受國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、金融去杠桿以及外部環(huán)境不確定性增加等多重因素影響，我國(guó)股市自2018年10月后出現(xiàn)明顯下跌。

與以往股市的異常波動(dòng)不同，本輪股市下跌將我國(guó)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期存在的深層次問題進(jìn)一步暴露：市場(chǎng)資金偏短期化、投資者偏散戶化、優(yōu)質(zhì)上市資源不足、監(jiān)管不足，以及市場(chǎng)交易機(jī)制存在缺陷。

2018年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，資本市場(chǎng)在金融運(yùn)行中具有牽一發(fā)而動(dòng)全身的作用，要引導(dǎo)更多中長(zhǎng)期資金進(jìn)入。近期又有市場(chǎng)人士指出，央行可以效仿日本直接進(jìn)入股市，引起諸多爭(zhēng)議。我國(guó)資本市場(chǎng)到底需要哪些具體改革措施，以引導(dǎo)更多中長(zhǎng)期資金進(jìn)入？

近日，中國(guó)金融四十人論壇（CF40）舉辦了CF40雙周內(nèi)部研討會(huì)，聚焦“引導(dǎo)資金進(jìn)入資本市場(chǎng)”這一難題。與會(huì)專家提出以下建議：第一，可通過鼓勵(lì)包括第三支柱在內(nèi)的養(yǎng)老金發(fā)展，提升養(yǎng)老金投資權(quán)益類資產(chǎn)比例；第二，加快劃轉(zhuǎn)部分國(guó)有資本充實(shí)社保基金，做大社?；鹨?guī)模；第三，加大國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)開放力度，鼓勵(lì)更多境外機(jī)構(gòu)到國(guó)內(nèi)市場(chǎng)投資等方式擴(kuò)大資本市場(chǎng)的資金規(guī)模。

會(huì)議指出，為提升資金進(jìn)入效率，需制定并完善相應(yīng)的配套改革措施，如充實(shí)養(yǎng)老金管理人才隊(duì)伍，制定對(duì)長(zhǎng)期資金的配套考核機(jī)制；推進(jìn)資本市場(chǎng)制度改革，提升上市公司質(zhì)量；完善資本市場(chǎng)交易制度，提升市場(chǎng)運(yùn)行效率等。

01

當(dāng)前金融體系面臨

復(fù)雜而嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)

去年以來(lái)，受國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、金融去杠桿以及外部環(huán)境不確定性增加等多重因素影響，我國(guó)股市自去年10月后出現(xiàn)明顯下跌。

與以往股市的異常波動(dòng)不同，本輪股市下跌將我國(guó)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期存在的深層次問題進(jìn)一步暴露出來(lái)——

這些深層問題主要表現(xiàn)在市場(chǎng)資金偏短期化、投資者偏散戶化、優(yōu)質(zhì)上市資源不足以及市場(chǎng)交易機(jī)制存在缺陷、監(jiān)管不足等方面。

當(dāng)前，資本市場(chǎng)缺乏長(zhǎng)期資金，尤其是缺少機(jī)構(gòu)投資者，如何更好發(fā)揮資本市場(chǎng)的融資功能、引導(dǎo)長(zhǎng)期資金進(jìn)入資本市場(chǎng)，是資本市場(chǎng)改革面臨的重要問題之一。2018年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，要引導(dǎo)更多中長(zhǎng)期資金進(jìn)入資本市場(chǎng)，因此，要想盡各種辦法疏通資金引入渠道。

02

有序引導(dǎo)養(yǎng)老金

進(jìn)入資本市場(chǎng)是關(guān)鍵

引導(dǎo)長(zhǎng)期資金進(jìn)入資本市場(chǎng)，非常重要的一個(gè)資金來(lái)源便是養(yǎng)老金。根據(jù)國(guó)外成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，養(yǎng)老金入市是發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)、提升資本市場(chǎng)吸引力的關(guān)鍵。

