6月以來，日本股市日經(jīng)225指數(shù)持續(xù)走高。當(dāng)?shù)貢r(shí)間6月13日，日經(jīng)225指數(shù)已經(jīng)突破了33,000點(diǎn)，再次創(chuàng)下了自上世紀(jì)90年代日本泡沫經(jīng)濟(jì)崩潰以來的新高。投資者持續(xù)涌入，日本股市也因此成為今年以來亞洲表現(xiàn)最好的市場(chǎng)。

日本股市走出“失去的33年”，是真牛市還是假繁榮？日本股市如此火爆的邏輯是什么？日股牛市還能持續(xù)多久？本期節(jié)目主持人鈦媒體智庫總監(jiān)何俊妮，特邀三位專業(yè)嘉賓，華安日經(jīng)225ETF基金經(jīng)理倪斌， 野村東方國際證券主題研究組分析師祁宗超和前日本知名律所金融科技研究員張世暄，一起聊聊當(dāng)下最熱的日本經(jīng)濟(jì)和股市。

【資料圖】

日本股市正在經(jīng)歷一輪價(jià)值回歸與重估

前日本知名律所金融科技研究員張世暄做客《鈦牛了，股市！》認(rèn)為，日本股市近期上漲是一輪價(jià)值回歸與重估的過程。

嘉賓精彩觀點(diǎn) ：

張世暄：現(xiàn)在很多國外投資者都在購買一些日本的商社企業(yè)，這些被稱為“日本綜合商社”的企業(yè)具有壟斷性、有大宗商品背景，花日元賺美元的錢，它們充分利用了供應(yīng)緊張、地緣政治沖突和需求反彈等因素，這些因素推高了原材料價(jià)格，日元大幅貶值也提振了他們的收益，上月日元兌美元匯率跌至了32年低點(diǎn)。

“日特估”企業(yè)主要以日本“價(jià)值股”為主，具有高分紅、經(jīng)營穩(wěn)定等特點(diǎn)。這些“價(jià)值股”在 1991 年泡沫經(jīng)濟(jì)破滅之后，在債務(wù)償還結(jié)束以后，一直在儲(chǔ)備自身的現(xiàn)金流，并沒有再進(jìn)行新一輪的擴(kuò)張，沒有進(jìn)行資本開支，而是選擇了一種防御狀態(tài)，因此，在過去“失落的30年”里對(duì)海外資金并不具備吸引力。因?yàn)樵谝酝暮暧^環(huán)境下，全球資金更青睞成長(zhǎng)股而非價(jià)值股。

我們可以通過像巴菲特近期對(duì)五大日本商社的投資看到，最近幾年，受疫情影響、全球通脹、美聯(lián)儲(chǔ)加息、以及俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)等影響，現(xiàn)在海外資金風(fēng)格由進(jìn)攻轉(zhuǎn)向防御，他們開始放棄成長(zhǎng)股，而轉(zhuǎn)向這些高現(xiàn)金流、高分紅的股票。

我們可以看到標(biāo)普紅利100指數(shù)，在2022年3月漲到高點(diǎn)后到現(xiàn)在幾乎沒有多少下跌，一直在10%區(qū)間內(nèi)上下浮動(dòng)。另外看美國的石油指數(shù)也是這樣，石油企業(yè)是高分紅的代表，像雪佛龍、?？松梨谶@樣的石油企業(yè)被巨頭買家炒到將近20倍PE之后，美國本土的紅利股基本被海外資金買光了。于是這些資金開始瞄準(zhǔn)海外的紅利股，而日本因?yàn)榕c美國有著牢不可分的同盟關(guān)系，日本經(jīng)濟(jì)高度依附于美國，從宏觀視角來看，日本成為最好的下一站。和A股相比，日本股市沒有地緣政治的風(fēng)險(xiǎn)性，因此它受到了很多這些不投成長(zhǎng)、轉(zhuǎn)投價(jià)值，開始尋找高分紅企業(yè)的海外大資金的青睞。

日本股市到頭的時(shí)候是什么時(shí)候？我認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)的 1- 3 年的業(yè)績(jī)指引讓公司分紅回到一個(gè) 3% 到4%、 5% 這樣的中樞區(qū)間，而且這些外資認(rèn)為企業(yè)不需要還債，也沒有風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，日本股市就差不多了。因此我的測(cè)算是日經(jīng)股指后續(xù)上漲空間大概率在 5% - 8% 區(qū)間。

