蔚來汽車于北京時(shí)間 6 月 9 日長橋美股盤前發(fā)布了 2023 年第一季度財(cái)報(bào)。又一次大面積 “辣眼睛” 的業(yè)績，如果說去年四季度差，今年一季度還是個(gè) “加強(qiáng)版”：

(資料圖片僅供參考)

1、銷量差、收入差：$蔚來-SW.HK 收入 107 億，又比市場預(yù)期少 了 10 億 +，銷量差已知，關(guān)鍵還是因?yàn)榫韮r(jià)格、清老車，75kwh 的入門車型占比多，導(dǎo)致單價(jià)只有 29.7 萬，明顯低于市場預(yù)期。

2.毛利率坍塌：由于單價(jià)首次跌破 30 萬、遠(yuǎn)低于之前指引隱含單價(jià) 32 萬左右，汽車毛利率在沒有減值等操作下，直接掉到了 5%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于市場預(yù)期 10% 左右的市場預(yù)期。顯然，減價(jià)清老款、ET5 毛利率低的傷害，平臺(tái)換代過程中產(chǎn)能利用率給蔚來帶來的傷害尤其嚴(yán)重。

3. 指引平平：二季度指引銷量 2.3 -2.5 萬輛，由于 4、5 月份銷量已知，隱含 6 月銷量在新款 ES6 發(fā)售之后，終于開始能站上 1 萬輛，指引隱含的 6 月銷量應(yīng)該是 1.1 萬輛左右。而公司的目標(biāo)是 ET5+ES6 雙頂流就能帶來 2 萬月銷，這個(gè)指引距離這個(gè)目標(biāo)還有明顯差距。

不過，$蔚來汽車.SG 收入指引 87-94 億背后隱含單車價(jià)格可能會(huì)恢復(fù)到 32 萬左右，隱含清庫存車占比可能有所減少，毛利率應(yīng)會(huì)有所恢復(fù)。

4. 依然是 “投投投” 的蔚來：雖然毛利已掉到了不足兩萬元，但蔚來研發(fā)上想做事情很多、還要 “溫暖用戶” 的調(diào)性，研發(fā)和銷售等費(fèi)用的投入并未看到明顯的節(jié)制，運(yùn)營虧損率創(chuàng)三年新高，達(dá)到了 48%，明顯高于市場預(yù)期。

海豚君整體觀點(diǎn)：

對(duì)于新車爆量期極短、反復(fù)掉入換車的青黃不接期的新勢(shì)力，海豚君自然打上 “執(zhí)行力可疑” 的紅標(biāo)。顯然，目前的蔚來就是這樣一家公司。

因此，此前 9 元的股價(jià)已經(jīng)掉到了 2019 年生死一線間的 PS 估值水平，海豚君提出，夢(mèng)想太大、執(zhí)行太弱的公司，不能輕言抄底。到本次財(cái)報(bào)，公司股價(jià)在 7-8 塊錢徘徊，抄底確實(shí)沒有收益。

當(dāng)然，接下來從邊際變化上來看，這次的業(yè)績基本已經(jīng)是蔚來的業(yè)績底了：因?yàn)槲祦淼碾p頂流車 ES6 5 月底開售、ET5 獵裝版 6 月開售，進(jìn)入下半年兩款有希望爆量的車開始貢獻(xiàn)全量銷量，且其余全部車型也基本都會(huì)過渡到 NT2.0 平臺(tái)，銷量和毛利率大概率都不可能更差了，只會(huì)往改善的方向走。

而相應(yīng)股價(jià)上，伴隨銷量和毛利率的改善，也有希望慢慢爬出底部。但從底部到底能夠向上拉多少，或者能否回到以往的高度？則需要看這家原本的新勢(shì)力一哥，從這一波波的失誤中反思多少，執(zhí)行力改善多少，海豚君是有質(zhì)疑的。至少要先看到態(tài)度的改變，不妨聽聽蔚來電話會(huì)中怎么說。

一、強(qiáng)于畫餅，弱于落地：蔚來，該反思一下了

先幫大家回憶一下，今年蔚來在交付上的兩大核心目標(biāo)：

1）蔚來今年目標(biāo)是要交付 25 萬輛車；

2）到四季度月銷要站穩(wěn) 3 萬輛：兩款支柱車 ET5+ES6 月銷合計(jì)兩萬，ET7+ES7+ES8 合計(jì)貢獻(xiàn) 8k-10k 輛，而兩個(gè)轎跑 EC6 和 EC7 合計(jì)月銷大約 2k 輛年銷。

目標(biāo) vs 現(xiàn)實(shí)，來個(gè)對(duì)比：

1）到今年上半年結(jié)束，交付大概是在 5.5 萬輛上下，勉強(qiáng)完成了全年目標(biāo)的 20% 多一點(diǎn)。6 月在剛剛爬坡過一萬的情況下，等于下半年要做到 3.25 萬的月交付，這意味著全年 25 萬的目標(biāo)達(dá)成的希望非常渺茫。

