導(dǎo)讀：我國(guó)應(yīng)繼續(xù)探索建設(shè)“守底線”的現(xiàn)代金融風(fēng)險(xiǎn)管理體制，從根本上擺脫“一放就亂，一管就死”的管理困境

作者|陳忠陽(yáng)「中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院、中國(guó)財(cái)政金融政策研究中心教授、重陽(yáng)金融研究院高級(jí)研究員」

文章|《中國(guó)金融》2019年第1期

黨的十九大報(bào)告將防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)放在了三大攻堅(jiān)戰(zhàn)之首，強(qiáng)調(diào)要牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線。金融的本質(zhì)在于承擔(dān)和管理風(fēng)險(xiǎn)，以優(yōu)化資金和風(fēng)險(xiǎn)配置來(lái)促進(jìn)資源配置。風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制是現(xiàn)代金融乃至整個(gè)經(jīng)濟(jì)機(jī)制運(yùn)行最核心的部分。“防風(fēng)險(xiǎn)、守底線”與促發(fā)展不應(yīng)該是非此即彼，而應(yīng)該是協(xié)調(diào)統(tǒng)一、彼此兼顧和相互促進(jìn)的關(guān)系。我們要繼續(xù)探索建設(shè)“守底線”的現(xiàn)代金融風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，從根本上擺脫“一放就亂，一管就死”的傳統(tǒng)管理困境。

破解“一放就亂，一管就死”的傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)管理困境

傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)管理困境的根源在于對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)和管理缺乏現(xiàn)代理念思維和方式方法。具體而言，“一放就亂”的根源在于放開(kāi)了風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)，卻對(duì)風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有進(jìn)行有效管理，走到放任風(fēng)險(xiǎn)的極端。“放”的操作手法過(guò)于簡(jiǎn)單，缺少原則和標(biāo)準(zhǔn)，沒(méi)有基礎(chǔ)的工具方法乃至理論體系來(lái)支撐。同樣的道理，“一管就死”的根源在于以簡(jiǎn)單粗暴、一刀切的方式限制風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，扼殺了創(chuàng)新，讓管理失去活力，業(yè)務(wù)失去競(jìng)爭(zhēng)力。“放”與“管”本質(zhì)上是一樣的，都是“拍腦袋”決策，都缺乏科學(xué)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆治?，沒(méi)有根據(jù)業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制和客觀規(guī)律做決策。

現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)管理強(qiáng)調(diào)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的“管”和“放”不是兩套分割的體系，而是協(xié)調(diào)統(tǒng)一和相互融合的過(guò)程。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的“放”是有戰(zhàn)略安排、偏好界定、對(duì)象選擇、質(zhì)量評(píng)估(風(fēng)險(xiǎn)與收益是否匹配)、對(duì)沖安排、科學(xué)激勵(lì)的理性風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為，因此，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的放開(kāi)承擔(dān)是有標(biāo)準(zhǔn)、有選擇和有管理的，也是有科學(xué)系統(tǒng)的理論基礎(chǔ)和工具方法來(lái)支撐的。顯然，這種“放”本身就是“管”，放中有管，管中有放，只有這樣才能做到“放而不亂，管而不死”。

杠桿問(wèn)題的解決方向

我們要深刻理解金融杠桿政策面臨的困境，必須理解風(fēng)險(xiǎn)運(yùn)行機(jī)制。金融學(xué)科里談?wù)摰母軛U概念應(yīng)該源自于物理學(xué)，但做對(duì)比分析時(shí)(見(jiàn)圖1)，人們?nèi)菀紫氲綇牧乇壤龓?lái)物理杠桿效應(yīng)與融資結(jié)構(gòu)帶來(lái)以小博大的金融杠桿之間的相似性，卻容易忽略杠桿作用發(fā)生的重要前提條件。這個(gè)前提條件，物理學(xué)上是重力環(huán)境，只有在重力環(huán)境下才有杠桿現(xiàn)象和問(wèn)題。同理，經(jīng)濟(jì)體系中金融杠桿作用的前提條件是風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境下沒(méi)有金融杠桿問(wèn)題。因此，對(duì)金融杠桿問(wèn)題的分析，必須重視其所處的風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境，這種環(huán)境就是基于風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行機(jī)制。風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境的扭曲也必然帶來(lái)杠桿的扭曲問(wèn)題。

