春節(jié)剛過(guò)，又一金融巨頭陷入危機(jī)，“國(guó)字頭”民營(yíng)投資公司、“民生系”大佬董文標(biāo)一手創(chuàng)辦的中國(guó)民生投資股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“中民投”）資金告急。

中民投在2014年8月橫空出世之后就一直是市場(chǎng)上的一個(gè)話(huà)題：59個(gè)民營(yíng)企業(yè)大佬投資設(shè)立；股權(quán)非常分散，最大的股東持股不超過(guò)2%；投資經(jīng)理薪酬70萬(wàn)；董家渡地王；與民生銀行的關(guān)系；500億注冊(cè)資本到底到位多少等等。

最近中民投上熱搜首先是《財(cái)新》在1月的最后一周發(fā)了一篇題為《危局中的中民投：何以至此，如何過(guò)冬》，里面提到了：

01中民投在尋找董家渡地王項(xiàng)目的買(mǎi)家。50%尋找160億資金，目前世茂的報(bào)價(jià)150億最為接近；

02資金緊張。2018年7月發(fā)行超短融15億用于歸還即將到期的公司債，直到最后一刻才發(fā)行成功；

03降薪裁員。每月付息和工資需要7-8億元；

04投資眾多但回報(bào)低，有關(guān)聯(lián)交易也有很多蹊蹺。

技術(shù)性違約背后疑云

隨后，債券市場(chǎng)開(kāi)始有所異動(dòng)：

1月22日，“17中民G1”大跌逾16%至70元，盤(pán)中最低至69.8元，全天交易金額近1300萬(wàn)元。

1月23日，“17中民G1”延續(xù)了前一日的跌勢(shì)，一天里跌了28.4%，價(jià)格降至50.1元，全天振幅達(dá)30%，交易金額逾760萬(wàn)元。因下午交易出現(xiàn)異常波動(dòng)，上交所于盤(pán)中發(fā)布臨時(shí)停牌公告，決定自23日14時(shí)07分開(kāi)始暫停“17中民G1”交易，自23日14時(shí)37分起恢復(fù)交易。

“17中民G1”自1月22日異動(dòng)以來(lái)十個(gè)交易日已累計(jì)下跌56.26%，2月11日盤(pán)中更因單日連續(xù)下跌超過(guò)20%、30%而兩度停牌。

2月11日晚間消息稱(chēng)，中民投被上海金融法院列為被執(zhí)行人，其持有的中民嘉業(yè)投資有限公司約83.29億元股權(quán)被凍結(jié)。

在“17中民G1”異動(dòng)出現(xiàn)之初，中民投曾表示是正常的債券二級(jí)市場(chǎng)交易行為引發(fā)的“17中民G1”債券價(jià)格下跌。由于2018年8月開(kāi)始有部分投資人因產(chǎn)品到期二級(jí)市場(chǎng)賣(mài)出部分債券，因此中小投資者持有并有了小額的二級(jí)市場(chǎng)交易。

但是此說(shuō)法在之后連續(xù)十個(gè)交易日下跌的行情里不攻自破，市場(chǎng)上關(guān)于中民投的質(zhì)疑聲愈演愈烈，債券違約的說(shuō)法也甚囂塵上。

1月29日，總規(guī)模30億的“16民生投資PPN001”債券當(dāng)天到期，雖然當(dāng)天已銀行到賬但由于超過(guò)了下午4點(diǎn)的時(shí)限，構(gòu)成了技術(shù)性違約。

據(jù)2018年三季報(bào)顯示，去年前三季度，中民投的營(yíng)業(yè)總收入為246.87億元，同比增長(zhǎng)48.17%；凈利潤(rùn)16.02億元，較2017年同期39.8億元大跌59.78%。值得注意的是，其流動(dòng)負(fù)債高達(dá)1443.33億元，與流動(dòng)資產(chǎn)1493.23億元相當(dāng)，其近年來(lái)流動(dòng)負(fù)債增速明顯超過(guò)流動(dòng)資產(chǎn)，短期償債壓力明顯。

至此，中民投的現(xiàn)金流問(wèn)題開(kāi)始浮出水面。

高負(fù)債擴(kuò)張的后遺癥

中民投成立于2014年8月，由全國(guó)工商聯(lián)牽頭組織、59家知名民營(yíng)企業(yè)發(fā)起設(shè)立，是國(guó)內(nèi)首家“國(guó)字頭”的民營(yíng)大型投資公司。

中民投頭頂“總理簽字批準(zhǔn)的國(guó)字頭民營(yíng)公司”之顯赫光環(huán)，在其成立的前兩年，憑借強(qiáng)大的資金實(shí)力，不斷的擴(kuò)大版圖。

2014年中民投成立伊始，即投資100億元進(jìn)行光伏產(chǎn)業(yè)整合，后又以聯(lián)合體身份憑借248.5億元價(jià)格在5分鐘內(nèi)拍得當(dāng)時(shí)“全國(guó)準(zhǔn)地王”上海南外灘董家渡地塊。此外，中民投還先后介入建筑工業(yè)化、海外投資等多個(gè)領(lǐng)域，并進(jìn)入上置集團(tuán)、遠(yuǎn)東宏信、陽(yáng)光城、協(xié)鑫集成、東江環(huán)保等多家港股和A股上市公司。