2) 月銷 3 萬目標(biāo) vs 5 月 6k 現(xiàn)實(shí)： 5 月由于蔚來的兩個(gè)頂流車型——ES6 換新、ET5 的獵裝車待出，另外新款 ES8 6 月上市、EC6 7 月上市；新款的 EC7 本來相對(duì)小眾，且剛推出基本不貢獻(xiàn)銷量；，另外，市場對(duì)沒有處在換代中的車型 ET7、ES7 需求寡淡，最終的結(jié)果就是蔚來 5 月銷量區(qū)區(qū) 6155 輛，甚至比 4 月還低。

在 5 月造車新勢(shì)力的排行榜上，原本的一哥，已經(jīng)快滑到末尾了。

還好展望上來看，現(xiàn)在應(yīng)該已是蔚來最落魄的時(shí)候了。后面的月份車型上萬應(yīng)該確定性比較高。從車型的發(fā)布節(jié)奏來看，蔚來的兩個(gè)有希望貢獻(xiàn)大銷量 ET5 和 ES6 來看：

1.）ES6：作為蔚來車型矩陣中最暢銷的一款 SUV，今年的 5 月 24 日，蔚來發(fā)售更新版的 ES 6（競爭對(duì)手主要包括 Model Y，L7 等），當(dāng)晚開始交付。

根據(jù)市場調(diào)研信息，ES6 發(fā)售 72 小時(shí)內(nèi)，單店平均意向訂單 90 個(gè)，預(yù)付訂單 20 個(gè)，ES 6 貢獻(xiàn)了 60-70% 的進(jìn)店流量，初步數(shù)據(jù)看似還不錯(cuò)。

2.) ET5 獵裝版：6 月 15 日發(fā)布并在同月交付 ET5 獵裝版，獵裝版會(huì)優(yōu)化目前 ET5 的后排空間，估計(jì)能轉(zhuǎn)化一部分原本觀望 ET5 潛客。

6 月這兩款蔚來的頂流車型全部上陣之后，月銷上萬是市場目前的一個(gè)合理預(yù)期。所以從這個(gè)季度，蔚來給出的二季度銷量指引 2.3-2.5 萬輛也只是在預(yù)期之內(nèi)而已。

由于四月銷量 6.7k、5 月銷 6.2k，這個(gè)指引隱含 6 月銷量是 1.1 萬輛上下，與市場預(yù)期的 6 月開始站上 1 萬輛基本一致，沒有進(jìn)一步的驚嚇，但明顯不是驚喜。

整體來看，蔚來在這波換車周期當(dāng)中，從 ET5 等新車到現(xiàn)在未能真正爆量，相比理想的換車周期，NT2.0 的車型換車時(shí)間拖得太長，問題體現(xiàn)的仍然很明顯，就是海豚君之前說得：

當(dāng)汽車市場早已進(jìn)入需求為王，蔚來想要的太多，而且執(zhí)行力還停留在了 “供給為王” 時(shí)代，完全跟不上瘋狂內(nèi)卷的同行。

最終從一季度實(shí)際的交付量來看，也只做到了 3.1 萬輛，勉強(qiáng)達(dá)到了原定目 3.1-3.3 萬輛的下限而已。

二、致命預(yù)期差：毛利率再探下限

銷量不濟(jì)的背后，伴生的是毛利率的再次拉胯，而且嚴(yán)重程度超過了因 “存貨減值準(zhǔn)備、生產(chǎn)設(shè)備加速折舊、老款 866 購買協(xié)議損失” 一次性減值掉 10 億的一季度。

今年一季度，蔚來的汽車銷售毛利率區(qū)區(qū) 5.1%，而上季度剔 10 億一次性因素的汽車毛利率還 13.5%，而市場對(duì)一季度汽車毛利率的預(yù)期基本全在雙位數(shù)上，基本是在 10%-12% 之間。

具體看單車經(jīng)濟(jì)：

1）一季度單車收入創(chuàng)歷史新低，首次掉到了 30 萬以下，只有 29.7 萬，單車成本環(huán)比直接掉了 7 萬多。

當(dāng)然原因也很明顯，新車換代期，老款的 866 車型存在展車清庫、國補(bǔ)和金融貼息等等；而新車 ET5 本身單價(jià)相比之前的車型都要低、毛利率也低，均價(jià)下行厲害正常；

2）現(xiàn)在 NT1.0 往 NT2.0 轉(zhuǎn)換，中間產(chǎn)能利用率非常低，也會(huì)拖累毛利率；單車成本無法跟單車價(jià)格一樣同步下行，最終單車毛利比四季度進(jìn)一步減少了三千元，毛利率直接從 6.8% 拉到了 5.1%。而造車的標(biāo)準(zhǔn)毛利率應(yīng)該是 20% 左右，差距過大。

好在從展望上看，蔚來不能再差了：

公司指引二季度收入是在 87.4 至 93.7 億之間。海豚君估算下來的單車收入應(yīng)該是 32.5-33 萬左右，而且二季度結(jié)束基本上蔚來所有的車型都轉(zhuǎn)到了 NT2.0 平臺(tái)上。

