在上周，中國股市出現(xiàn)了大幅波動，再度引發(fā)了對中國資本市場的諸多擔(dān)憂，包括以散戶為主的投資者結(jié)構(gòu)缺乏足夠的理性，同時(shí)也缺乏有效的做空或者做多機(jī)制，使得市場價(jià)格容易出現(xiàn)大幅波動。而目前經(jīng)濟(jì)還處于下行期，股市的短期大漲也引發(fā)了對投機(jī)泡沫的擔(dān)憂。

確實(shí)，中國資本市場在過去確實(shí)存在著許多缺陷，但是大家不要忘記我們的資本市場誕生才不到30年，而國外成熟的資本市場已經(jīng)運(yùn)行了100多年，因此我們現(xiàn)在的很多問題他們當(dāng)初也經(jīng)歷過。而要理解中國資本市場的未來，以及為什么從去年到今年，中國先后出現(xiàn)了債券牛市和股票牛市，其實(shí)也需要從歷史的角度來思考我們的未來。

一、中國居民，財(cái)富主要是房子。

在中國，過去10年是房地產(chǎn)的黃金十年。而得益于房價(jià)的持續(xù)上漲，房子也成為中國居民財(cái)富的主要載體。

根據(jù)瑞信研究院2018年度的《全球財(cái)富報(bào)告》，截止2018年，中國居民擁有的總財(cái)富約為52萬億美元，約合357萬億人民幣，其中金融資產(chǎn)占比約38%，而非金融占比約為62%，而非金融資產(chǎn)其實(shí)主要就是房子。

外資對中國的研究未必精確，根據(jù)中國家庭金融調(diào)查與研究中心《2018年中國城市家庭財(cái)富健康報(bào)告》，測算中國城市家庭總資產(chǎn)為428.5萬億人民幣，其中住房資產(chǎn)占比高達(dá)77.7%，而金融資產(chǎn)占比僅為11.8%，還有10.5%是其他類資產(chǎn)。

我們自己也做了類似的研究，結(jié)果顯示中國居民18年的總資產(chǎn)為465萬億人民幣，其中房產(chǎn)占比為70%，而金融資產(chǎn)占比為30%。

因此，綜合各項(xiàng)研究來看，中國居民財(cái)富中房子占據(jù)絕對大頭，占比在70%左右。而根據(jù)《全球財(cái)富報(bào)告》的數(shù)據(jù)，從全球來看房產(chǎn)的占比不到50%，這意味著中國居民財(cái)富中的房產(chǎn)占比遠(yuǎn)高于全球平均水平。

二、工業(yè)化時(shí)代，房產(chǎn)是財(cái)富的載體。

為什么中國人買了這么多房子?

一個(gè)解釋是這是中國人的天性，華人不管到哪都愛買房，但事實(shí)好像并非如此。比如在中國臺灣，居民房產(chǎn)占總資產(chǎn)的比值只有34%，而金融資產(chǎn)占比高達(dá)66%。新加坡也是華人社會，但是居民房產(chǎn)占總資產(chǎn)的比值也只有45%。

我們認(rèn)為，之所以房地產(chǎn)成為了中國居民財(cái)富的載體，和過去我們所處的工業(yè)化時(shí)代有密切的關(guān)系。

工業(yè)化時(shí)代，房地產(chǎn)主導(dǎo)了經(jīng)濟(jì)。

在改革開放以后，中國經(jīng)濟(jì)開始了起飛，并開始了轟轟烈烈的工業(yè)化進(jìn)程，成功地成為了世界工廠。這背后有著人口紅利、城市化和全球化三大紅利的推動，其中全球化帶來了外需，而人口紅利和城市化帶來了內(nèi)需，并主要集中在房地產(chǎn)行業(yè)。

從表面上看，中國的房地產(chǎn)行業(yè)并不大，18年中國的GDP高達(dá)90萬億，而房地產(chǎn)業(yè)增加值為6萬億，房地產(chǎn)只占GDP的7%左右。但是換一個(gè)視角來看，18年中國社會消費(fèi)品零售總額為36.6萬億，而商品房銷售總額為15萬億，居民買房花掉的錢接近消費(fèi)的一半了，說明房地產(chǎn)對中國經(jīng)濟(jì)的影響絕對不止7%。

