人民幣匯率越來(lái)越具有大國(guó)貨幣特征，隨機(jī)游走、彈性增加。今年3月份以來(lái)的人民幣匯率快速調(diào)整是多方面因素共同作用的結(jié)果，反映了跨境資本流動(dòng)波動(dòng)的影響，是市場(chǎng)自發(fā)的糾偏。預(yù)計(jì)明年人民幣匯率走勢(shì)存在三種場(chǎng)景、兩個(gè)前途，或?qū)⒊尸F(xiàn)雙向波動(dòng)、寬幅震蕩走勢(shì)。

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注：本文為CMF宏觀經(jīng)濟(jì)熱點(diǎn)問(wèn)題研討會(huì)（第55期）發(fā)言整理。

一、人民幣匯率的資產(chǎn)價(jià)格屬性

盡管人民幣還沒有完全可兌換，還有對(duì)跨境資本流動(dòng)有一定的管理，人民幣匯率也是有管理浮動(dòng)而不是自由浮動(dòng)，但人民幣越來(lái)越具有資產(chǎn)價(jià)格屬性，具有大國(guó)貨幣一樣匯率隨機(jī)游走的特征，匯率彈性增加，具體體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。

首先是多重均衡，即在給定基本面的情況下人民幣既可能漲也可能跌；其次是匯率超調(diào)，即經(jīng)常性出現(xiàn)有漲有跌的雙向波動(dòng)，可能會(huì)出現(xiàn)偏離經(jīng)濟(jì)基本面的過(guò)度升貶值。今年人民幣匯率中間價(jià)和收盤價(jià)最大漲幅，前十個(gè)月都創(chuàng)1994年匯率并軌以來(lái)的新高。1994年年初一次性調(diào)整，今年前10個(gè)月中間價(jià)最大的波幅是13.9%，收盤價(jià)是15.8%，波動(dòng)比較大。

今年中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目順差擴(kuò)大，中國(guó)是主要經(jīng)濟(jì)體中少有的經(jīng)常項(xiàng)目順差擴(kuò)大的國(guó)家，其他都是經(jīng)常項(xiàng)目順差減小甚至變?yōu)槟娌睢Ｖ袊?guó)的國(guó)際收支結(jié)構(gòu)一直是經(jīng)常項(xiàng)目順差、資本項(xiàng)目逆差。所以，我們不能由經(jīng)常項(xiàng)目順差簡(jiǎn)單分析和預(yù)測(cè)人民幣會(huì)升值，也不能由資本項(xiàng)目流出分析和解釋人民幣會(huì)貶值。但今年的情況是很明顯的，因?yàn)樵诮?jīng)常項(xiàng)目順差擴(kuò)張的情況下，人民幣面臨貶值壓力，從國(guó)際收支角度看就是資本流出的壓力加大，特別是短期資本流出較多。今年上半年的國(guó)際收支數(shù)據(jù)可以印證這一判斷。

從今年3月份開始，人民幣匯率經(jīng)歷了一波調(diào)整，到9月份市場(chǎng)上外匯依然是供求基本平衡，結(jié)售匯總體略有順差，順差合計(jì)575億美元，但同比下降44%。所以從這些數(shù)據(jù)看人民幣具有大國(guó)貨幣的特征，越來(lái)越具有資產(chǎn)價(jià)格屬性。

二、近期匯率波動(dòng)的影響分析

人民幣匯率波動(dòng)到目前為止調(diào)整了10%以上，八個(gè)月時(shí)間人民幣跌破整數(shù)位。上次2018年4月初起，人民幣從6.28跌到2020年5月底的7.2元附近用了26個(gè)月，這次僅用8個(gè)月就從6.3最低跌到了7.3以下，所以調(diào)整幅度是比較大的。對(duì)人民幣匯率波動(dòng)的影響分析有以下幾個(gè)維度。

1、微觀層面分析

微觀層面分析匯率漲跌對(duì)企業(yè)匯兌損益的影響。這一次匯率調(diào)整利好外匯收入和資產(chǎn)，利空外匯支出和負(fù)債。根據(jù)萬(wàn)得數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，今年上半年人民幣匯率下跌5%，匯兌收益和損失軋差以后，上市公司剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)異常的公司，凈匯兌收益307億，去年同期人民幣漲了1%，但是是凈匯兌損失33億。從這個(gè)意義上看，上市公司在人民幣調(diào)整中有賺有賠，但總體上是賺的多賠的少，甚至從公司個(gè)數(shù)來(lái)講有60%的上市公司上半年預(yù)期有匯兌收益。所以認(rèn)為股票市場(chǎng)把人民幣匯率的調(diào)整視作利空是不恰當(dāng)?shù)摹?/p>