當(dāng)前我們面臨的金融杠桿問(wèn)題，從根本上講是經(jīng)濟(jì)體系風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境被嚴(yán)重扭曲所致。以下現(xiàn)象在一定程度上扭曲了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系中正常的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)、傳遞和化解機(jī)制：一是金融機(jī)構(gòu)和國(guó)有企業(yè)缺乏有效破產(chǎn)制度導(dǎo)致資本對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的軟約束;二是大量地方政府融資和擔(dān)保導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)向政府部門過(guò)度聚集;三是資管產(chǎn)品剛性兌付導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制受阻，風(fēng)險(xiǎn)分散和配置功能失效，并造成風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)體系紊亂，個(gè)人投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好畸形和異化;四是銀行嚴(yán)重依賴抵質(zhì)押的惰性風(fēng)險(xiǎn)管理導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)體系專業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和分析機(jī)制弱化，基于風(fēng)險(xiǎn)的資源配置功能減弱，導(dǎo)致中小企業(yè)融資難等問(wèn)題;五是持續(xù)高房?jī)r(jià)誘導(dǎo)生成大量房地產(chǎn)抵押貸款并形成對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)度擔(dān)保;六是戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)管理缺位導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)跨期管理機(jī)制失效;等等。這些風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境被扭曲的情況很多是由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)到市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)漸進(jìn)式轉(zhuǎn)型中產(chǎn)生的問(wèn)題，不用專業(yè)的現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)管理方法分析和應(yīng)對(duì)上述問(wèn)題，我們面臨的杠桿難題無(wú)解。

現(xiàn)代金融體系的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，從微觀企業(yè)和機(jī)構(gòu)的視角來(lái)看，它是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和管理的機(jī)制，包括內(nèi)控、對(duì)沖和經(jīng)濟(jì)資本配置機(jī)制;從中觀市場(chǎng)視角來(lái)看，它是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)交易轉(zhuǎn)移和定價(jià)機(jī)制，包括波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制、跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移機(jī)制、多市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)機(jī)制;從宏觀系統(tǒng)的視角來(lái)看，它實(shí)際上是一個(gè)受到各類宏觀經(jīng)濟(jì)政策影響的全社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)控和配置機(jī)制。以上這些不同層級(jí)經(jīng)濟(jì)主體的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)管理方式又可以歸納為：風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生和承擔(dān)機(jī)制、內(nèi)部控制機(jī)制、轉(zhuǎn)移和傳導(dǎo)機(jī)制、分散和聚集機(jī)制、關(guān)聯(lián)和系統(tǒng)性作用機(jī)制、定價(jià)和補(bǔ)償機(jī)制、對(duì)沖和緩釋機(jī)制、事后處置機(jī)制、配置和調(diào)控機(jī)制、跨期與戰(zhàn)略管理機(jī)制等。

從股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)看系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制

近期股市波動(dòng)導(dǎo)致不少大股東質(zhì)押股票面臨被強(qiáng)行平倉(cāng)出售并可能引發(fā)股市繼續(xù)下跌的風(fēng)險(xiǎn)，有觀點(diǎn)認(rèn)為“股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)不該由二級(jí)市場(chǎng)承擔(dān)”，提出禁止金融機(jī)構(gòu)拋售質(zhì)押股票，要質(zhì)押借貸的“當(dāng)事雙方”解決問(wèn)題。這一觀點(diǎn)反映出人們對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)及其管理機(jī)制的不理解。