統(tǒng)計(jì)局把房地產(chǎn)歸于服務(wù)業(yè)，而把給房地產(chǎn)配套的建筑業(yè)歸于第二產(chǎn)業(yè)，如果把這兩者都定義為廣義房地產(chǎn)行業(yè)，那么在GDP中的占比就達(dá)到13%。而且房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展可以帶動無數(shù)的相關(guān)中上游行業(yè)，我們通過2012年的投入產(chǎn)出表可以計(jì)算得到，廣義房地產(chǎn)行業(yè)的GDP每增加1單位，將帶動其它行業(yè)的GDP增加1.6單位，如果據(jù)此計(jì)算的話，我國1/3的經(jīng)濟(jì)活動都與房地產(chǎn)行業(yè)有關(guān)。

此外，工業(yè)化的中國經(jīng)濟(jì)過去主要靠投資驅(qū)動，而在三大投資當(dāng)中，我們發(fā)現(xiàn)和中國GDP增速相關(guān)性最高的就是房地產(chǎn)投資，兩者的相關(guān)性高達(dá)70%，地產(chǎn)投資的變化幾乎可以解釋過去10年當(dāng)中的每一次大起大落。

由此可見，房地產(chǎn)行業(yè)提供了工業(yè)化時(shí)代中國經(jīng)濟(jì)的主要需求。

工業(yè)化時(shí)代，房地產(chǎn)主導(dǎo)了融資。

而房地產(chǎn)對于中國經(jīng)濟(jì)的意義不僅是提供了需求，還提供了融資。

由于房地產(chǎn)具有極強(qiáng)的帶動作用，與地產(chǎn)有關(guān)的行業(yè)也在中國銀行信貸中占據(jù)了重要的地位。截止18年末，中國房地產(chǎn)貸款余額為38.7萬億，占136萬億貸款余額的比例高達(dá)28%，如果再算上采礦業(yè)、金屬冶煉加工、非金屬礦制造等與地產(chǎn)高度相關(guān)行業(yè)的貸款的話，占比也達(dá)到接近1/3。

從債券市場來看，目前中國債券市場信用債余額大約20萬億，其中房地產(chǎn)、建筑業(yè)和采礦業(yè)三大行業(yè)的信用債存量占比是35.5%，占比超過1/3。

而影子銀行也有很大一部分是為地產(chǎn)行業(yè)服務(wù)的，以信托業(yè)為例，18年3季度末非金融行業(yè)的資金信托余額為12萬億，而其中房地產(chǎn)、建筑和采礦三大行業(yè)信托余額為4萬億，占比也在1/3。

工業(yè)化時(shí)代，房地產(chǎn)承載了財(cái)富。

因此，在中國工業(yè)化的時(shí)代，房地產(chǎn)行業(yè)不僅負(fù)責(zé)提供經(jīng)濟(jì)的需求，還提供了銀行的融資，同時(shí)也是居民財(cái)富的主要載體。這其實(shí)構(gòu)成了一個(gè)完美的循環(huán)，只要中國老百姓不停買房，那么中國就有增長、銀行有活干、居民還有錢賺!

三、人口紅利結(jié)束，地產(chǎn)周期見頂。

出生人口新低、年輕人口見頂。

但是，房地產(chǎn)這個(gè)循環(huán)的關(guān)鍵在于要有人買房，而中國現(xiàn)在最大的變化是大家不想生了。統(tǒng)計(jì)局最新的數(shù)據(jù)顯示，在全面放開了二胎之后，2018年中國的新出生人口只有1523萬，比上一年減少了200萬，創(chuàng)下了過去50年的最低水平。

而由于計(jì)劃生育政策，中國上一輪出生人口的高峰是1987年的2550萬，而中國人首次購房的年齡大約在25-30歲，這意味著中國的購房需求高峰已經(jīng)在2012年-2017年之間見頂了，而且未來會持續(xù)下滑。

我們研究了美國、日本、韓國等發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)在所有這些國家，地產(chǎn)需求的頂峰都是和年輕人口的數(shù)量掛鉤的，一旦年輕人口的數(shù)量見頂，那么地產(chǎn)需求就會出現(xiàn)歷史的頂峰。

在2013年，中國的商品房銷售面積曾經(jīng)達(dá)到過13億平米的短期高點(diǎn)，但在沉寂了兩年之后，2016年中國商品房銷售面積激增至15.7億平米，并在17、18年進(jìn)一步上升至17億平米的歷史高峰，貌似國際經(jīng)驗(yàn)在中國又被推翻了。