多重因素共振，日股創(chuàng)33年新高

6月14日，日經(jīng)225指數(shù)再次漲1.47%報(bào)33502.42點(diǎn)，續(xù)創(chuàng)33年新高；日經(jīng)225指數(shù)自疫情低點(diǎn)以來已上漲一倍，漲幅高達(dá)102%。以日經(jīng)225指數(shù)為代表的日本股市，近期持續(xù)走高的動(dòng)力是什么，背后又有哪些因素的影響？

野村東方國際證券主題研究組分析師祁宗超表示：日本股市走強(qiáng)的原因很多，包括巴菲特的名人效應(yīng)、日元持續(xù)貶值、東證交易所的治理改革，以及日本的經(jīng)濟(jì)基本面的變化等。從2012年至今，日經(jīng)225的年化日元計(jì)價(jià)收益率達(dá)到11%，指數(shù)里包括了非常優(yōu)質(zhì)的成分股企業(yè)，整體走勢(shì)跟日本企業(yè)的景氣度波動(dòng)比較一致，企業(yè)盈利驅(qū)動(dòng)指數(shù)上漲。

嘉賓精彩觀點(diǎn)摘要：

提問：日經(jīng)225指數(shù)創(chuàng)出了1990年以來33年的最高值，其創(chuàng)新高的動(dòng)力是什么？

祁宗超：日本的股市最近表現(xiàn)很強(qiáng)，其背后是有很多因素的，包括巴菲特對(duì)于日本的商社股票的加倉操作，引發(fā)了市場(chǎng)的關(guān)注，帶動(dòng)了所謂的名人效應(yīng)。從數(shù)據(jù)上看，海外投資者對(duì)日本的股票是一個(gè)凈買入的狀態(tài)，4月份達(dá)到了近幾年的新高，凈買入的總金額達(dá)到了接近5萬億日元的規(guī)模，這是第一個(gè)由名人效應(yīng)所推動(dòng)的原因。

第二個(gè)原因，日本的央行的貨幣政策在4月份是維持了一個(gè)不變的操作，又疊加了近期美國的美債利率往上走，所以日元的匯率出現(xiàn)持續(xù)快速的貶值的狀態(tài)。如果我們?nèi)タ慈赵膮R率跟日本的股票的關(guān)系，會(huì)明顯發(fā)現(xiàn)日元貶值會(huì)伴隨著日本股市的上漲，是因?yàn)槿毡镜纳鲜泄舅麄冇薪咏?0%的業(yè)務(wù)是在海外的，如果日元貶值，就會(huì)導(dǎo)致以日元計(jì)價(jià)的國內(nèi)的收入出現(xiàn)明顯上漲。所以說隨著日元貶值會(huì)推升這種股市的一個(gè)原因。

第三個(gè)原因，在3月31日，東證交易所直接對(duì)上市公司進(jìn)行了一個(gè)要求，要求 PB在一倍以下的日本上市公司，需要披露他們對(duì)于自身的估值以及盈利能力改善的規(guī)劃。東證指數(shù)直接推進(jìn)了日本上市公司的治理改革，也是推動(dòng)近期日本股市持續(xù)上漲，并且吸引海外投資的一個(gè)重要原因。

最后一點(diǎn)，就是日本的經(jīng)濟(jì)基本面的變化。日本在疫情之后，其實(shí)它整體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏是相對(duì)歐美而言是比較慢的。我們看到今年以來，日本的整體的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有一個(gè)加快的過程。特別是5月份開始，日本對(duì)疫情的進(jìn)行一個(gè)降級(jí)的處理，以及說對(duì)于海外的游客入境的一個(gè)大幅的放松，整體上都會(huì)推動(dòng)日本國內(nèi)一個(gè)消費(fèi)的復(fù)蘇。

所以說從基本面上來看，我們認(rèn)為日本整體的經(jīng)濟(jì)會(huì)延續(xù)復(fù)蘇，一直到2024年。在這樣一個(gè)綜合的大背景之下，日本的股市創(chuàng)出了自1990年以來的新高的情況。

