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投資要點： 公司是全球戶外露營行業(yè)領軍者，自主品牌業(yè)務打開成長空間。1）深耕露營裝備行業(yè)二十載，自主品牌與外銷代工雙業(yè)務驅動。外銷（OEM/ODM）業(yè)務主要生產(chǎn)高品質露營帳篷，產(chǎn)品銷往歐美、澳大利亞等市場，客戶為迪卡儂、Go Outdoors 等全球領先的戶外用品零售商和品牌商。自主品牌業(yè)務包括大牧露營裝備和小牧戶外休閑服裝，受益于國內露營行業(yè)發(fā)展，自主品牌業(yè)務壯大，22Q1-3 營收占比達45%。2）疫后戶外露營需求高增，業(yè)績正步入高速增長期。2011-2020 年，營收/歸母凈利潤CAGR 為7.9%/5.1%，疫后需求增長帶動業(yè)績加速，2021 年/22Q1-3 營收同比增長44%/60%，歸母凈利潤同比增長71%/82%。國內露營興起帶動2021 年/22Q1-3 自主品牌業(yè)務營收增速高達90%/152%。 戶外露營賽道高景氣，頂層規(guī)劃有望推動滲透率加速提升。1）“精致露營”興起，有望帶動行業(yè)量價齊升。國內露營行業(yè)發(fā)展土壤優(yōu)渥，疫情加速推動行業(yè)擴容。據(jù)艾媒咨詢測算，2021 年國內露營核心市場規(guī)模同比高增62.5%至748 億元，2022-2025 年市場規(guī)模CAGR 達30%。當前精致露營興起，涵蓋人群更為廣泛，且客單價顯著高于傳統(tǒng)露營，有望加速行業(yè)量價齊升。2）政策面持續(xù)加碼，行業(yè)景氣度再度攀升。11 月以來，露營行業(yè)政策密集發(fā)布，鼓勵行業(yè)高質量發(fā)展，完善基礎設施，保障行業(yè)滲透率實現(xiàn)逐步提升。 露營裝備品牌業(yè)務把握行業(yè)機遇實現(xiàn)高速增長，優(yōu)質客戶保障代工業(yè)務行穩(wěn)致遠。1）乘國內露營行業(yè)高速發(fā)展之風，品牌業(yè)務多年沉淀脫穎而出。自主品牌業(yè)務主要為大牧裝備銷售，2022Q1-3 營收占品牌業(yè)務的90%，2021 年/2022Q1-3 大牧裝備類營收同比高增156%/229%，憑借逐步強化的品牌力、與時俱進的產(chǎn)品力、全渠道布局與營銷破圈，實現(xiàn)營收規(guī)?？焖贁U張。預計隨行業(yè)滲透率提升、品牌認知度加深，大牧裝備品牌業(yè)務有望持續(xù)提供增長主勢能。2）外銷代工業(yè)務穩(wěn)扎穩(wěn)打，同核心客戶合作持續(xù)深化。外銷代工業(yè)務大客戶占比高，2021 年前五大客戶銷售額占比78%，其中，第一大客戶迪卡儂占比提升至51%，公司已深度綁定優(yōu)質客戶資源，預計代工業(yè)務板塊穩(wěn)定增長。 牧高笛是全球戶外露營行業(yè)領軍者，代工業(yè)務行穩(wěn)致遠，大牧露營裝備爆發(fā)式增長，首次覆蓋給予“買入”評級。后疫情時代國內露營行業(yè)滲透率快速提升，公司憑借業(yè)內領先的品牌力、產(chǎn)品力和渠道力實現(xiàn)露營裝備業(yè)務擴張，充分把握了行業(yè)紅利，邁入業(yè)績高速增長階段。預計22-24 年實現(xiàn)歸母凈利潤1.5/2.2/3.0 億元，同比增長96.5%/40.4%/38.5%。 前期股價壓制因素落地，參考可比公司平均PE 估值，給予公司23 年29 倍PE，首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示：行業(yè)滲透率提升不及預期、行業(yè)競爭加劇、歐美通脹壓力下外銷業(yè)務增長放緩?！久庳熉暶鳌勘疚膬H代表第三方觀點，不代表和訊網(wǎng)立場。投資者據(jù)此操作，風險請自擔。

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