【原標(biāo)題：黃金暴跌：私募科創(chuàng)板基金急行 結(jié)構(gòu)化杠桿比例執(zhí)行】財(cái)金網(wǎng)消息 前言

近期有好多小伙伴問私募產(chǎn)品杠桿比例問題，私募機(jī)構(gòu)是按照《資管新規(guī)》來執(zhí)行，還是按照之前的規(guī)定呢？《資管意見》的主要內(nèi)容之一，即明確統(tǒng)一各類資管產(chǎn)品的杠桿比例。資管產(chǎn)品的杠桿主要分為兩類，一類是負(fù)債杠桿，即產(chǎn)品募集后，金融機(jī)構(gòu)通過拆借、質(zhì)押回購等負(fù)債行為，增加投資杠桿；一類是分級(jí)杠桿，即金融機(jī)構(gòu)對產(chǎn)品進(jìn)行優(yōu)先、劣后的份額分級(jí)，優(yōu)先級(jí)投資者向劣后級(jí)投資者提供融資杠桿。

本文擬結(jié)合《資管意見》的規(guī)定，簡要介紹、總結(jié)關(guān)于負(fù)債杠桿與分級(jí)杠桿的規(guī)定對私募基金的影響。

作者：路銀雷    來源：國浩上海辦公室律師

Part.1

法律效力層級(jí)

•按照法理，資管新規(guī)為部門規(guī)章，效力高于當(dāng)前私募行業(yè)執(zhí)行的行業(yè)自律規(guī)則

•若《私募投資基金管理暫行條例》生效，由于行政法規(guī)效力高于規(guī)章，則按《條例》執(zhí)行

•創(chuàng)投基金和政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金明確另行制定，即不適用當(dāng)前的資管新規(guī)

Part.2

現(xiàn)行各類法規(guī)關(guān)于私募基金杠桿比例的規(guī)定

1、《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》

未對杠桿比例作出具體明確的限制

2、《私募投資基金管理暫行條例（征求意見稿）》（尚未頒布）

未對杠桿比例作出具體明確的限制

3、《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)運(yùn)作管理暫行規(guī)定》即《新八條底線》

私募證券投資基金管理人參照執(zhí)行。而私募股權(quán)基金、其他類私募基金并未明確要求予以同等使用。

《新八條底線》第四條規(guī)定

1、股票類、混合類結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計(jì)劃的杠桿倍數(shù)不得超過1 倍

2、固定收益類結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計(jì)劃的杠桿倍數(shù)不得超過3 倍

3、其他類結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計(jì)劃的杠桿倍數(shù)不得超過2 倍

4、結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計(jì)劃的總資產(chǎn)占凈資產(chǎn)的比例不得超過140%，非結(jié)構(gòu)化集合資產(chǎn)管理計(jì)劃的總資產(chǎn)占凈資產(chǎn)的比例不得超過200%。

4、《資管意見》

a.私募基金的負(fù)債杠桿比例要求

第二條規(guī)定，私募投資基金適用私募投資基金專門法律、行政法規(guī)，私募投資基金專門法律、行政法規(guī)中沒有明確規(guī)定的適用本意見。而目前私募基金方面的專門法律僅有適用于私募證券基金的《中華人民共和國證券投資基金法》。

而作為行政法規(guī)效力層級(jí)的《私募條例》尚未頒布實(shí)施。除此之外，尚未其他私募基金方面的專門法律、行政法規(guī)。由于征求意見稿的《私募條例》并未對私募基金的杠桿比例作出具體規(guī)定，私募基金應(yīng)需遵守《資管意見》中的杠桿比例規(guī)定。

根據(jù)該規(guī)定，今后私募基金如果在投資運(yùn)作層面擴(kuò)大杠桿倍數(shù)，進(jìn)行負(fù)債投資運(yùn)作的，應(yīng)當(dāng)符合前述關(guān)于私募產(chǎn)品負(fù)債比例的限制性規(guī)定。即，內(nèi)部進(jìn)行分級(jí)的私募基金，其總資產(chǎn)不得超過該產(chǎn)品凈資產(chǎn)的140%，內(nèi)部不分級(jí)的私募基金，其總資產(chǎn)不得超過該產(chǎn)品凈資產(chǎn)的200%。

