一類資產(chǎn)存在，我們對(duì)匯率有一整套的研究和分析體系，但是在這個(gè)體系里面，人民幣匯率的形成以及價(jià)格的運(yùn)行機(jī)制對(duì)我們來說是和其他的匯率體系是不一致的，因?yàn)檫@是人民幣匯率自身形成的一些特點(diǎn)和中國的國情決定的。既然說到人民幣的匯率問題，我非常同意剛才高濱博士提到的對(duì)人民幣匯率的一些基本看法，因?yàn)槠鋵?shí)在一定程度上我們的匯率受到各方面的管控，雖然我們有波動(dòng)的區(qū)間，但是還有各方面的，至少窗口指導(dǎo)是不可避免的，但是這個(gè)是不是意味著它的升值和貶值就不可能呢?它是可以的，可以有一定的變化。

在接下來的一段時(shí)間里面，其實(shí)中國至少說人民幣匯率不會(huì)出現(xiàn)像“811匯改”之后出現(xiàn)的那種狀況，因?yàn)榇蠹移鋵?shí)已經(jīng)更清楚地看到了中國目前整個(gè)經(jīng)濟(jì)調(diào)整向好趨勢(shì)的情況。

中國的整個(gè)負(fù)債，大家看到這十年從142左右一直上升到253左右，但是其實(shí)在這個(gè)上升的過程當(dāng)中我們也看到了，居民部門的債務(wù)雖然上升很快，但是原來我們的基數(shù)是比較小的。另外，企業(yè)的債務(wù)部門債務(wù)上升相對(duì)比較快，但是目前來說基本上并不在這一塊加杠桿，今年杠桿其實(shí)更多是加在了政府部門。所以從這方面來說，整個(gè)中國目前的債務(wù)水平是可控的，在這個(gè)大前提下，從債務(wù)結(jié)構(gòu)來看，整個(gè)中國是以內(nèi)債為主而并非外債，外債占比并不高，這個(gè)跟我們?nèi)ツ曜鰢覅R改是一樣的，在整個(gè)債務(wù)里面內(nèi)債比重相對(duì)高外債比重相對(duì)低的時(shí)候，其實(shí)很難受到匯率的沖擊，這是從大的方向上來看。但是有一點(diǎn)隱憂來看，在目前整個(gè)調(diào)整期出現(xiàn)了，比如這次整個(gè)一季度的宏觀數(shù)據(jù)出來之后，大家看到了房地產(chǎn)的投資起來了，但是制造業(yè)的投資沒有，投資應(yīng)該把制造業(yè)拉開來看風(fēng)向。我們和銀行的朋友聊，其實(shí)在2016年之前銀行的壞賬率各方面相對(duì)是走高的，走高的同時(shí)它占比最大的一塊，叫“兩高一剩”的行業(yè)，而這些行業(yè)因?yàn)殚L期的產(chǎn)能過剩，已經(jīng)造成了極低的負(fù)利潤。我們做了供給側(cè)改革之后，這些不良資產(chǎn)居然現(xiàn)在成為了銀行的優(yōu)良資產(chǎn)，因?yàn)檫@種優(yōu)良資產(chǎn)的改變，也促使了這些行業(yè)進(jìn)行了新的投資。但是資金就這些，它其實(shí)在一定程度上侵占了我們?cè)瓉硐胍龅?、需要做結(jié)構(gòu)性調(diào)整的，需要國家扶持的、未來發(fā)展的這些行業(yè)的投資其實(shí)并沒有得到很明顯的改善。

今天上午很多嘉賓也提到說中國的未來在哪些行業(yè)，其實(shí)這些行業(yè)是更需要投資的。但是如果一個(gè)大的經(jīng)濟(jì)體里面的制造業(yè)如果沒有起來，那么未來你的匯率或許是在一定程度上會(huì)承壓，但是也不至于說有大的貶值。

萬小勇：非常贊同周總的觀點(diǎn)，我這里也為周總的觀點(diǎn)提一個(gè)微觀的證據(jù)，中國很多贊助，CTA贊助的都是鋼鐵企業(yè)，還包括白酒，說明它有利潤可以贊助亞運(yùn)會(huì)。

剛才各位嘉賓也從自己的策略出發(fā)，給我們做了很精彩的分享，相信他們的觀點(diǎn)和理解對(duì)于我們的投資人客戶做好投資理財(cái)是非常有參考意義的。因?yàn)闀r(shí)間關(guān)系，圓桌就到這里，大家可以在會(huì)后再繼續(xù)交流，謝謝大家!