從上市公司的匯兌損益情況看，總體上是凈匯兌收益。2015年8.11匯改人民幣意外貶值引發(fā)市場(chǎng)恐慌，其原因是因?yàn)橛卸嗄甑娜嗣駧艈芜呅星椋耖g積累了巨額的對(duì)外凈負(fù)債，所以貶值在貿(mào)易渠道有改善作用，但是在金融渠道由于對(duì)外凈負(fù)債產(chǎn)生了負(fù)作用。當(dāng)時(shí)因?yàn)閷?duì)外凈負(fù)債比較多，但是經(jīng)歷了2015年、2016年兩年集中調(diào)整后，現(xiàn)在民間對(duì)外凈負(fù)債大幅減少，到今年6月底的時(shí)候，民間對(duì)外凈負(fù)債比2015年6月底減少了1.21萬(wàn)億美元，占GDP比重下降了15個(gè)百分點(diǎn)。在這樣的情況下，市場(chǎng)對(duì)于匯率的波動(dòng)容忍度適應(yīng)性大大提高。而且，二季度民間對(duì)外凈負(fù)債環(huán)比減少2642億美元，其中人民幣匯率波動(dòng)產(chǎn)生的負(fù)估值效應(yīng)貢獻(xiàn)了103%。

人民幣貶值可能會(huì)形成“資本外流-匯率貶值”的惡性循環(huán)的說(shuō)法有極大的誤導(dǎo)性。因?yàn)?strong>外資擔(dān)心的不是匯率的漲跌，而是匯率僵化導(dǎo)致的資本外匯管制的“不可交易”的風(fēng)險(xiǎn)。匯率彈性增加有助于減輕對(duì)行政手段的依賴，有助于提高貨幣政策的自主性，提振境內(nèi)外投資者的信心。

2、宏觀層面分析

宏觀層面關(guān)注對(duì)金融市場(chǎng)穩(wěn)定和國(guó)內(nèi)物價(jià)穩(wěn)定的影響。不久前，國(guó)際貨幣基金組織在秋季《全球金融穩(wěn)定報(bào)告》里說(shuō)，要保持匯率彈性，適應(yīng)各國(guó)貨幣政策的差異，但也提示，如果匯率變化影響了央行貨幣政策傳導(dǎo)，或者產(chǎn)生了更加廣泛的金融穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)，可以使用外匯干預(yù)措施。也就是說(shuō)，在匯率靈活的情況下，通常央行對(duì)匯率波動(dòng)會(huì)善意地忽略，但是當(dāng)匯率過(guò)度或異常波動(dòng)，影響金融穩(wěn)定和物價(jià)穩(wěn)定時(shí)，央行要做出反應(yīng)。這時(shí)候?qū)嵤┩鈪R干預(yù)不是單純穩(wěn)定匯率，而是實(shí)現(xiàn)央行貨幣政策自己的目標(biāo)，即實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定、物價(jià)穩(wěn)定。

首先關(guān)注對(duì)外匯市場(chǎng)的影響，即在人民幣匯率波動(dòng)過(guò)程中，是否造成了外匯市場(chǎng)像2015年、2016年匯改時(shí)出現(xiàn)貶值的恐慌。2018年從4月初到10月底，七個(gè)月的時(shí)間人民幣跌了10%，這個(gè)過(guò)程中，外匯市場(chǎng)結(jié)售匯仍然是順逆差交替出現(xiàn)，但總體是順差。正常的外匯市場(chǎng)一定是低買高賣，即升值的時(shí)候買外匯得多賣外匯的少，貶值的時(shí)候賣外匯得多買外匯得少。在2018年調(diào)整過(guò)程中確實(shí)收匯結(jié)匯率比升值期間是跳升的，付匯購(gòu)匯率是下降的，所以當(dāng)時(shí)外匯市場(chǎng)并沒有再次出現(xiàn)貶值的恐慌。今年的數(shù)據(jù)顯示，3月初人民幣沖高回落，9月份人民幣跌破整數(shù)關(guān)口，10月份還在延續(xù)調(diào)整。迄今為止，和2018年的表現(xiàn)如出一轍。3-9月份，銀行即遠(yuǎn)期（含期權(quán)）結(jié)售匯，只有5月份和9月份出現(xiàn)了40億和49億美元的少量逆差，其他月份都是順差，而這7個(gè)月累計(jì)順差575億美元，仍然是外匯供求平衡略有盈余。

