(資料圖)

公司22Q3 收入小超預(yù)期，利潤(rùn)大超預(yù)期，其中包括13.47 億元投資收益和13.98 億元匯兌收益，扣除這一部分后基本與預(yù)期一致，公司核心業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)保持穩(wěn)健。重點(diǎn)新游上線+經(jīng)典游戲延續(xù)生命力，公司游戲業(yè)務(wù)相較行業(yè)更加穩(wěn)健。公司后續(xù)國(guó)內(nèi)和海外重點(diǎn)產(chǎn)品還包括《哈利波特：魔法覺(jué)醒》（海外）、《倩女幽魂隱示錄》（已獲版號(hào)）、《大話西游：歸來(lái)》（11/17 新獲版號(hào)）、《永劫無(wú)間》手游、《逆水寒》手游等。此外，暴雪終止代理協(xié)議事件影響料有限，我們認(rèn)為公司重點(diǎn)布局國(guó)際化自研產(chǎn)品，有望持續(xù)突破國(guó)內(nèi)海外市場(chǎng)。 在線教育業(yè)務(wù)超預(yù)期，學(xué)習(xí)服務(wù)和智能設(shè)備實(shí)現(xiàn)亮眼增長(zhǎng)。云音樂(lè)和創(chuàng)新業(yè)務(wù)保持良好發(fā)展。網(wǎng)易作為互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)中業(yè)績(jī)相對(duì)穩(wěn)健的標(biāo)的，目前估值處于低位，我們看好行業(yè)回暖帶來(lái)的估值修復(fù)和公司中長(zhǎng)期發(fā)展動(dòng)力。維持“買入”評(píng)級(jí)。 22Q3 業(yè)績(jī)概覽：利潤(rùn)大超預(yù)期，扣除投資收益和匯兌損益后的核心業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)保持穩(wěn)健。公司22Q3 實(shí)現(xiàn)營(yíng)收244.27 億元（YoY+10.1%，QoQ+5.5%，vs 我們預(yù)測(cè)238.36 億元）。公司毛利率為56.3%（YoY+3.0pcts，QoQ+0.4pct）。 銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用率分別為15.4%/5.2%/16.2%（YoY+1.3/+0.1/-0.7pct，QoQ+1.2/+0.4/+0.8pct）。公司22Q3 Non-GAAP 持續(xù)經(jīng)營(yíng)歸母凈利潤(rùn)達(dá)74.70 億元（vs 我們預(yù)測(cè)49.47 億元），YoY+93.6%，QoQ+38.1%。公司22Q3 收入小超預(yù)期，利潤(rùn)大超預(yù)期，其中包括13.47 億元投資收益和13.98 億元匯兌收益，扣除這一部分后基本與預(yù)期一致，公司核心業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)保持穩(wěn)健。 重點(diǎn)新游上線+經(jīng)典游戲延續(xù)生命力，公司游戲業(yè)務(wù)相較行業(yè)更加穩(wěn)健。公司22Q3 游戲及增值服務(wù)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收186.99 億元（YoY+9.1%，QoQ+3.1%）；其中手游/端游/其他增值服務(wù)營(yíng)收分別為119.17/54.55/13.28 億元（YoY +8.3%/+11.4%/+6.1%，QoQ+7.1%/-4.4%/+1.7%，vs 我們預(yù)測(cè)手游/端游收入114.61/55.93 億元）。網(wǎng)易游戲收入相較行業(yè)更加穩(wěn)健，《夢(mèng)幻西游》等經(jīng)典產(chǎn)品保持穩(wěn)健表現(xiàn)，同時(shí)報(bào)告期內(nèi)重要產(chǎn)品《暗黑破壞神：不朽》上線一定程度抵消去年同期《哈利波特：魔法覺(jué)醒》上線產(chǎn)生的高基數(shù)影響。截至10 月31 日，《暗黑破壞神：不朽》于iOS 游戲暢銷榜平均排名第7，其流水和利潤(rùn)增量貢獻(xiàn)可期。此外，《永劫無(wú)間》報(bào)告期內(nèi)迎來(lái)周年慶、新地圖等活動(dòng)提升游戲活躍度。公司后續(xù)還包括《哈利波特：魔法覺(jué)醒》（海外）、《倩女幽魂隱示錄》 （已獲版號(hào)）、《大話西游：歸來(lái)》（11/17 新獲版號(hào)）、《永劫無(wú)間》手游、《逆水寒》手游等國(guó)內(nèi)和海外游戲產(chǎn)品儲(chǔ)備。 暴雪終止代理協(xié)議事件影響料有限，重點(diǎn)布局國(guó)際化自研產(chǎn)品，有望持續(xù)突破國(guó)內(nèi)海外市場(chǎng)。