日經(jīng)225指數(shù)年化11%， 成分股表現(xiàn)優(yōu)異

華安基金指數(shù)部助理總監(jiān)、華安日經(jīng)225ETF基金經(jīng)理倪斌指出，日經(jīng)225指數(shù)一個(gè)比較明顯的特點(diǎn)是，它的整個(gè)走勢(shì)是跟日本整個(gè)企業(yè)的景氣度的走勢(shì)相對(duì)來說是比較一致的，這一點(diǎn)來看有點(diǎn)類似于美股，我們說日經(jīng)指數(shù)的過去10年這樣的一個(gè)上行，更多的來自企業(yè)盈利的驅(qū)動(dòng)，而不是來自估值的擴(kuò)張，這也是指數(shù)的一個(gè)特點(diǎn)。

嘉賓精彩觀點(diǎn)：

提問：日經(jīng)225指數(shù)它的編制規(guī)則以及行業(yè)分布有什么特點(diǎn)？

倪斌：我們海外的指數(shù)里除了歐洲的股市以外，其實(shí)日本也是資產(chǎn)配置里非常重要的一部分。

這次對(duì)日本的關(guān)注度這么高，不僅僅是情緒面的原因。無論是宏觀政策層面、企業(yè)的基本面，還是東京交易所的一些制度上的改革等，都給整個(gè)日本股市的走強(qiáng)奠定了很好的基礎(chǔ)，這也不是短期的一個(gè)效應(yīng)，未來其實(shí)都會(huì)影響長(zhǎng)期的股市的走勢(shì)。

日經(jīng)225是日本的旗艦指數(shù)，也是亞洲全球比較知名的一個(gè)指數(shù)。就相當(dāng)于是我們的主板里選取了頭部的225家上市公司，進(jìn)行加權(quán)得到的指數(shù)。但是又有一點(diǎn)點(diǎn)區(qū)別，它不是一個(gè)市值加權(quán)的，它是一個(gè)價(jià)格加權(quán)，類比的話，有點(diǎn)像美國的道瓊斯工業(yè)指數(shù)是這樣的一個(gè)加權(quán)方式。

這個(gè)指數(shù)伴隨著整個(gè)經(jīng)濟(jì)日本經(jīng)濟(jì)的景氣度回升或者起伏，有一個(gè)比較大的波動(dòng)。它在80年代有一個(gè)大幅的上行，到了90年代以后，這個(gè)指數(shù)有一個(gè)比較大的回落。之后在2000年雖然有一些上升，但又受到至2008年金融危機(jī)等的沖擊。日經(jīng)225指數(shù)真正走強(qiáng)的開始是2012年左右，也就是安倍二次組閣之后。在安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)一系列政策刺激下，日本的股市在2012年之后是走得比較強(qiáng)的。

從2012年到目前為止，日經(jīng)225的整個(gè)年化的日元計(jì)價(jià)達(dá)到11%。收益年化的波動(dòng)在20%左右，從整體風(fēng)險(xiǎn)收益比性價(jià)比來看，在全球的徘徊指數(shù)里是比較占優(yōu)的。這跟大家想象當(dāng)中經(jīng)常提到日本經(jīng)濟(jì)不同，因?yàn)榇蠹視?huì)想就是說日本經(jīng)濟(jì)好像有點(diǎn)停滯不前的意思，經(jīng)濟(jì)增速其實(shí)是比較低的。

但其實(shí)從數(shù)據(jù)里也看到，以日經(jīng)225指數(shù)為代表的日本的股市，在過去10年的維度里它走得并不弱，在整個(gè)全球指數(shù)里的走勢(shì)也比較優(yōu)秀。主要原因是日經(jīng)225里面這些非常優(yōu)質(zhì)的成分股，這些公司的優(yōu)異表現(xiàn)，不僅僅因?yàn)檫@些公司的收入來自日本，也因?yàn)楦鄥⑴c了全球供應(yīng)鏈的一些分工，他們的收入有很多來自海外，比如中國市場(chǎng)美國市場(chǎng)，其中占了非常重要的一塊。

其次，日本在一些優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)上，有非常強(qiáng)的一些相對(duì)的優(yōu)勢(shì)。日經(jīng)225指數(shù)一個(gè)比較明顯的特點(diǎn)是，它的整個(gè)走勢(shì)是跟日本整個(gè)企業(yè)的景氣度的走勢(shì)相對(duì)來說是比較一致的，這一點(diǎn)來看有點(diǎn)類似于美股，我們說日經(jīng)指數(shù)的過去10年這樣的一個(gè)上行，更多的來自企業(yè)盈利的驅(qū)動(dòng)，而不是來自估值的擴(kuò)張，這也是指數(shù)的一個(gè)特點(diǎn)。