市場(chǎng)結(jié)售匯意愿的變化，同樣可以看到收匯結(jié)匯率比升值區(qū)間均值上升，付匯購(gòu)匯率是下降的，所以是逢高結(jié)匯的特征基本成立。很多外貿(mào)企業(yè)企業(yè)也表示，今年出口收匯僅僅結(jié)匯就賺了10%以上，甚至已經(jīng)超過(guò)主業(yè)的收益。所以很多企業(yè)就是逢高結(jié)匯。企業(yè)是做具體經(jīng)營(yíng)的，立足于主業(yè)，不會(huì)像做金融投機(jī)的隨意賭人民幣的升/貶值。從數(shù)據(jù)得出的基本判斷，到目前為止人民幣匯率快速調(diào)整沒有影響外匯市場(chǎng)的供求平衡，也沒有在外匯市場(chǎng)引發(fā)貶值恐慌。

還需要關(guān)注外匯市場(chǎng)的波動(dòng)對(duì)其他市場(chǎng)的影響。股票市場(chǎng)非常關(guān)注外匯市場(chǎng)的行情，今年也確實(shí)發(fā)生了股市匯市同向調(diào)整的情況。2015年8.11匯改前后發(fā)生過(guò)股匯共振，但當(dāng)時(shí)是一個(gè)市場(chǎng)的恐慌向另外一個(gè)市場(chǎng)的傳染。但當(dāng)前外匯市場(chǎng)既沒有受到其他市場(chǎng)恐慌情緒的影響（如果有的話），本身也沒有恐慌情緒可以向其他市場(chǎng)傳染的。而且，研究匯市對(duì)股市的具體傳導(dǎo)渠道，即國(guó)際貿(mào)易渠道、資產(chǎn)負(fù)債表渠道、資本流動(dòng)渠道和貨幣供給渠道，前兩個(gè)渠道是結(jié)構(gòu)性影響、有賺有賠，后兩個(gè)渠道是系統(tǒng)性影響，通過(guò)影響資本流動(dòng)和貨幣政策等等系統(tǒng)性影響。通過(guò)這些渠道，匯市對(duì)股市的影響總體是利大于弊，即便有負(fù)溢出效應(yīng)也較為有限，甚至外資減持人民幣資產(chǎn)導(dǎo)致的資本外流是人民幣調(diào)整的原因而不是反之。

當(dāng)前日本和歐洲擔(dān)心的問(wèn)題是人民幣貶值有沒有造成輸入型通脹壓力。從中國(guó)實(shí)際的情況看，人民幣貶值造成的輸入性通脹壓力有限，不影響國(guó)內(nèi)貨幣政策的自主性。今年以來(lái)PPI整體單邊下行，CPI雖然從4月份開始持續(xù)高于2%，但到目前為止也沒有突破3%，特別是核心CPI一直在1%左右，從8月份開始CPI和PPI增速重新倒掛，中國(guó)不存在大的通脹的壓力。這個(gè)既保證了國(guó)內(nèi)的基本民生，也增強(qiáng)了國(guó)內(nèi)貨幣政策的自主空間。而且從實(shí)證分析研究結(jié)果顯示，人民幣名義有效匯率的變化對(duì)PPI有微小影響，對(duì)CPI的影響可以忽略不計(jì)，中國(guó)的CPI更多受到供需缺口、市場(chǎng)流動(dòng)性和大宗商品價(jià)格影響比較大。

三、人民幣匯率走勢(shì)前景展望

美聯(lián)儲(chǔ)緊縮對(duì)中國(guó)的溢出影響，從人民幣匯率的角度來(lái)講有四個(gè)場(chǎng)景/階段。

第一階段：美聯(lián)儲(chǔ)溫和有序縮減購(gòu)債。中國(guó)在今年前兩個(gè)月的時(shí)候度過(guò)了第一個(gè)階段，美聯(lián)儲(chǔ)縮減購(gòu)債，中美利差收斂，中國(guó)外資流入減緩，人民幣繼續(xù)升值但升值放慢。