此外，11 月17 日網(wǎng)易和暴雪宣布代理發(fā)行《魔獸世界》等暴雪游戲的授權(quán)協(xié)議將于2023 年1 月23 日到期且不會(huì)續(xù)期，公司預(yù)計(jì)這些代理游戲?qū)τ诠?021 年和2022 前9 個(gè)月的收入和凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)占比均為低個(gè)位數(shù)水平，對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)影響有限，而《暗黑破壞神：不朽》的聯(lián)合開(kāi)發(fā)和發(fā)行不受此協(xié)議影響。未來(lái)網(wǎng)易更多的產(chǎn)品將以自研為主，同時(shí)配合公司持續(xù)引入的多名國(guó)際知名制作人和海外工作室，包括收購(gòu)知名開(kāi)發(fā)商Quantic Dream、前卡普空制作人小林裕幸等，這些海外工作室重心放在PC 和主機(jī)游戲開(kāi)發(fā)，重點(diǎn)拓展全球化市場(chǎng)，在知名制作人+充足自由度+充足美術(shù)、程序資源等維度支持下，我們預(yù)計(jì)這一批作品或有更高的成功概率并有望在未來(lái)落地貢獻(xiàn)遠(yuǎn)期收入增量，且相關(guān)PC 和主機(jī)游戲產(chǎn)品也有端轉(zhuǎn)手和國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的增長(zhǎng)潛力。 在線教育業(yè)務(wù)超預(yù)期，學(xué)習(xí)服務(wù)和智能設(shè)備實(shí)現(xiàn)亮眼增長(zhǎng)。22Q3 公司在線教育業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收14.02 億元（YoY+1.1%，QoQ+46.7%，vs 我們預(yù)測(cè)10.28 億元），其中學(xué)習(xí)服務(wù)/智能設(shè)備/在線營(yíng)銷業(yè)務(wù)營(yíng)收分別為8.89/3.57/1.58 億元，同比 +37.2%/+40.1%/+14.9%），有道業(yè)績(jī)表現(xiàn)超預(yù)期。其中學(xué)習(xí)服務(wù)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)主要得益于“雙減”后推出的新服務(wù)，如數(shù)字內(nèi)容服務(wù)銷售額超4 億元，素質(zhì)課程收入同比增長(zhǎng)200%+。智能設(shè)備業(yè)務(wù)持續(xù)提升產(chǎn)品力和擴(kuò)充產(chǎn)品矩陣。10 月27 日，公司發(fā)布了有道AI 學(xué)習(xí)機(jī)X10、有道詞典筆P5 等產(chǎn)品，同時(shí)有道詞典筆X5 雙十一期間占領(lǐng)京東和天貓電子詞典類目銷售冠軍。我們認(rèn)為，公司將持續(xù)加強(qiáng)在學(xué)習(xí)產(chǎn)品、STEAM 素質(zhì)教育、成人教育和教育數(shù)字化解決方案四大方向的拓展。 云音樂(lè)和創(chuàng)新業(yè)務(wù)保持良好發(fā)展。22Q3 云音樂(lè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收23.57 億元（YoY+22.5%，QoQ+7.6%，vs 我們預(yù)測(cè)24.11 億元）；毛利率繼續(xù)提升至14.2%（YoY+12.0pcts，QoQ+1.2pcts）。云音樂(lè)用戶規(guī)模和活躍度保持穩(wěn)健水平，同時(shí)用戶音樂(lè)付費(fèi)水平持續(xù)提升，22H1 在線音樂(lè)服務(wù)的付費(fèi)用戶數(shù)3,761 萬(wàn)人（YoY+43.9%），對(duì)應(yīng)付費(fèi)率20.7%（YoY+6.5pcts），對(duì)比美國(guó)約40%左右付費(fèi)率上行空間可觀。內(nèi)容方面，除了版權(quán)合作范圍拓展和扶持原創(chuàng)音樂(lè)人外，平臺(tái)的播客及有聲書內(nèi)容也在不斷拓展，9 月首屆聽(tīng)書節(jié)開(kāi)啟并亮相《夢(mèng)華錄》、《三體》、《斗羅大陸》等熱門IP 內(nèi)容。我們認(rèn)為叫停音樂(lè)版權(quán)“獨(dú)家模式” 的政策緩解了競(jìng)爭(zhēng)壓力，有助于網(wǎng)易云音樂(lè)平臺(tái)控制內(nèi)容成本；同時(shí)10 月13日商用音樂(lè)服務(wù)商Vfine Music 與云音樂(lè)云村交易所達(dá)成版權(quán)合作，擴(kuò)大云音樂(lè)版權(quán)內(nèi)容授權(quán)分發(fā)能力。