所以說日經(jīng)225指數(shù)本身估值相對(duì)來說是穩(wěn)定的，主要的抬升來自企業(yè)盈利的這樣的一個(gè)增長(zhǎng)。我想這些都是日經(jīng)225指數(shù)的一些特點(diǎn)，我想經(jīng)過這樣的一些類比，大家有一個(gè)大致的這樣的印象。

日本失去的30年：產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化大 四行業(yè)跑贏大盤

1985年廣場(chǎng)協(xié)議之后，日本進(jìn)入“失去的30年”的低迷時(shí)期，自2001年開始日本正式進(jìn)入QE寬松貨幣政策當(dāng)中。今年的6月份或之后，日央行會(huì)對(duì)資金政策進(jìn)行修正，可能會(huì)基于副作用的考慮，把10年期控制的期限縮短到2年或5年，負(fù)利率調(diào)整可能需要進(jìn)一步等到2024年。

嘉賓精彩觀點(diǎn)：

提問：請(qǐng)祁總對(duì)當(dāng)年日本股市和日本經(jīng)濟(jì)泡沫破滅后的走勢(shì)展開聊一聊。

祁宗超：大家對(duì)日本最直觀的印象，無論是失去了20年也好，失去30年也好，都是90年代之后，日本進(jìn)入到了一個(gè)持續(xù)的經(jīng)濟(jì)低迷的一個(gè)狀態(tài)。談到日本的泡沫經(jīng)濟(jì)，或者是說日本的泡沫經(jīng)濟(jì)破滅肯定值得一提的就是1985年所簽訂的廣場(chǎng)協(xié)議。

廣場(chǎng)協(xié)議它簽訂的根源就是80年代開始，日本國內(nèi)的一些優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)在全球的競(jìng)爭(zhēng)力逐漸顯現(xiàn)。80年代開始，美國跟日本之間的貿(mào)易逆差持續(xù)積累，在這樣的大背景下，發(fā)達(dá)國家簽訂了廣場(chǎng)協(xié)議，之后日本進(jìn)入到了日元持續(xù)升值的狀態(tài)當(dāng)中，這是匯率方面的大背景。

從日本國內(nèi)來看，一方面因?yàn)槌掷m(xù)貿(mào)易順差的積累，另一方面由于日本國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)增速確實(shí)也面臨著一個(gè)換檔的情況，所以它通過持續(xù)的寬松的貨幣政策來刺激國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

此外還有另一個(gè)因素，80年代時(shí)候全球?qū)θ毡镜慕?jīng)濟(jì)有一個(gè)非理性的樂觀因素。當(dāng)時(shí)有一個(gè)比較流行的詞語叫“Japan as Number One”，不僅僅是日本國內(nèi)的一些人，全球市場(chǎng)的一些投資者，也覺得日本有朝一日會(huì)超過美國，存在這樣的一個(gè)非理性的樂觀。

當(dāng)時(shí)東京作為一個(gè)比較國際知名的金融中心，吸引了大量的資金入場(chǎng)，這導(dǎo)致了很多日本的企業(yè)參與到了房地產(chǎn)以及股市的投機(jī)當(dāng)中，無論是房地產(chǎn)價(jià)格還是股市的價(jià)格，在1985年之后，都進(jìn)入到了一個(gè)大幅的快速上漲的一個(gè)過程當(dāng)中。

在泡沫上漲的過程當(dāng)中，一開始日本的監(jiān)管層并沒有非常強(qiáng)烈的去控制，背后的一個(gè)重要的原因就是當(dāng)時(shí)日本的泡沫跟歷史上的泡沫很相似，更多的體現(xiàn)在資產(chǎn)價(jià)格的上漲。但是從實(shí)體經(jīng)濟(jì)的層面上來看的話，它的通脹其實(shí)并不是特別高，所以說日本當(dāng)局開始并沒有十分重視，到泡沫后期因?yàn)橘Y產(chǎn)價(jià)格大幅上漲以及房?jī)r(jià)大幅上漲，給居民端帶來很大的壓力。

在泡沫后期，日本政府開始進(jìn)行一些管控措施，包括持續(xù)的提升政策利率，對(duì)銀行貸款進(jìn)行一個(gè)總量的控制等。

在1990年的時(shí)候，海灣戰(zhàn)爭(zhēng)等一系列的地緣沖突，全球的風(fēng)險(xiǎn)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅下降，一系列的因素綜合導(dǎo)致了日本的泡沫在1991年開始進(jìn)入到一個(gè)破滅的狀態(tài)。自然價(jià)格進(jìn)入大幅的下跌之后，在資產(chǎn)價(jià)格高價(jià)的時(shí)候加杠桿去進(jìn)行資產(chǎn)投機(jī)的資產(chǎn)持有者就會(huì)進(jìn)行大幅拋售，于是資產(chǎn)價(jià)格就進(jìn)入到了螺旋下跌的狀態(tài)。