第二階段：美聯(lián)儲(chǔ)更加激進(jìn)的加息并啟動(dòng)縮表。隨著美聯(lián)儲(chǔ)3月啟動(dòng)加息，而且開始醞釀縮表，引發(fā)美國(guó)經(jīng)濟(jì)金融動(dòng)蕩，疊加其他因素的影響，導(dǎo)致中國(guó)出現(xiàn)階段性資本外流，進(jìn)入人民幣有漲有跌、雙向波動(dòng)的階段。這一次人民幣匯率調(diào)整主要從4月底開始，4-5月份一次人民幣快速調(diào)整，8月中旬以來(lái)人民幣又一次調(diào)整，這兩次調(diào)整讓人民幣從6.3調(diào)整到了整數(shù)位以下。未來(lái)我們繼續(xù)有可能處于第二個(gè)場(chǎng)景或階段，美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)緊縮的情況下中美負(fù)利差，給定其他條件不變，人民幣仍然承壓。

第三階段：美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮力度超預(yù)期。未來(lái)有可能由于美聯(lián)儲(chǔ)緊縮過(guò)度刺破資產(chǎn)泡沫，引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退，進(jìn)入第三個(gè)階段，這時(shí)候全球衰退風(fēng)險(xiǎn)上升。美聯(lián)儲(chǔ)很可能在貨幣緊縮方面做得過(guò)多。最近國(guó)際貨幣基金組織紛紛下調(diào)了明年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)值，并直言現(xiàn)在還不是最壞的時(shí)候，明年可能會(huì)是衰退的一年。世界銀行已經(jīng)把明年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)值下調(diào)到1.9%，指出全球經(jīng)濟(jì)正在危險(xiǎn)地逼近衰退。聯(lián)合國(guó)貿(mào)發(fā)會(huì)也預(yù)警，明年全球經(jīng)濟(jì)將陷入長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)停滯，甚至可能引發(fā)比2008年危機(jī)時(shí)更為嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退?？紤]到這一次中國(guó)疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇外需恢復(fù)快于內(nèi)需，如果外需拐點(diǎn)出現(xiàn)，將會(huì)對(duì)中國(guó)穩(wěn)增長(zhǎng)帶來(lái)更大的挑戰(zhàn)，或讓人民幣承受更大的壓力。預(yù)計(jì)明年美聯(lián)儲(chǔ)緊縮對(duì)中國(guó)的溢出影響，將會(huì)從金融沖擊為主，演變?yōu)椤敖鹑?實(shí)體經(jīng)濟(jì)”雙重沖擊。

第四階段：美聯(lián)儲(chǔ)重回貨幣寬松。明年如果發(fā)生了第三個(gè)情景，美聯(lián)儲(chǔ)大概率會(huì)重回貨幣寬松，這時(shí)候如果中國(guó)能夠繼續(xù)保持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇在全球的領(lǐng)先地位，就可能重現(xiàn)2009-2013年的情形，資本回流，人民幣重新走強(qiáng)。

我個(gè)人認(rèn)為人民幣匯率明年是漲是跌，不取決于美元強(qiáng)弱，也不取決于中美利差，取決于中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面。經(jīng)濟(jì)穩(wěn)金融穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)強(qiáng)貨幣強(qiáng)。所以，對(duì)中國(guó)來(lái)講，要更加高效地統(tǒng)籌經(jīng)濟(jì)發(fā)展和疫情防控，抓緊落實(shí)一攬子穩(wěn)增長(zhǎng)政策措施，鞏固經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的基礎(chǔ)，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的后勁。鑒于明年內(nèi)部外部都有很多不確定、不穩(wěn)定的因素，無(wú)論是市場(chǎng)主體還是政府部門，都應(yīng)該在加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和跨境資本流動(dòng)監(jiān)測(cè)預(yù)警基礎(chǔ)上，做好情景分析壓力測(cè)試，擬定應(yīng)對(duì)預(yù)案，有備無(wú)患。

關(guān)鍵詞： 人民幣匯率波動(dòng)的影響分析及前瞻