我們看好云音樂(lè)業(yè)務(wù)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)和邊際改善趨勢(shì)。 22Q3 創(chuàng)新及其他業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收19.68 億元（YoY+13.6%，QoQ+5.2%，vs 我們預(yù)測(cè)20.21 億元）。網(wǎng)易嚴(yán)選雙十一購(gòu)物節(jié)期間各渠道銷售和Pro 會(huì)員規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，在寵物、家居、家清等優(yōu)勢(shì)品類取得亮眼表現(xiàn)，隨著網(wǎng)易嚴(yán)選有望不斷提高產(chǎn)品質(zhì)量和SKU，我們預(yù)計(jì)銷售額和用戶規(guī)模有望保持增長(zhǎng)。 風(fēng)險(xiǎn)因素：游戲、教育等行業(yè)政策監(jiān)管趨緊風(fēng)險(xiǎn)；公司新游戲發(fā)行時(shí)間和表現(xiàn)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；公司海外游戲業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；公司在線教育業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；公司創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。 盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：公司22Q3 收入小超預(yù)期，利潤(rùn)大超預(yù)期，其中包括13.47 億元投資收益和13.98 億元匯兌收益，扣除這一部分后基本與預(yù)期一致，公司核心業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)保持穩(wěn)健。重點(diǎn)新游上線+經(jīng)典游戲延續(xù)生命力，公司游戲業(yè)務(wù)相較行業(yè)更加穩(wěn)健。公司后續(xù)國(guó)內(nèi)和海外重點(diǎn)產(chǎn)品還包括《哈利波特：魔法覺(jué)醒》（海外）、《倩女幽魂隱示錄》（已獲版號(hào)）、《永劫無(wú)間》手游、《逆水寒》手游等。此外，暴雪終止代理協(xié)議事件影響料有限，我們認(rèn)為公司重點(diǎn)布局國(guó)際化自研產(chǎn)品，有望持續(xù)突破國(guó)內(nèi)海外市場(chǎng)。在線教育業(yè)務(wù)超預(yù)期，學(xué)習(xí)服務(wù)和智能設(shè)備實(shí)現(xiàn)亮眼增長(zhǎng)。云音樂(lè)和創(chuàng)新業(yè)務(wù)保持良好發(fā)展。我們調(diào)整公司2022-2024 年Non-GAAP 持續(xù)經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至234.9/246.1/283.2 億元（原預(yù)測(cè)為208.9/250.6/290.2 億元），當(dāng)前價(jià)對(duì)應(yīng)14/13/12X Non-GAAP PE（Per ADR）。網(wǎng)易作為互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)中業(yè)績(jī)相對(duì)穩(wěn)健的標(biāo)的，目前估值處于低位，我們看好行業(yè)回暖帶來(lái)的估值修復(fù)和公司中長(zhǎng)期發(fā)展動(dòng)力。作為國(guó)內(nèi)頭部游戲公司，參考騰訊控股、動(dòng)視暴雪、TakeTwo、EA、中信證券行業(yè)分類下游戲板塊等中美可比公司（騰訊控股基于中信證券研究部傳媒組預(yù)測(cè)，中信證券行業(yè)分類下游戲板塊基于萬(wàn)得一致預(yù)期市盈率（2022 年，整體法剔除負(fù)值），其余基于湯森路透一致預(yù)期）2022 年估值區(qū)間在16-20+倍PE，我們給予公司2022 年18X PE，對(duì)應(yīng)2022 年目標(biāo)價(jià)90 美元/ADR，維持“買入”評(píng)級(jí)?！久庳?zé)聲明】本文僅代表第三方觀點(diǎn)，不代表和訊網(wǎng)立場(chǎng)。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)請(qǐng)自擔(dān)。

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