自上世紀(jì)70年代以來(lái)，美國(guó)通過稅收激勵(lì)鼓勵(lì)補(bǔ)充養(yǎng)老金在資本市場(chǎng)上的投資，推動(dòng)了整個(gè)補(bǔ)充養(yǎng)老體系壯大。同期，得益于穩(wěn)定、長(zhǎng)期的養(yǎng)老資金注入資本市場(chǎng)，資本市場(chǎng)吸引力得以提升，在為投資者帶來(lái)了跨周期增長(zhǎng)的長(zhǎng)期收益、成就了一批高質(zhì)量企業(yè)的同時(shí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)也保持了快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)了個(gè)人、企業(yè)與國(guó)家的“三贏”局面。

從成熟市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，養(yǎng)老金制度設(shè)計(jì)的核心在于引導(dǎo)長(zhǎng)期權(quán)益投資、賦予個(gè)人投資選擇權(quán)以及發(fā)揮專業(yè)機(jī)構(gòu)作用三個(gè)方面。

基于此，為更好發(fā)揮養(yǎng)老保障體系與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展與資本市場(chǎng)建設(shè)的協(xié)同帶動(dòng)作用，應(yīng)注意以下方面：

首先，應(yīng)提升各類養(yǎng)老金投資權(quán)益類資產(chǎn)的比例，以增強(qiáng)補(bǔ)充養(yǎng)老機(jī)制的吸引力；

其次，在第二支柱里，建議做實(shí)企業(yè)年金和職業(yè)年金個(gè)人賬戶機(jī)制，實(shí)施個(gè)人投資選擇權(quán)試點(diǎn)，允許居民結(jié)合其自身的投資需求以及風(fēng)險(xiǎn)承受能力選擇不同的金融產(chǎn)品；

同時(shí)，加快個(gè)稅遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)試點(diǎn)轉(zhuǎn)常規(guī)，盡快引入權(quán)益類基金作為投資標(biāo)的，同時(shí)引入個(gè)人投資賬戶，以實(shí)現(xiàn)與相關(guān)稅種對(duì)接；

再次，從中長(zhǎng)期而言，在加強(qiáng)投資者教育的同時(shí)，可以考慮在個(gè)人稅優(yōu)賬戶上實(shí)施默認(rèn)投資機(jī)制，引入類似于養(yǎng)老目標(biāo)基金的默認(rèn)投資型產(chǎn)品，以進(jìn)一步提高資金流入的穩(wěn)定性，更快擴(kuò)充第二、第三支柱的規(guī)模。

2018年時(shí)，金融委已明確資本市場(chǎng)未來(lái)要“培育中長(zhǎng)期投資者”，其中養(yǎng)老金是關(guān)鍵力量之一。市場(chǎng)上已有聲音表示，2019年或?qū)⒊蔀轲B(yǎng)老金等長(zhǎng)期資金大規(guī)模入市的元年。

除養(yǎng)老金外，會(huì)議提出，為擴(kuò)大機(jī)構(gòu)投資者資金規(guī)模，可以考慮加快劃轉(zhuǎn)部分國(guó)有資本充實(shí)社保基金，做大社?；鹨?guī)模；加快銀行理財(cái)?shù)膬糁祷D(zhuǎn)型，鼓勵(lì)銀行理財(cái)直接投資股市；積極鼓勵(lì)公募基金、信托公司、券商資管根據(jù)不同渠道客戶特征差異推出有針對(duì)性的產(chǎn)品，通過產(chǎn)品創(chuàng)新、投資創(chuàng)新、服務(wù)創(chuàng)新等來(lái)發(fā)展壯大資金規(guī)模；加大國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)開放力度，探索境外機(jī)構(gòu)投資者在國(guó)內(nèi)募集資金、發(fā)行基金產(chǎn)品的方式，鼓勵(lì)更多境外機(jī)構(gòu)到國(guó)內(nèi)市場(chǎng)投資等。