棚改貨幣化退潮、房地產(chǎn)歷史頂峰。

其實(shí)，過去幾年地產(chǎn)銷售井噴的關(guān)鍵動力在于棚改貨幣化安置。在13年時(shí)我國還沒有實(shí)施棚改貨幣化，而在16年以后每年棚改目標(biāo)升至600萬套，其中50%以上都是貨幣化安置。假定每套住房100平米，就意味著16年以后每年棚改貨幣化帶來了額外3億平米的商品房銷量，這基本上可以解釋這幾年地產(chǎn)銷量的增加，因?yàn)樾略龅匿N量基本上全都在棚改貨幣化加碼的三四線城市。

而按照18年時(shí)我國制定的3年棚改1500萬套攻堅(jiān)計(jì)劃，在扣除18年完成的580萬套之后，意味著剩余兩年的棚改年均目標(biāo)僅為460萬套，相比過去幾年的600萬套降幅接近20%。我們統(tǒng)計(jì)19個(gè)省份公布的19年棚改目標(biāo)，計(jì)劃總開工260萬套，比18年下降了20%。

因此，在棚改貨幣化逐漸淡出之后，我國房地產(chǎn)銷售將回歸人口結(jié)構(gòu)主導(dǎo)的主線，這也就意味著地產(chǎn)銷售的歷史大頂或已在過去兩年出現(xiàn)，而19年的頭兩個(gè)月主要城市和地產(chǎn)商的地產(chǎn)銷售均出現(xiàn)大幅負(fù)增、而且主要在三四線城市，或是地產(chǎn)銷售見頂?shù)淖詈米C明。

四、后工業(yè)化時(shí)代，資本市場是財(cái)富的載體。

服務(wù)和科技產(chǎn)業(yè)崛起。

但是，美國等的經(jīng)驗(yàn)顯示，房地產(chǎn)銷量會隨著人口紅利見頂，但這并不意味著經(jīng)濟(jì)的見頂，這只是意味著工業(yè)化的結(jié)束。

而在后工業(yè)化時(shí)代，雖然買房的人變少了，但是隨著人口老齡化，大家對教育、醫(yī)療、養(yǎng)老等服務(wù)業(yè)的需求會持續(xù)上升，與此同時(shí)，大家也愿意為人工智能、5G手機(jī)付費(fèi)，這意味著科技和服務(wù)業(yè)將是未來產(chǎn)業(yè)發(fā)展的主要方向。

資本市場成為財(cái)富載體。

而在后工業(yè)化時(shí)期，財(cái)富的載體將發(fā)生變化。在工業(yè)化的時(shí)代，是房地產(chǎn)在承載著居民的財(cái)富。而在科技與服務(wù)業(yè)主導(dǎo)的時(shí)期，是那些提供科技與服務(wù)的公司在創(chuàng)造財(cái)富，而所有公司的資產(chǎn)都是由股權(quán)和債權(quán)構(gòu)成的，所以這些股權(quán)和債權(quán)將是未來的財(cái)富載體。

比如說大家都愛用華為的手機(jī)，也對華為的5G技術(shù)充滿期待，這說明華為的研發(fā)創(chuàng)新就是在創(chuàng)造財(cái)富，而華為公司的股權(quán)和債權(quán)就很值錢。

同樣的道理，大家離不開微信和支付寶，需要更好的醫(yī)療和教育服務(wù)，那么騰訊和阿里、以及那些能夠提供優(yōu)秀醫(yī)療和教育服務(wù)的公司就是在創(chuàng)造財(cái)富，這些公司的股權(quán)和債權(quán)也承載著財(cái)富。

美國居民、主要財(cái)富是金融資產(chǎn)。

我們發(fā)現(xiàn)，美國居民的財(cái)富構(gòu)成和中國截然相反，他們的金融資產(chǎn)占比高達(dá)70%，而房產(chǎn)的占比不到30%，而這些金融資產(chǎn)里面只有很少一部分是銀行存款，而有超過80%的部分是股票、債券或者養(yǎng)老金，而養(yǎng)老金其實(shí)也主要投向股票和債券。

所以，美國經(jīng)濟(jì)其實(shí)是和我們不一樣的財(cái)富循環(huán)。他們居民的資產(chǎn)主要投向資本市場，投向美國公司的股權(quán)和債權(quán)，而這些公司則負(fù)責(zé)提供好的科技和服務(wù)，只要這些公司能夠持續(xù)創(chuàng)造價(jià)值，那么美國居民的財(cái)富就能夠保值增值，而美國居民有錢之后就可以放心消費(fèi)，去享受這些公司提供的科技和服務(wù)。