在90年日本的股市泡沫破滅之后，1991年日本的房地產(chǎn)業(yè)也出現(xiàn)了泡沫，自然價(jià)格大幅下跌之后，最直接沖擊到的其實(shí)是在泡沫時(shí)期大量加杠桿進(jìn)行資產(chǎn)投機(jī)的一些企業(yè)部門。所以1991、1992年的時(shí)候，大量的日本的中小企業(yè)出現(xiàn)破產(chǎn)的情況，并且風(fēng)險(xiǎn)向一些小型的金融機(jī)構(gòu)蔓延。

在一開始，日本的監(jiān)管當(dāng)局還覺得，價(jià)格下跌的過程，其實(shí)是經(jīng)濟(jì)周期的一個(gè)回落，那么隨著整個(gè)經(jīng)濟(jì)周期再次回升的話，金融部門的一些不良資產(chǎn)的問題會(huì)自然而然得到解決。

再加上1993年日本整體因?yàn)榈诙▼雰撼钡馁彿康膭傂?，推升?993年到1995年之間，日本經(jīng)濟(jì)小陽春的情況。但是到1995年的時(shí)候，日本的住專機(jī)構(gòu)（專門為居民部門發(fā)放貸款的一個(gè)機(jī)構(gòu)），在泡沫時(shí)期對(duì)企業(yè)部門發(fā)放了大量的投機(jī)性的房地產(chǎn)的貸款。隨著房地產(chǎn)價(jià)格大幅下跌之后，住宅金融機(jī)構(gòu)的不良貸款就直接暴露了。1995年之后，這一塊住專的風(fēng)險(xiǎn)暴露之后，再進(jìn)一步向上游的一些大型的金融機(jī)構(gòu)蔓延。

所以1997、1998年日本一些大型金融機(jī)構(gòu)，包括北海道拓智銀行、三一證券，其實(shí)都是在那個(gè)時(shí)候破產(chǎn)的，進(jìn)一步導(dǎo)致了日本國內(nèi)金融危機(jī)的爆發(fā)，大量的金融機(jī)構(gòu)體內(nèi)有大量的壞賬，導(dǎo)致了它在國際市場(chǎng)進(jìn)行融資的時(shí)候，會(huì)被要求一個(gè)更高的溢價(jià)。

在這樣一個(gè)嚴(yán)峻的節(jié)點(diǎn)上，日本政府才真正下定決心通過注入公共資金的方式去對(duì)日本金融系統(tǒng)進(jìn)行救助。也是在97、98年之后，日本真正進(jìn)入到了一個(gè)所謂的就業(yè)冰河時(shí)代，日本家庭部門的可支配收入進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)。這就是我們所熟知的日本泡沫破滅，以及日本所謂失去的20年，就是這么一個(gè)流程。

當(dāng)然日本在90年泡沫破滅之后，經(jīng)濟(jì)一下子降到了1%都不到的巨大降幅，以及長(zhǎng)達(dá)二三十年持續(xù)的低迷的狀態(tài)，除了說金融系統(tǒng)里面積累了大量的不良資產(chǎn)，對(duì)不良資產(chǎn)的處置比較拖延的這么一個(gè)原因之外，其實(shí)在90年代之后，日本也有一些其他方面的變化，包括說我們看到日本的老齡化的程度，其實(shí)在90年代之后出現(xiàn)加速的狀況，現(xiàn)在來看，日本已經(jīng)進(jìn)入到重度老齡化的社會(huì)。

另外一方面，在90年代后期，特別是以我國為代表的一些東亞國家，也抓住了產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的浪潮，日本受到不良資產(chǎn)的拖累，也就失去了機(jī)遇。所以日本在90年代之后進(jìn)入到了一個(gè)所謂的失去的20年或者失去的30年。從股價(jià)表現(xiàn)上面，90年代后期，日本的股市也進(jìn)入到了一個(gè)長(zhǎng)期的調(diào)整當(dāng)中。

