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南華研究院 夏瑩瑩Z0016569張冰怡F03099601

新年伊始，中國1月PMI數據公布，1月制造業(yè)PMI指數錄得50.1，非制造業(yè)商務活動PMI錄得54.4和綜合PMI產出指數錄得52.9，環(huán)比改善均非常明顯，非制造業(yè)商務活動指數的回升帶來主要貢獻。橫向比較，非制造業(yè)的景氣度得到大幅度地回升。

制造業(yè)PMI

1月制造業(yè)PMI錄得50.1，重新站到榮枯線以上，環(huán)比增3.1，同比持平，制造業(yè)整體從收縮轉為環(huán)比小幅擴張，景氣度有所回升。但是值得注意的是，PMI指數的計算是環(huán)比的概念，體現的是本月相較上月的景氣度變化；12月在疫情感染高峰的影響下，供需兩端均受到比較大的抑制，存在低基數效應。從分項上來看，新訂單和生產對于制造業(yè)PMI的改善的貢獻相對較大。

供需和庫存：制造業(yè)新訂單PMI錄得50.9，制造業(yè)生產PMI錄得49.8。從分項表現上來看，新訂單重新進入擴張區(qū)間，需求有所回升，同比改善；而生產分項雖然依然處于收縮區(qū)間，但環(huán)比增5.2，錄得49.8，說明收縮的速度得到明顯放緩，基本可以達到與上月持平。產出缺口（新訂單-生產）轉正，需求增加的速度超過供給，需求短期底部或現。同時，新訂單和產成品庫存的差值也轉為正值，經濟內生需求增加，而產出缺口的存在成為下游產成品庫存依然屬于收縮區(qū)間的原因之一。1月制造業(yè)PMI原材料庫存錄得49.6，環(huán)比增2.5；結合供需指標來看，下游需求的回暖尚未完全傳導至上游，我們預計2月生產和新訂單分項大概率能夠雙雙站上榮枯線，當前庫存正從前期的主動降庫轉為被動降庫。

從業(yè)人員：12月的新冠集中感染潮導致勞動力到崗嚴重不足，12月的從業(yè)人員分項錄得44.8，環(huán)比降2.6。隨著感染高峰過去，1月的從業(yè)人員PMI為47.7，環(huán)比增2.9，但因1月元旦和春節(jié)雙節(jié)的影響，該分項依然處于收縮區(qū)間，預計2月有進入擴張區(qū)間的可能。

供應商配送時間：制造業(yè)原材料供應商配送時間轉頭向上，該指標是個逆指數，說明原材料供貨商的配送時間越來越短，越順暢，（1-配送時間）變小，對制造業(yè)綜合指數的計算形成拖累。按照以往的邏輯，經濟越繁榮，物流運輸更容易擁堵，則配送時間越慢。但是當前中國的經濟現狀下，這套慣用的理論卻并不成立。當前配送時間的加快并不代表著經濟環(huán)比更不景氣。前期在較為嚴格的疫情防控政策的影響下，物流運輸限制非常大，導致供應商的配送時間拉長。隨著政策優(yōu)化和感染高峰過去，物流得到比較好的恢復。同時，恰逢春假，物流運輸活動減少。

行業(yè)細分層面，根據國家統計局公布文件，農副食品加工、醫(yī)藥、通用設備、鐵路船舶航空航天設備等9個行業(yè)的生產指數和新訂單指數均位于擴張區(qū)間，醫(yī)藥制造業(yè)產需增長明顯，兩個指數均升至65.0%以上高位景氣區(qū)間。重點行業(yè)中的高技術制造業(yè)、裝備制造業(yè)、消費品行業(yè)和高耗能行業(yè)PMI分別為52.5、50.7、50.9和48.6，較上月增5.1、4.7、4.0和1.2，景氣水平不同程度改善。高技術制造業(yè)、裝備制造業(yè)和消費品行業(yè)新訂單指數分別為55.6、52.3和52.4，高于上月11.2、10.3和8.5個百分點，均升至擴張區(qū)間，行業(yè)市場需求有所回暖。

制造業(yè)大、中、小企業(yè)PMI

大、中、小企業(yè)的PMI均有所回升；其中大型企業(yè)的回升幅度相對較大，環(huán)比增8.7，重回擴張區(qū)間且增速較高。國家統計局調查結果顯示，大、中、小型企業(yè)中反映勞動力供應不足的比重均低于11.0%，較上月明顯下降，員工短缺制約生產的情況有所緩解。各個規(guī)模中，新訂單和生產指標的改善是PMI回升的主要拉動項，尤其是領先指標新訂單PMI的大幅度改善，可以視為一個非常積極的信號。對于大型企業(yè)來說，新訂單和生產重回擴張區(qū)間，且新訂單增速高于生產，說明需求增速高于供給；對于中小企業(yè)來說，雖然新訂單和生產依然處于收縮區(qū)間，但是收縮速度明顯放緩，而且兩者也表現出需求增速強于或和供給增速接近持平的現象，觸底回升可期。