03

相應(yīng)配套改革

亟待實(shí)施

充實(shí)養(yǎng)老金管理人才隊(duì)伍，制定對(duì)長(zhǎng)期資金的配套考核機(jī)制。當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)存在部分長(zhǎng)期資金短線運(yùn)作的情況。以企業(yè)年金和養(yǎng)老基金為例，由于投資委托人越來(lái)越重視“當(dāng)季業(yè)績(jī)”或“當(dāng)年業(yè)績(jī)”，而弱化“合同期業(yè)績(jī)”，并將排名結(jié)果與資金分配聯(lián)系起來(lái)。因此，迫于收益目標(biāo)設(shè)定以及短期考核壓力，投資管理人傾向于將長(zhǎng)期資金按短期化運(yùn)作，不能發(fā)揮長(zhǎng)期資金優(yōu)勢(shì)，導(dǎo)致股票比例遠(yuǎn)低于監(jiān)管設(shè)定上限。

對(duì)此，專家建議，一方面，在短期內(nèi)可以通過充實(shí)養(yǎng)老金管理的人才隊(duì)伍，優(yōu)化人員結(jié)構(gòu)以提升投資認(rèn)知水平；另一方面，可以借鑒加拿大養(yǎng)老金以25年為考核周期的做法，為我國(guó)長(zhǎng)期資金配套適宜的考核機(jī)制。

推進(jìn)資本市場(chǎng)制度改革，提升上市公司質(zhì)量。當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)主要服務(wù)于融資而非財(cái)富管理，優(yōu)質(zhì)上市資源缺乏，這是導(dǎo)致我國(guó)資本市場(chǎng)吸引力不足、市場(chǎng)發(fā)展遲緩的重要原因。

對(duì)此，專家建議，對(duì)于存量市場(chǎng)的上市公司，要持續(xù)強(qiáng)化質(zhì)量監(jiān)管，如深化并購(gòu)重組市場(chǎng)化改革，支持關(guān)鍵核心企業(yè)并購(gòu)重組；落實(shí)《上市公司治理準(zhǔn)則》，健全上市治理規(guī)則體系；完善分紅制度，督促上市公司以多種方式回報(bào)股東等。此外，為滿足投資者對(duì)上市公司的成長(zhǎng)性要求，要完善股票發(fā)行制度及規(guī)則，減少各類行政化安排和條件限制，吸引優(yōu)質(zhì)足量的企業(yè)登陸境內(nèi)資本市場(chǎng)；同時(shí)，還要強(qiáng)化退市制度，推進(jìn)上市公司優(yōu)勝劣汰。

完善資本市場(chǎng)交易制度，提升市場(chǎng)運(yùn)行效率。當(dāng)前A股市場(chǎng)交易中存在諸多監(jiān)管限制，例如，對(duì)“舉牌”操作設(shè)置較高要求，對(duì)持股5%以上股東減持設(shè)置規(guī)定嚴(yán)格，以及監(jiān)管部門對(duì)市場(chǎng)的行政干預(yù)過多，規(guī)則變化過于頻繁等。同時(shí)，由于市場(chǎng)對(duì)沖型工具缺乏，在面對(duì)下跌時(shí)，無(wú)論是長(zhǎng)期資金還是短線資金都只能通過賣出股票進(jìn)行回避，不利于形成穩(wěn)定的資金支持。

對(duì)此，專家建議，首先，要明確資本市場(chǎng)的戰(zhàn)略定位和核心功能，并要一以貫之，減少不必要的行政干預(yù)，以穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。其次，在加強(qiáng)市場(chǎng)交易監(jiān)管、提高監(jiān)管規(guī)范性和透明度的同時(shí)，要完善做多與做空機(jī)制，加快資本市場(chǎng)從“單邊市”到“多贏市”的轉(zhuǎn)變；擴(kuò)大股票期權(quán)試點(diǎn)品種，豐富市場(chǎng)對(duì)沖工具。第三，要打破剛性兌付，完善定價(jià)機(jī)制，讓市場(chǎng)合理出清，確保優(yōu)勝劣汰機(jī)制正常運(yùn)行，真正讓市場(chǎng)發(fā)揮應(yīng)有的作用。

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