2008年國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)引起監(jiān)管部門的高度重視，然而，時(shí)至今日，我們對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)及其管理機(jī)制的理解還存在很多誤區(qū)。最為突出的就是將這種引發(fā)金融危機(jī)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)(systemic risk)和上世紀(jì)50年代馬科維茨組合投資理論中的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)(systematic risk)混為一談。其實(shí)，兩者盡管存在聯(lián)系和相似性，卻是針對(duì)不同問(wèn)題，在不同思考邏輯下提出的兩個(gè)不同概念。表1展示了這兩個(gè)概念的本質(zhì)差異。不幸的是，這兩個(gè)概念被舶來(lái)到我國(guó)時(shí)都被翻譯成了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而很多人習(xí)慣望文生義顯然沒(méi)有注意到由于翻譯問(wèn)題導(dǎo)致的一詞多義問(wèn)題。

由此可見(jiàn)，股市波動(dòng)中的股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)本質(zhì)上是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制的表現(xiàn)，其中有質(zhì)押貸款信用風(fēng)險(xiǎn)和股價(jià)波動(dòng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的交織，也有金融機(jī)構(gòu)、上市公司、大股東和市場(chǎng)中小投資者多方風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和轉(zhuǎn)移機(jī)制的交織，還有個(gè)體機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的相互作用。簡(jiǎn)單地禁售質(zhì)押股票和管控質(zhì)押貸款當(dāng)事雙方并不能夠有效解決問(wèn)題，而可能會(huì)帶來(lái)新的問(wèn)題和風(fēng)險(xiǎn)(如發(fā)放質(zhì)押貸款機(jī)構(gòu)的虧損和其股價(jià)下跌)。解決問(wèn)題的方向應(yīng)該是在整個(gè)金融甚至經(jīng)濟(jì)體系范圍內(nèi)全面推進(jìn)現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制建設(shè)，金融機(jī)構(gòu)、上市公司、中小投資者等各方都建立起有效的內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和管理機(jī)制，國(guó)家相關(guān)部門也要對(duì)金融市場(chǎng)加強(qiáng)波動(dòng)性和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)調(diào)控機(jī)制建設(shè)，完善風(fēng)險(xiǎn)跨部門、跨行業(yè)、跨風(fēng)險(xiǎn)因子的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)制，尤其是建立對(duì)系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)和業(yè)務(wù)的審慎監(jiān)管機(jī)制。

從為民營(yíng)企業(yè)融資解困看金融體系的微觀風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制

近期，支持民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，為中小企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)融資解困又再度成為市場(chǎng)和政策的熱點(diǎn)問(wèn)題。然而，為什么這一問(wèn)題多年得不到有效解決?現(xiàn)代金融風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制的思維可以給我們一些啟發(fā)。

金融服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，金融風(fēng)險(xiǎn)也相應(yīng)源于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。和實(shí)體經(jīng)濟(jì)共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、共享發(fā)展本身也是金融的本質(zhì)和金融機(jī)構(gòu)的基本使命。中小企業(yè)融資困難主要緣于業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大。要解決中小企業(yè)融資難問(wèn)題，首先要解決中小企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。然而，現(xiàn)代金融風(fēng)險(xiǎn)運(yùn)行機(jī)制下解決風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題的內(nèi)涵并不是試圖消除，甚至不一定是降低風(fēng)險(xiǎn)，而是讓風(fēng)險(xiǎn)具有其合理的價(jià)值，滿足風(fēng)險(xiǎn)與收益相匹配的風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制要求。因此，提升企業(yè)質(zhì)量及其風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值才是解決民營(yíng)企業(yè)和中小企業(yè)融資難題的根本所在。這一方面取決于民營(yíng)企業(yè)質(zhì)量和企業(yè)家素質(zhì);另一方面也涉及民營(yíng)企業(yè)營(yíng)商環(huán)境，包括工商、稅務(wù)、司法和融資等方面的公平待遇問(wèn)題。要把企業(yè)辦好，讓企業(yè)具有與它的風(fēng)險(xiǎn)相匹配的價(jià)值，這才是解決融資難問(wèn)題的根本出路。