此外，《資管意見》特別規(guī)定，金融機(jī)構(gòu)不得以受托管理的資產(chǎn)管理產(chǎn)品份額進(jìn)行質(zhì)押融資，放大杠桿。新規(guī)一方面突出強(qiáng)調(diào)資管產(chǎn)品的管理人不得通過多層嵌套等方式，利用資管產(chǎn)品進(jìn)行質(zhì)押融資，變相擴(kuò)大杠桿倍數(shù)與投資風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，對于資管產(chǎn)品的普通持有人而言，其持有的資管產(chǎn)品屬于個(gè)人財(cái)產(chǎn)，是否進(jìn)行質(zhì)押融資屬于投資者的個(gè)人財(cái)產(chǎn)處置權(quán)利與自由，根據(jù)《中華人民共和國物權(quán)法》、《中華人民共和國證券投資基金法》等規(guī)定，《資管意見》不宜也無權(quán)對資管產(chǎn)品的投資人的財(cái)產(chǎn)處置作出不適當(dāng)?shù)南拗啤?/p>

在市場實(shí)踐操作中，負(fù)債投資可能更常見于私募證券基金。由于私募股權(quán)基金、其他類私募基金的組織形式多數(shù)為契約型或有限合伙型，較少采用有限公司形式。在投資運(yùn)作過程中，該類私募基金本身作為借款人向金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行貸款融資并用于項(xiàng)目投資，可能面臨主體資質(zhì)、投資風(fēng)險(xiǎn)、普通合伙人無限連帶責(zé)任等諸多限制。

b.私募基金的分級(jí)杠桿比例要求

在私募基金運(yùn)作過程中，采用分級(jí)杠桿方式擴(kuò)大募集規(guī)模是較為常見的杠桿使用方式，尤其是在并購基金、房地產(chǎn)基金等領(lǐng)域有非常廣泛的運(yùn)用。針對市場上常見的分級(jí)杠桿操作方式，《資管意見》根據(jù)資管產(chǎn)品的類型分別作出了較為具體的限制性規(guī)定。

根據(jù)《資管意見》規(guī)定，分級(jí)資產(chǎn)管理產(chǎn)品是指存在一級(jí)份額以上的份額為其他級(jí)份額提供一定的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，收益分配不按份額比例計(jì)算，由資產(chǎn)管理合同另行約定的產(chǎn)品。

分級(jí)私募產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)根據(jù)所投資資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)程度設(shè)定分級(jí)比例（優(yōu)先級(jí)份額/劣后級(jí)份額，中間級(jí)份額計(jì)入優(yōu)先級(jí)份額）。各類不同的資管產(chǎn)品的分級(jí)杠桿倍數(shù)限制情況如下：

與《新八條底線》相比，針對的產(chǎn)品分類標(biāo)準(zhǔn)并不一致，難以一一對應(yīng)。比如，《新八條底線》主要針對股票類產(chǎn)品設(shè)定杠桿比例，不涉及股權(quán)類產(chǎn)品，而《資管意見》界定的權(quán)益類既包括股票類，也包括股權(quán)類，杠桿比例統(tǒng)一適用。另外，混合類資管產(chǎn)品的杠桿比例則擴(kuò)大為2:1。

今后，對于私募股權(quán)基金和其他類私募基金的分級(jí)杠桿比例也有了較為明確的規(guī)定。同時(shí)，《資管意見》特別強(qiáng)調(diào)，公募產(chǎn)品和開放式私募產(chǎn)品不得進(jìn)行份額分級(jí)。發(fā)行分級(jí)資產(chǎn)管理產(chǎn)品的金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)對該資產(chǎn)管理產(chǎn)品進(jìn)行自主管理，不得轉(zhuǎn)委托給劣后級(jí)投資者。尤其是以往操作中，主要由劣后級(jí)投資人主導(dǎo)設(shè)立的私募基金，今后在基金的投資管理方面將更多體現(xiàn)基金管理人的主動(dòng)管理，避免出現(xiàn)劣后級(jí)投資人主導(dǎo)或過多直接參與基金管理的情形。此外，分級(jí)資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得直接或者間接對優(yōu)先級(jí)份額認(rèn)購者提供保本保收益安排。這是對資管產(chǎn)品管理人的硬性要求。

c.資產(chǎn)證券化、創(chuàng)業(yè)投資基金、政府出資產(chǎn)業(yè)基金的例外

《資管意見》規(guī)定，創(chuàng)業(yè)投資基金、政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金的相關(guān)規(guī)定另行制定。也即無需適用于該等規(guī)定，而適用將來相關(guān)主管部門另行制訂的規(guī)則。尤其是政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金在負(fù)債投資以及產(chǎn)品內(nèi)部分級(jí)杠桿方面，將不適用于《資管意見》。

同時(shí)，結(jié)構(gòu)化分級(jí)杠桿安排是資產(chǎn)證券化的主要的內(nèi)部增信措施之一，也是推動(dòng)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展的必然要求之一?；诖耍顿Y管意見》明確規(guī)定依據(jù)金融管理部門頒布規(guī)則開展的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)不適用《資管意見》的規(guī)定。