再加上目前碳酸鋰整體上價(jià)格雖然從 19 萬開始上探到了 30 萬左右，相比之前的 50 多萬還是有趨勢(shì)性回落，電池成本下行也會(huì)有助于蔚來緩解成本壓力。

當(dāng)然在蔚來 “不降價(jià)” 的品牌調(diào)性下，真正毛利率的上行，還是要看蔚來是否真正達(dá)到月銷三萬的目標(biāo)，把產(chǎn)能利用率拉上去。而就這點(diǎn)上，海豚君仍持懷疑態(tài)度：

1）就當(dāng)前的趨勢(shì)來看，30w 以上中國豪華車市場，似乎燃油車的生命力仍比較頑強(qiáng)，滲透率走得比較慢，目前還不足 20%，不及整體純電的滲透率。

2）在沒有快充/換電等設(shè)施不足情況下，純電豪車進(jìn)一步往走出上海等一線城市，進(jìn)一步往下沉市場滲透時(shí)，似乎沒有理想的增程模式更能切中用戶痛點(diǎn)。

三、收入拉胯，銷量差的自然結(jié)果

蔚來一季度收入 107 億，同比只增長了 8%，明顯低于市場一致預(yù)期 116 億，清庫存等導(dǎo)致單價(jià)低是核心問題。

這季度唯一有點(diǎn)上來的就是除了汽車銷售之外的汽車收入，本季度達(dá)到了 14.5 億，比市場預(yù)期的 11-12 億要多不少。

蔚來的其他業(yè)務(wù)收入來源主要包括能源包和服務(wù)包的銷售收入，以及與車輛銷售一起的嵌入式產(chǎn)品和服務(wù)產(chǎn)生的收入，例如充電樁、車載互聯(lián)網(wǎng)連接服務(wù)等。

公司始終維持高端的戰(zhàn)略定位，希望通過較好的毛利率在品牌管理和用戶社區(qū)方面給車主帶來更好的服務(wù)和體驗(yàn)。

數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)，長橋海豚投研

數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，長橋海豚投研

另外，去年 10 月蔚來的柏林發(fā)布會(huì)上，對(duì)發(fā)售海外的車型主要采用固定租賃和浮動(dòng)訂閱的方式來收費(fèi)，譬如固定租賃費(fèi)提供的租車時(shí)間一般是在 1-5 年，采用固定月租的方式；而短期靈活用車可以采用按月訂閱方式，短期訂閱可提前兩周隨時(shí)取消當(dāng)月訂閱，可以任意更換車輛，并且隨著車齡增加，月費(fèi)將相應(yīng)降低。

而本季度其他收入的額外增長，海豚君估計(jì)和蔚來的海外銷量增長有關(guān)：1-4 月蔚來在德國賣掉了 150 多輛車，在挪威賣掉了 184 多輛，全球合計(jì)賣掉了 450 多輛，應(yīng)該對(duì)這部分的收入有一定貢獻(xiàn)。

但這里的問題是，因?yàn)檫@些市場都在開拓期，當(dāng)它們貢獻(xiàn)收入的時(shí)候，早期基本都虧損的。因此這個(gè)季度的其他業(yè)務(wù)看著收入增加了，但虧損也厲害：一季度收入不到 15 億，成本就已快 18 億，毛虧率是 21%。

四、毛利幾乎 “歸零”

如果說四季度蔚來毛利慘烈，一季度就更加慘了，因其他收入務(wù)直接毛虧，而賣車業(yè)務(wù)賣車 92 億，只賺了不到 5 億的毛利。整體集團(tuán)層面毛利只有 1.6 億，聊勝無于。

五、投入 “一分錢不少”

雖然減去外部成本后，只毛賺了 1 億多，但費(fèi)用支出一點(diǎn)也不少：研發(fā)費(fèi)用 31 億，基本在公司原來的季度指引 30-35 億之間的正常區(qū)間內(nèi)；銷售和行政費(fèi)用 24.5 億，只是比市場預(yù)期的 27 億少了一點(diǎn)點(diǎn)。

整體上來，研發(fā)上由于蔚來想要做的事情太多，夢(mèng)想太大，所以研發(fā)降本可能性非常小，目前還沒有看到它像小鵬一樣，去公開反思降本增效。

銷售體系上，蔚來一直是屬于 “溫暖用戶” 第一的做法，銷售目前也沒有看到非常清晰的控制苗頭。

六、蔚來又過生死劫

跟四季度一樣的畫風(fēng)，只是來得更慘烈一些：交付拉胯、收入拉胯、毛利率拉胯、費(fèi)用與投入剛性，經(jīng)營利潤辣眼睛：

單季經(jīng)營虧損 51 億；經(jīng)營虧損率 48%，創(chuàng)近三年新高。

小結(jié)：

多說無益，在海豚君看來，就蔚來目前狀態(tài)，內(nèi)部反思、快速調(diào)整，也許比夸?？?、描述 5-10 年的宏偉藍(lán)圖更加重要。

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