在企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)具有價(jià)值的前提下，金融體系通過(guò)融資和擔(dān)保進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和配置，分享企業(yè)發(fā)展的好處，同時(shí)分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。重要的是，對(duì)于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)是否具有價(jià)值，這個(gè)判斷應(yīng)該交給市場(chǎng)和機(jī)構(gòu)去做，政府和監(jiān)管部門只能夠制定規(guī)則，影響金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好水平，而不應(yīng)該替代金融機(jī)構(gòu)決策，包括其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好的內(nèi)部政策決策。而且，這種外部監(jiān)管也應(yīng)該是機(jī)制化的，而非形成新的不確定因素。因此，應(yīng)該在企業(yè)、銀行、政府部門都各自管理好自身的風(fēng)險(xiǎn)，在各自有效的風(fēng)險(xiǎn)管理體系(機(jī)制)協(xié)調(diào)有效運(yùn)行的基礎(chǔ)上共同守底線，同時(shí)促發(fā)展和穩(wěn)增長(zhǎng)。割裂或違背風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制的政策在現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中很難行得通。

“牢牢守住系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)底線”的現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制

機(jī)制就是一系列事物之間的相互聯(lián)系，不同層級(jí)目標(biāo)之間的相互傳導(dǎo)，各個(gè)主體之間的相互作用。“牢牢守住系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)底線”是重要的經(jīng)濟(jì)和金融工作要求，按照現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)語(yǔ)言講，就是國(guó)家的風(fēng)險(xiǎn)偏好陳述(Risk Appetite Statements)，可以如圖2所示用現(xiàn)代金融風(fēng)險(xiǎn)管理的在險(xiǎn)價(jià)值模型VaR來(lái)進(jìn)行科學(xué)描述和解析，進(jìn)而通過(guò)一個(gè)有效的現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制將我國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融體系各個(gè)層級(jí)主體的風(fēng)險(xiǎn)管理工作有機(jī)聯(lián)系和組織起來(lái)，在國(guó)家統(tǒng)一風(fēng)險(xiǎn)偏好要求下開(kāi)展“全國(guó)一盤棋”的“守底線”工作。

具體而言，“牢牢”可以表述為統(tǒng)計(jì)概率上的置信水平，比如99%就可以理解為要守住百年一遇頻率上的風(fēng)險(xiǎn)，是風(fēng)險(xiǎn)管理目標(biāo)之一，反映國(guó)家的風(fēng)險(xiǎn)偏好程度;“守住”代表各類有效的管理措施，包含從微觀到宏觀，從企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)到各級(jí)政府部門的多種多樣的風(fēng)險(xiǎn)管理運(yùn)行機(jī)制和手段方法;“系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”代表各部門、各行業(yè)和各層級(jí)風(fēng)險(xiǎn)之間的相互聯(lián)系和作用機(jī)制，是風(fēng)險(xiǎn)管理的對(duì)象;“底線”代表可以接受的最嚴(yán)重?fù)p失的程度，表示為VaR數(shù)值大小，與“牢牢”共同形成是風(fēng)險(xiǎn)管理目標(biāo)，共同反映國(guó)家的風(fēng)險(xiǎn)偏好。

VaR作為現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)管理的標(biāo)志性方法，其最大的特點(diǎn)是可以進(jìn)行不同風(fēng)險(xiǎn)因子、層級(jí)和主體的風(fēng)險(xiǎn)組合匯總統(tǒng)計(jì)和評(píng)估，組合VaR可以分解，進(jìn)而可以追蹤因子VaR的作用和貢獻(xiàn)。借鑒VaR，我們可以根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)偏好目標(biāo)明確各部門各單位風(fēng)險(xiǎn)管理工作的具體目標(biāo)和限額，從而真正做到“全國(guó)一盤棋”。這就是一種科學(xué)的現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，即風(fēng)險(xiǎn)偏好傳導(dǎo)機(jī)制。VaR和風(fēng)險(xiǎn)偏好管理思想和運(yùn)行機(jī)制可以成為我們解析“守底線”現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制密碼的重要參考?，F(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制的發(fā)展蘊(yùn)含許多這種“守底線”的重要機(jī)制密碼，需要我們積極努力地去探索，去破解?！?/p>

(責(zé)任編輯　賈瑛瑛)