我們發(fā)現(xiàn)，不僅是在美國，在大多數(shù)發(fā)達(dá)國家，其居民財(cái)富都是以金融資產(chǎn)為主。例如日本居民的金融資產(chǎn)占比高達(dá)61%，而英國也有53%。而絕大多數(shù)發(fā)展中國家，其居民財(cái)富都是以房地產(chǎn)為主，例如印度、印尼和泰國的居民房產(chǎn)占比均超過70%。這其中透露的一個(gè)重要信息，就是后工業(yè)化時(shí)代的財(cái)富載體將從房地產(chǎn)轉(zhuǎn)向資本市場。

五、中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型：告別地產(chǎn)時(shí)代，迎接金融時(shí)代。

過去，房地產(chǎn)和銀行助力企業(yè)成長。

在工業(yè)化時(shí)代，中國絕大多數(shù)企業(yè)成長的關(guān)鍵在于房地產(chǎn)和銀行信貸，其中房地產(chǎn)提供了需求，而銀行信貸提供了資金。

目前中國一年的商品房銷售金額達(dá)到15萬億，因此在地產(chǎn)行業(yè)才會出現(xiàn)年銷售額超過5000億的龍頭企業(yè)。也正是依靠著一年15萬億的地產(chǎn)銷量，中國的粗鋼產(chǎn)量達(dá)到一年9億噸，占據(jù)了全球的50%，我們才能養(yǎng)活這么多的鋼鐵、水泥等重化工業(yè)。而房子的熱賣也帶動了房地產(chǎn)有關(guān)的消費(fèi)，諸如家電、裝潢等行業(yè)。

而大多數(shù)工業(yè)都是重資產(chǎn)的行業(yè)，靠著銀行信貸支持就能夠擴(kuò)張。18年中國的銀行業(yè)的總資產(chǎn)已經(jīng)達(dá)到260萬億，躍居全球第一，這對于中國過去的工業(yè)化功不可沒。

未來，資本市場助力企業(yè)成長。

但是在科技和服務(wù)業(yè)的時(shí)代，無論是科技背后的知識產(chǎn)權(quán)，還是服務(wù)業(yè)背后的人力資本，都是輕資產(chǎn)，這些行業(yè)的發(fā)展已經(jīng)無法再靠房地產(chǎn)和信貸去拉動，而只能靠資本市場來推動發(fā)展。

美國擁有FAAMG五大巨頭企業(yè)，比如說美國的Facebook，目前的市值高達(dá)5000億美元，其上市前共進(jìn)行了十輪股權(quán)融資，而微軟、亞馬遜、谷歌、蘋果等其他四家著名公司也都是通過資本市場培育長大的。

而在中國，目前新經(jīng)濟(jì)的龍頭是騰訊和阿里，其中阿里的成長離不開軟銀在2000年時(shí)2000萬美元的早期投資，而騰訊的成長則受益于Naspers在2001年3300萬美元的投資，此后又分別通過美國和香港的資本市場進(jìn)一步發(fā)展壯大。

因此，中國經(jīng)濟(jì)未來要從工業(yè)化轉(zhuǎn)向服務(wù)業(yè)和科技產(chǎn)業(yè)，關(guān)鍵就是用資本市場來取代房地產(chǎn)和銀行信貸，來幫助中國企業(yè)成長，同時(shí)也是幫助居民未來的財(cái)富保值增值。

發(fā)展資本市場，關(guān)鍵在于寬進(jìn)嚴(yán)出。

今年2月份的中央政治局會議發(fā)布了《深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力》，里面提出金融要為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，滿足經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展和人民群眾需要。其中第三條專門提到要建設(shè)一個(gè)規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，完善資本市場基礎(chǔ)性制度，把好市場入口和市場出口兩道關(guān)，加強(qiáng)對交易的全程監(jiān)管。

由此可見，我們的政策已經(jīng)把大力發(fā)展資本市場上升為國家戰(zhàn)略，而其中的關(guān)鍵其實(shí)是“寬進(jìn)嚴(yán)出”，把好市場的入口和出口。