倪斌：整個(gè)泡沫破滅之后，我想從整個(gè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)做一些補(bǔ)充。站在當(dāng)前的時(shí)點(diǎn)，日本比較讓大家比較擔(dān)心的一個(gè)問題就是人口老齡化，還有年輕人對(duì)于生育的意愿是比較低的。在這樣的背景下，日本的整個(gè)產(chǎn)業(yè)政策也有了比較鮮明的特點(diǎn)。日本通過投入高科技，對(duì)一些高端的制造裝備進(jìn)行了進(jìn)一步的大力發(fā)展，尤其是工業(yè)機(jī)器人來替代。

比如說人口勞動(dòng)力大幅下降，但是整個(gè)日本這些工業(yè)機(jī)器人的產(chǎn)出是全球最大的，這是他們應(yīng)對(duì)老齡化推出來的一系列在全球比較占有優(yōu)勢(shì)的這些競(jìng)爭(zhēng)力的行業(yè)，包括科技領(lǐng)域現(xiàn)在比較熱門的半導(dǎo)體領(lǐng)域，有眾多日本的這些高科技的公司，在整個(gè)半導(dǎo)體的一些細(xì)分的領(lǐng)域里，在全球的市占率是非常高的。高端制造也是日經(jīng)225里面非常重要的一塊權(quán)重，資本的占比是比較高的，這也跟整個(gè)日本的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)相吻合。

另外在這樣的一個(gè)人口結(jié)構(gòu)的背景下，日本催生了面向銀發(fā)經(jīng)濟(jì)或者面向單身的一系列的產(chǎn)業(yè)。比如說日本的便利店，可能更多的也是考慮到很多日本的單身的年輕人，他可能也不愿意回家燒菜做飯了，就在便利店里快速的解決，所以這一系列這樣的產(chǎn)業(yè)也是應(yīng)運(yùn)而生。

還有快速消費(fèi)品，比如說優(yōu)衣庫，當(dāng)然這里我們隨便舉的例子，不做個(gè)股的推薦。它也是我們?nèi)战?jīng)225的第一大權(quán)重，像這樣的快速的消費(fèi)品，快消的這樣的一個(gè)行業(yè)的，就是面向一些年輕人的行業(yè)的興起。比如說以剛舉例的個(gè)股為例，像這樣的個(gè)股其實(shí)海外收入占比也非常高，不僅僅是面向于國內(nèi)的。另一塊我們說就是日本的整個(gè)醫(yī)療的體系，包括日本有很多制藥的巨頭，它其實(shí)也是在人口老齡化之后，對(duì)于醫(yī)療這部分的比較大的需求，在這樣的一個(gè)背景下應(yīng)運(yùn)而生的。

日本在面對(duì)這一系列不利的背景下，它其實(shí)也崛起了在全球非常知名的高端制造領(lǐng)域、機(jī)器人工業(yè)領(lǐng)域、醫(yī)藥領(lǐng)域以及快消領(lǐng)域的一系列非常優(yōu)秀的公司，這也是跟它的整個(gè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)相符合。

提問：日本經(jīng)濟(jì)泡沫破滅之后，日本股市出現(xiàn)了哪些結(jié)構(gòu)性的行情和機(jī)會(huì)呢？

祁宗超：我們之前做過一個(gè)研究，我們把東證三十三個(gè)行業(yè)的指數(shù)做了一個(gè)四象限的劃分，1985年到1990年作為一個(gè)區(qū)間，1990年到2000年作為一個(gè)區(qū)間，兩個(gè)區(qū)間的漲跌幅，把它們相對(duì)于東證指數(shù)相對(duì)于大盤的指數(shù)進(jìn)行了四個(gè)象限的劃分。

像服務(wù)業(yè)和零售業(yè)基本上是在泡沫之前和泡沫之后都是跑贏東證指數(shù)的，這個(gè)其實(shí)是代表了一個(gè)長(zhǎng)趨勢(shì)的向好的日本的行業(yè)，包括說它反映了日本的整體的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)里面服務(wù)業(yè)占比持續(xù)上升的一個(gè)過程。

零售業(yè)它反映的是在經(jīng)濟(jì)下行的階段，日本的消費(fèi)降級(jí)會(huì)出現(xiàn)一些結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)，包括說像一些廉價(jià)商店或者自營品牌的這些便利店出現(xiàn)的，其實(shí)都是一個(gè)很好的投資的機(jī)會(huì)。