非制造業(yè)PMI

1月非制造業(yè)商務活動PMI同環(huán)比改善極為明顯，錄本期得54.4，環(huán)比增12.8，同比增3.3。從數據上來看，非制造業(yè)重新恢復至榮枯線以上，重新進入擴張區(qū)間。從其他項來看，新訂單、供應商配送時間和從業(yè)人員三項同環(huán)比回升較多。建筑業(yè)和服務業(yè)的數據均傳遞出積極的信號。

建筑業(yè)：建筑業(yè)維持在擴張區(qū)間，且在經理連續(xù)四個月的增速放緩之后，出現增速轉增的跡象，擴張速度較快。從分項上看，新訂單和從業(yè)人員環(huán)比增幅較大，對建筑業(yè)的高增速起到較好的推動。12月新訂單的落下50榮枯線，雖然房地產等行業(yè)商務活動指數仍低于臨界點，1月的改善對于建筑業(yè)來說有積極的預期。建筑業(yè)業(yè)務活動預期指數錄得68.2，較上月增6.7，說明隨著相關政策的提出、落地、生效和推進，建筑業(yè)企業(yè)對市場有相對樂觀的預期。

服務業(yè)：服務業(yè)的環(huán)比回升，主要由新訂單帶動，新訂單分項較12月環(huán)比增14.2。根據國家統計局公告，鐵路運輸、航空運輸、郵政、貨幣金融服務、保險等行業(yè)商務活動指數位于60.0%以上高位景氣區(qū)間；受疫情影響較大的零售、住宿、餐飲等行業(yè)商務活動指數均重返擴張區(qū)間。

無論是建筑業(yè)還是服務業(yè)，具有領先性的指標——新訂單均給出了樂觀的信號。我們預計在春節(jié)后的2月，防疫政策優(yōu)化的效果將進一步顯現，同時基建、地產相關的政策的推進將促使非制造業(yè)從谷底回升后，短期保持高增速。

1月PMI數據對于有色金屬有何意義？

對于商品，我們關注的是預期差。制造業(yè)PMI預期值為49.8，公布值為50.1，前值47，預期差0.3；非制造業(yè)PMI預期值為52，公布值為54.4，前值41.6，預期差2.4。截止數據公布時，預期值和前值之間的差往往已經被交易了，若預期差偏離較大，且其他條件不變，盤面會進行相應的調整。從本次數據公布來看，雖然數據整體上給予了積極信號，但是大部分的樂觀預期已經被交易，從節(jié)前商品和股市的多頭狂歡可見端倪，因此公布后相關度較高的有色和黑色盤面波動不大。

PMI數據是有色金屬需求側景氣度的重要反饋。需求層面我們需要關注新訂單增速的可持續(xù)性以及庫存方面的變化。當前有色金屬銅、鋁、鋅處于經歷低庫存后逐漸轉增的階段，季節(jié)性累庫的幅度在當下尤為重要。前面我們提到，預計2月生產和新訂單分項大概率能夠雙雙站上榮枯線，當前庫存或從前期的主動降庫向被動降庫轉變。針對有色金屬來說，在之前的幾個月，我們確實看到下游因需求不佳，先開始主動降庫。隨著新訂單的回升，若有色下游的高頻數據（如鍍鋅板卷產量、庫存等）出現同樣樂觀的變化，那么需求的增加將向上傳導，將增加出庫量。而PMI中的庫存指標指的是主要原材料庫存，有色行業(yè)中對應的是上游庫存，不同品種的上游供應情況存在分化，并不和PMI中的原材料庫存保持完全一致，這和資源國的穩(wěn)定性、海外資源依賴度以及生產利潤等有很高的關系。例如，當前鋅的單噸冶煉利潤（不含28分成）約2000元/噸（利潤率大于8%），鋁的冶煉利潤約1000-1200元/噸（利潤率約6.5%-7%），而銅的長單冶煉利潤約532元/噸（利潤率小于1%）、現貨冶煉利潤1530元/噸（利潤率約2%）。又比如，銅精礦的TC自22年12月開始就進入下跌趨勢，而鋅精礦的TC處于流暢的上升趨勢且有進一步上漲的可能。而鋁土礦、氧化鋁對于鋁錠供給的影響又是另一番邏輯。

因此，對于有色金屬來說，PMI指數的變化對于需求側有更清晰的指向性意義，并且結合細分品種的高頻數據能過夠對需求預期有所指引；而供給側則因品種而異。

重要申明：本報告內容及觀點僅供學習和參考，不構成任何投資建議。市場有風險，投資需謹慎。

關鍵詞： 從業(yè)人員 有色金屬 國家統計局 明顯放緩