但隨著各項(xiàng)業(yè)務(wù)的進(jìn)行，中民投的負(fù)債逐漸增多，到2018年底，已經(jīng)積聚了大規(guī)模的剛性債務(wù)。但為了維持公司的業(yè)務(wù)，中民投仍然需要持續(xù)的融資。

雖然中民投不乏資本支持，但自去年起其已陷入“借舊換新”的困局，今年以來(lái)更是連續(xù)發(fā)行超短期融資債券用以?xún)斶€往期債券。并且隨著債務(wù)的積壓，年凈利潤(rùn)的減少，去年中民投的利息費(fèi)用已超過(guò)中民投的凈利潤(rùn)總額。高額的財(cái)務(wù)成本和管理成本成了中民投資金鏈緊張的直接原因。

再者，從中民投產(chǎn)業(yè)投資的業(yè)績(jī)來(lái)看，也不容樂(lè)觀。例如2014年底，中民投旗下的中民投資本參與了百視通換股合并吸收東方明珠的增發(fā)方案，認(rèn)購(gòu)金額5億元、增發(fā)價(jià)32.43元/股，股災(zāi)后東方明珠股價(jià)一路下跌，目前不足10元(前復(fù)權(quán)價(jià))。

投資業(yè)績(jī)的低迷固然與宏觀經(jīng)濟(jì)的形勢(shì)脫不開(kāi)關(guān)系，但也間接反映出中民投在產(chǎn)業(yè)投資規(guī)劃上的不足。投資項(xiàng)目普遍資金需求量大，回報(bào)期長(zhǎng)，且多偏離主業(yè)，投資風(fēng)險(xiǎn)大。對(duì)于憑借高負(fù)債擴(kuò)張的企業(yè)而言，一旦其中的一個(gè)環(huán)節(jié)出錯(cuò)，可能就會(huì)帶來(lái)滅頂之災(zāi)。

“特殊機(jī)會(huì)”市場(chǎng)的狂歡

從2018年中開(kāi)始的上市公司違約潮開(kāi)始，諸如康得新、三胞集團(tuán)、中民投這樣的千億級(jí)企業(yè)也出現(xiàn)了流動(dòng)性危機(jī)。

只是在極度悲觀的情緒下，也許卻孕育著機(jī)會(huì)。

與債券違約同步發(fā)生的，還有不良資產(chǎn)的投資機(jī)遇。市場(chǎng)對(duì)于“困境債券”如火如荼的處置，包括籌資、訴訟或仲裁、債務(wù)重組、破產(chǎn)重整、破產(chǎn)清算、擔(dān)保人代償?shù)?，都是?guó)內(nèi)債券違約后的主要處置方式，并由此催生了一波“特殊機(jī)會(huì)”投資熱潮。

在“特殊機(jī)會(huì)”資產(chǎn)市場(chǎng)，所有出現(xiàn)違約事件的債券通常被稱(chēng)為“困境債券”，然而，想要一口吞下這塊蛋糕并非易事，與銀行不良債權(quán)的處置模式不同，違約債券投資的高收益來(lái)源于識(shí)別難度和高波動(dòng)性。

“困境債券”的價(jià)格波動(dòng)性更大，由于大部分都是信用債，出現(xiàn)負(fù)面信息后會(huì)出現(xiàn)交易市場(chǎng)的波動(dòng)，這將極大地考驗(yàn)投資機(jī)構(gòu)的識(shí)別能力。而銀行債權(quán)通常對(duì)抵押有較為嚴(yán)格的要求，所以債權(quán)再差也普遍是有抵押物的，對(duì)投資機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)可識(shí)別性較強(qiáng)，定價(jià)寬度比較窄，所以，潛在的收益空間也就沒(méi)那么大。

相比“正常債券”，“困境債券”已經(jīng)不再是固定收益的債，而變成了一個(gè)權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)，因?yàn)樵撡Y產(chǎn)已經(jīng)喪失了確定性現(xiàn)金償付來(lái)源，標(biāo)的資產(chǎn)的收益率進(jìn)入了高波動(dòng)區(qū)間，同時(shí)也出現(xiàn)高收益機(jī)會(huì)，這需要對(duì)權(quán)益資本市場(chǎng)更加熟悉的專(zhuān)業(yè)人士來(lái)操作。

債市違約是違約重整市場(chǎng)里最大的機(jī)會(huì)，出現(xiàn)負(fù)面信息的資產(chǎn)容易出現(xiàn)錯(cuò)誤定價(jià)，在市場(chǎng)出現(xiàn)定價(jià)錯(cuò)誤時(shí)準(zhǔn)確買(mǎi)入，就是“特殊機(jī)會(huì)”投資基金的投資邏輯。這波違約潮可能為中國(guó)新興的 “特殊機(jī)會(huì)”基金帶來(lái)一次空前的機(jī)遇。

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