在過去，中國的資本市場是典型的“嚴(yán)進(jìn)寬出”。首先是出口過松，債券市場缺乏違約，在股票市場缺乏退市，這意味著壞人做了壞事得不到應(yīng)有的懲罰，結(jié)果就是劣幣驅(qū)逐良幣，而資本市場淪為財(cái)富的收割機(jī)。出口過松導(dǎo)致進(jìn)口過嚴(yán)，上市要求很嚴(yán)格，但結(jié)果是很多有希望的初創(chuàng)企業(yè)得不到上市機(jī)會，而符合上市要求的很多是周期性行業(yè)公司，上市前盈利很好、但上市以后就變臉。

在中國資本市場，過去出口過松的重要原因其實(shí)在于有著大量散戶參與，政策出于保護(hù)中小投資者的角度，不愿意讓債券違約或者股票退市。但在中國債券市場，兩年以前我們開始實(shí)施合格投資者制度，規(guī)定個(gè)人投資者需要有300萬資產(chǎn)才有資格買債券，這意味著參與債市投資的都是有錢人。而在新設(shè)的科技創(chuàng)新板塊上，我們規(guī)定了個(gè)人投資者需要有50萬以上資產(chǎn)才能參與，這也意味著不再有散戶參與。正是得益于制度的變革，中國在18年才會出現(xiàn)100多家債券違約，剛兌的打破其實(shí)是巨大的進(jìn)步，我們也相信在未來的新設(shè)科技創(chuàng)新板塊上退市有望常態(tài)化。

而新設(shè)的科技創(chuàng)新板塊另一個(gè)制度創(chuàng)新是注冊制，這其實(shí)早已在中國債券市場實(shí)施。其實(shí)只要管好了資本市場的出口，壞人可以得到懲罰，那么就可以把進(jìn)口的門打開。而如果放開了股票和債券的供應(yīng)，那么就不僅能更好地幫助中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展，還可以防范市場投機(jī)過度。試想為什么香港市場的垃圾股沒人炒?就因?yàn)槔晒┙o是無限的，炒過頭了新的公司或者舊的大股東可以分分鐘新發(fā)或者增發(fā)股票賣給你。

告別地產(chǎn)時(shí)代，迎接金融時(shí)代。

總結(jié)來說，過去在工業(yè)化時(shí)代，房地產(chǎn)的作用功不可沒，不僅推動了工業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、也為居民積累了財(cái)富。但隨著后工業(yè)化時(shí)代的到來，中國經(jīng)濟(jì)將轉(zhuǎn)向服務(wù)業(yè)和科技驅(qū)動，未來唯一能取代房地產(chǎn)功能的只有資本市場，健康的股市和債市不僅可以助力中國優(yōu)秀的企業(yè)發(fā)展，也能幫助居民的財(cái)富保值增值。

因此，雖然我們或?qū)⒏鎰e地產(chǎn)的黃金時(shí)代，但是18年的債券大牛市和19年股票牛市的曙光，意味著我們有望進(jìn)入資本市場大發(fā)展的金融時(shí)代。

ps：其實(shí)姜超的判斷，獨(dú)角獸智庫早在去年就明確指出，內(nèi)容如下：

下一個(gè)財(cái)富風(fēng)口：股權(quán)投資，你有多渴望，我們就帶你飛多遠(yuǎn)!

房地產(chǎn)投資黃金時(shí)代已經(jīng)過去，房地產(chǎn)投資大概率不會重復(fù)昨日的輝煌，如何防止財(cái)富貶值，進(jìn)而增值，最終實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)自由?下一個(gè)財(cái)富風(fēng)口在哪里? 大大在海南的講話指出未來的中國將更加開放、更加創(chuàng)新，如果說以前的三十年是中國制造改變的世界，那么未來的三十年是中國金融改變世界。面對這樣的豪邁，你如何不動心，難道未來的三十年你要全世界從你身邊路過嗎?

金融創(chuàng)新不是一句空話，是服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的金融?？梢栽O(shè)想未來將有一大批創(chuàng)新型企業(yè)產(chǎn)生社會價(jià)值，吸收社會資金，回報(bào)股東，創(chuàng)造財(cái)富。這一切都是股權(quán)投資，未來十年是股權(quán)投資的黃金時(shí)代，不可錯過。

然而股權(quán)投資是十分專業(yè)的領(lǐng)域，多年來散戶入市都擺脫不了七虧二平一賺的魔咒，在這個(gè)少數(shù)人掙錢的游戲里，如何成為專業(yè)投資者，沒有經(jīng)驗(yàn)，沒有人指導(dǎo)怎么辦?

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