另外，我們看到說在泡沫破滅之后，進(jìn)入到持續(xù)的下跌之后，其實(shí)還有4個(gè)行業(yè)也是跑贏東證大盤指數(shù)的，包括信息與通信、精密制造業(yè)、電器以及醫(yī)藥這4個(gè)行業(yè)。其實(shí)反映了不僅僅是日本，也是全球在80年代之后整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈向高端轉(zhuǎn)移的大的趨勢(shì)。

從日本的經(jīng)驗(yàn)來看的話，這4個(gè)行業(yè)其實(shí)在泡沫破滅之后是明顯享受了更加高速的成長(zhǎng)，而且它們的成長(zhǎng)不僅僅是因?yàn)楣乐档脑?，很多也是因?yàn)閬碜詷I(yè)績(jī)的驅(qū)動(dòng)。

總結(jié)來說，日本泡沫破滅之后主要跑贏了日本大盤的有幾個(gè)行業(yè)，包括零售、服務(wù)、通信、電器以及精密儀器，還有醫(yī)藥。

放水挽救通縮 日央行極度寬松

提問：請(qǐng)祁總跟投資者們分享一下日本央行貨幣政策的變遷歷史。

祁宗超：日本央行在全球的央行來看，都是一個(gè)比較激進(jìn)的角色。比如大家所熟知的美國從2008年之后推出的所謂的量化寬松QE，其實(shí)日本在2001年的時(shí)候就實(shí)行了，因?yàn)樵谂菽茰缰螅毡狙胄衅鋵?shí)就轉(zhuǎn)為進(jìn)入到了一個(gè)持續(xù)寬松的政策狀態(tài)。

1991年開始，日本央行它的政策利率從6%就開始持續(xù)下調(diào)，一直到1995年調(diào)到了0.5%，無論是下調(diào)的速度還是下調(diào)的幅度，都是相當(dāng)快的。

1997、1998年之后，日本不僅面臨著國內(nèi)的金融危機(jī)，海外又面臨著東南亞的金融危機(jī)，類似于進(jìn)入到一個(gè)內(nèi)外交換的一個(gè)狀態(tài)?；旧显?998年之后，日本央行再一次對(duì)它的政策利率進(jìn)行下調(diào)。在1999年的2月份的時(shí)候，它已經(jīng)處于接近零利率的一個(gè)狀態(tài)了。

在2000年的時(shí)候，日本出現(xiàn)了一個(gè)小幅的階段性的復(fù)蘇。當(dāng)時(shí)日本央行就決定是不是要暫時(shí)退出零利率貨幣政策，隨后2001年全球進(jìn)入到了一個(gè)所謂的互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅帶來的衰退當(dāng)中，雖然衰退時(shí)間不是很長(zhǎng)，但是它還是導(dǎo)致了日本整體的宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下行的壓力。

在2001年之后，日本就正式進(jìn)入到了QE的寬松貨幣政策當(dāng)中。此后，它在2003~2006年進(jìn)入到了一個(gè)經(jīng)濟(jì)的小幅復(fù)蘇，2006年的時(shí)候它又短暫地退出了QE政策。后面我們大家所熟知的就是20

07年的次貸危機(jī)和2008年的雷曼沖擊帶來的全球金融危機(jī)，日本在之后就真正的完全進(jìn)入到了一個(gè)極度寬松的貨幣政策當(dāng)中。

特別是安倍在2012年底上臺(tái)之后推出了所謂的“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”以及安倍的“三支箭”，三支箭里面最為大家所熟知的就是極度寬松的貨幣政策，極度寬松的貨幣政策第一點(diǎn)其實(shí)就是所謂的QQE，就是量化、質(zhì)化貨幣寬松，它跟QE相比，還大量地去購買日本的國債，大量地去購買ETF，大量地去購買ReitS（房地產(chǎn)基金）。

在這樣的背景之下，日本央行它的資產(chǎn)的規(guī)模在13年之后出現(xiàn)一個(gè)大幅的擴(kuò)張。在16年之后，它的寬松的貨幣政策又再往前推了一步，就是現(xiàn)在我們所知道的日本央行的貨幣政策，帶有收益率曲線控制的量化質(zhì)化寬松收益率曲線控制，簡(jiǎn)稱YCC，其實(shí)就是說央行直接下場(chǎng)去對(duì)日本的國債的長(zhǎng)端利率進(jìn)行一個(gè)控制，這也是其實(shí)去年12月份我們看到的，日本央行超預(yù)期地把它的YCC的10年期國債的波動(dòng)幅度從0.25調(diào)到0.5，然后引發(fā)了市場(chǎng)波動(dòng)的一個(gè)重要的原因。

