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過去一周，內(nèi)外盤油價(jià)一度出現(xiàn)大幅反彈，但此后回吐過半漲幅，上方阻力仍然較大。過去一周市場(chǎng)目光聚焦美國11月CPI數(shù)據(jù)以及美聯(lián)儲(chǔ)加息結(jié)果。最終CPI數(shù)據(jù)回落超預(yù)期帶動(dòng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好一度改善，也促成了加息的放緩（50BP）。美聯(lián)儲(chǔ)方面表示 “如果數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)將調(diào)整政策”，似乎市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好有理由進(jìn)一步好轉(zhuǎn)。外盤兩油有機(jī)會(huì)在1月前回升至90美元/桶的原因。但必須承認(rèn)的是，過去一周無論是海內(nèi)外原油市場(chǎng)的實(shí)際供需變化還是油價(jià)的走勢(shì)依舊弱于我們預(yù)期，反彈的波動(dòng)路徑或較為曲折。海外方面，市場(chǎng)將目光聚焦美國11月CPI數(shù)據(jù)以及美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議加息結(jié)果的同時(shí)，但我們認(rèn)為市場(chǎng)忽視了美國11月服務(wù)業(yè)PMI數(shù)據(jù)大幅低于預(yù)期的現(xiàn)實(shí)?？紤]到服務(wù)業(yè)與交運(yùn)出行需求密切相關(guān)，這一數(shù)據(jù)在低于枯榮線以下后的持續(xù)回落或不斷印證衰退風(fēng)險(xiǎn)的加劇，至少在油品交運(yùn)出行需求方面的放緩。這種情況下，考慮到短期實(shí)際利率還在提升，或與服務(wù)業(yè)的放緩形成共振并催生新的下行壓力，過去一周北美油品總庫存的攀升就值得警惕。短期來看，在前期油價(jià)持續(xù)大幅下跌后，主要的利好還是基于低庫存格局下的估值回歸。但顯然，這一價(jià)格上修邏輯需要驅(qū)動(dòng)予以配合，否則對(duì)于節(jié)奏的討論是困難的。這也是我們將價(jià)格反彈時(shí)間中樞延后至春節(jié)前的原因，短期的上行驅(qū)動(dòng)并不明顯，油價(jià)的波動(dòng)更多還是博弈市下的結(jié)果。當(dāng)然，我們也看到些邊際好轉(zhuǎn)的跡象，比如過去一周亞太對(duì)西非輕質(zhì)甜油的購買意愿在提升，建議繼續(xù)關(guān)注亞太煉廠對(duì)油價(jià)的抄底、備貨情況。

展望2023年，全球原油市場(chǎng)需求增幅放緩幾乎是確定的，是否陷入衰退尚存分歧。在歷史級(jí)別的通脹壓力面前，市場(chǎng)在2023年需要面對(duì)的主要下行風(fēng)險(xiǎn)與2022年依舊類似，即因流動(dòng)性收緊造成的通縮風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，究竟是滯漲延續(xù)還是通縮并不明晰，只是在通脹的尾聲商品市場(chǎng)大概率會(huì)反復(fù)交易通縮風(fēng)險(xiǎn)下的價(jià)格下跌，并不斷的糾正預(yù)期差，這一點(diǎn)我們?cè)?022年的原油年報(bào)中也有闡述。考慮到歷次加息對(duì)經(jīng)濟(jì)回落的影響從來都難以精準(zhǔn)預(yù)估，2023年的海內(nèi)外貨幣政策一定還會(huì)產(chǎn)生諸多變數(shù)，信用收緊對(duì)原油現(xiàn)實(shí)和預(yù)期的直接沖擊節(jié)奏較難預(yù)估。滯漲格局的深度演繹與地緣風(fēng)險(xiǎn)觸發(fā)的不確定性均提升了對(duì)需求判斷的難度，即通脹究竟是快速回落（情景1）還是緩慢回落（情景2）仍需觀察，不宜妄下定論。在情景1中，如果美歐CPI回落的節(jié)奏非常凌厲并帶動(dòng)市場(chǎng)提前交易通縮風(fēng)險(xiǎn)，那油價(jià)很可能在上半年依舊面臨巨大的下行壓力，甚至創(chuàng)下全年低點(diǎn)。這種情況下，Brent、WTI均有可能階段性跌破60美元/桶，SC跌破480元/桶。在這一過程中，如果OPEC+內(nèi)部出現(xiàn)裂痕并造成預(yù)期外的增產(chǎn)（如2020年3月俄烏價(jià)格戰(zhàn)），則油價(jià)的下行空間可能還要夸張；在情景2中，如果美歐CPI回落的節(jié)奏相對(duì)緩和，那對(duì)于油價(jià)的利空傳導(dǎo)則相對(duì)溫和，屆時(shí)原油市場(chǎng)的交易視角或更多回歸供需面，油價(jià)重心在通脹回落但未進(jìn)入通縮格局的過程中仍有可能長期處于高位。這種情況下，我們傾向于即便油價(jià)可能階段性交易衰退或者緊縮的利空下跌，供應(yīng)偏緊與OPEC+減產(chǎn)托底格局下低位持續(xù)的時(shí)間不會(huì)特別夸張，Brent、WTI有可能階段性跌破70美元/桶，SC階段性跌破500元/桶。但即便是出現(xiàn)快跌行情，亞太地區(qū)需求回暖、產(chǎn)能不足與季節(jié)性利好共振的情況下Brent、WTI在下半年完全可能再次回歸至85美元/桶以上的高位，SC有可能回升至570元/桶以上。因此，無論是哪種情景，考慮到OPEC對(duì)供應(yīng)端的主動(dòng)管理以及包括OPEC+、美國頁巖油在內(nèi)的產(chǎn)能瓶頸，在單邊走勢(shì)的判斷上，我們并不認(rèn)為油價(jià)弱勢(shì)會(huì)貫穿全年，但全年重心仍較2022年下降，或有20-25美元/桶的降幅。詳見我們12月20日下午線上策略會(huì)《油氣市場(chǎng)展望：霧里看花，如何落地交易機(jī)會(huì)》及2023年原油專題報(bào)告《弱勢(shì)不會(huì)貫穿全年，關(guān)注各類套利機(jī)會(huì)——2023年原油期貨行情及投資展望》。

關(guān)鍵詞： 密切相關(guān) 大幅下跌 快速回落 不確定性