以上，基本上是日本的貨幣政策從正常的貨幣政策的框架，一步一步地一步地進(jìn)入到極度寬松的貨幣政策框架當(dāng)中的歷程。

提問：日本寬松的貨幣政策是否可以延續(xù)？

祁宗超：去年12月份之后，海外投資者對(duì)日本央行的貨幣政策特別地關(guān)心，因?yàn)槿ツ隁W美的整體通脹持續(xù)往上走的時(shí)候，歐美的銀行就開始逐步地進(jìn)入到持續(xù)緊縮的貨幣政策當(dāng)中。

海外投資者看到日本的整體通脹往上走了之后，也開始預(yù)期日本銀行會(huì)有這樣的動(dòng)作，但從去年日本央行的動(dòng)作來看，它一直在維持它貨幣寬松的節(jié)奏。

因?yàn)槿毡狙胄?013年開始宣稱它的整體的寬松的貨幣政策框架是為了能夠?qū)⑷毡緩囊粋€(gè)長(zhǎng)期的通縮的狀態(tài)拉出來，它的目標(biāo)是希望日本能夠?qū)崿F(xiàn)持續(xù)穩(wěn)定的一個(gè)2%的一個(gè)通脹的目標(biāo)。

當(dāng)然從去年來看，它2%的通脹目標(biāo)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了，但是從通脹的結(jié)構(gòu)來看，又跟美國有很大的不同。日本的通脹從去年來看，主要還是來自能源價(jià)格、食品價(jià)格以及日元貶值所帶來的一個(gè)輸入性的通脹，來自成本端。

所以從去年的日本央行的角度來說，會(huì)覺得這樣的一個(gè)通脹不是可持續(xù)的，它也會(huì)堅(jiān)持維持寬松的貨幣政策。

它在12月份對(duì) YCC政策進(jìn)行調(diào)整的時(shí)候，向外釋放了一個(gè)信號(hào)，表達(dá)本次的調(diào)整其實(shí)不是貨幣政策的緊縮，只因?yàn)閅CC政策給整個(gè)的日本的國債市場(chǎng)帶來一定扭曲，它希望能夠修復(fù)這樣的副作用。

但是海外投資者還是會(huì)覺得在整個(gè)通脹往上走的時(shí)候，日本央行會(huì)有進(jìn)一步的資金政策，乃至于對(duì)此負(fù)利率政策進(jìn)行調(diào)整。

從4月份日本央行的決議以及它公布出來的信息來看，首先它維持YCC，政策沒有變，基本上符合市場(chǎng)的預(yù)期，但是日本央行對(duì)于整體日本通脹的預(yù)期，仍然沒有達(dá)到2%的目標(biāo)。

但是有一點(diǎn)我們需要關(guān)注的是，今年3月份，所謂的日本的“春閗”，就是日本的工會(huì)跟日本的公司進(jìn)行一個(gè)談判，協(xié)商員工的漲薪的問題，日本今年的“春閗”，薪資漲幅是超出市場(chǎng)的預(yù)期的，而且達(dá)到了90年代初以來的一個(gè)比較高的水平。

在這樣的背景下，近期日本的服務(wù)業(yè)通脹其實(shí)又開始往上走了，這個(gè)是有利于日本整體的通脹環(huán)境的改善的，甚至說使得日本整體的經(jīng)濟(jì)進(jìn)入到薪資上漲帶來居民的可支配收入的上升，拉動(dòng)消費(fèi)，從而進(jìn)一步地刺激企業(yè)的盈利地上升。

這樣的整體大環(huán)境下，我們野村對(duì)于日本央行的政策預(yù)期是，在今年的6月或者6月以后，日本央行會(huì)對(duì)資金政策進(jìn)行修正，可能會(huì)基于副作用的考慮，把10年期控制的期限縮短到2年或者5年，負(fù)利率調(diào)整可能需要進(jìn)一步等到2024年。

日本明年的“春閗”是否能夠繼續(xù)保持比較高的薪資的漲幅，如果能夠?qū)崿F(xiàn)這一點(diǎn)，日本離它實(shí)現(xiàn)它的2%的持續(xù)的通脹目標(biāo)就更近了一步。這有利于日本央行做出退出負(fù)利率，甚至徹底結(jié)束YCC政策的決定。

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