當(dāng)理論利好遲遲不能市場兌現(xiàn)，“聰明的投資者”也會懷疑人生，于是又出現(xiàn)了“阿里好時光一去不復(fù)返”的極端消極論斷。

盡管我們一直強(qiáng)調(diào)在分析中要慎用股價歸因邏輯，將股價表現(xiàn)完全歸咎于企業(yè)經(jīng)營基本面的不佳，但在現(xiàn)實中又很難忽視股價對市場情緒的影響，尤其在屢屢錯判之后，更會加重悲觀情緒，進(jìn)而誤判企業(yè)。

(相關(guān)資料圖)

本文我們就來冷靜分析阿里這一“謎題”，核心觀點(diǎn)：

其一，當(dāng)前我國宏觀經(jīng)濟(jì)信心的不足乃是阿里股價不振的最主要原因，尤其是近期內(nèi)需反彈力度低于預(yù)期，對阿里更是雪上加霜；

其二，分拆業(yè)務(wù)上市，市場中雖然有不同的表述，但從分散風(fēng)險的角度去看，確實可以一定程度上使高潛力業(yè)務(wù)避免受核心零售所累，提高企業(yè)估值能力，分拆是利好這點(diǎn)毋庸置疑；

其三，接下來阿里需要在基本面方面更有作為（如核心電商的止跌上行），創(chuàng)新和運(yùn)營能力仍是擺在企業(yè)面前的主要難題。

實體經(jīng)濟(jì)影響阿里

阿里以電商起家，其后業(yè)務(wù)延伸至多個領(lǐng)域（如云計算，本地生活，線下零售等等），盡管中國零售占營收比仍然高達(dá)63%（2023年Q1數(shù)據(jù)），不過從定性角度看其“電商企業(yè)”的標(biāo)簽理應(yīng)被淡化的。

在過去幾年，市場分析人士傾向于計算分業(yè)務(wù)內(nèi)在價值，再綜合計算阿里集團(tuán)總估值中樞，該學(xué)院派分析方法雖然符合理論依據(jù)，但方法往往忽略現(xiàn)實交易中市場對企業(yè)的定性問題。

當(dāng)我們整理實物電商累計同比變動與阿里股價走勢后，非常清晰看到兩條折線走勢高度的一致性，且從概率上看阿里股價變動要領(lǐng)先于行業(yè)1-2個季度。

該觀點(diǎn)是我們在過去幾個季度所一直強(qiáng)調(diào)的，也就是說作為中國零售概念最大上市公司，阿里股價除了反饋?zhàn)陨韮?nèi)在價值之外，亦是我國內(nèi)需景氣度的投射。這就與分板塊計算內(nèi)在價值產(chǎn)生了分歧，理論上業(yè)務(wù)分布越多，電商業(yè)務(wù)權(quán)重越低，在對企業(yè)定向方面應(yīng)該更加多元化，在現(xiàn)實中，市場亦在觀察阿里所延伸出來的非電商業(yè)務(wù)，但很遺憾的是，從結(jié)果倒推，在交易者心中阿里仍然徹頭徹尾的零售企業(yè)。

這對新興業(yè)務(wù)是其實很不公平的，做的很辛苦，成長性也不錯，但由于“大哥”電商業(yè)務(wù)過于突出，卻遮蔽了“小弟”的光芒。

拆分業(yè)務(wù)上市，不同人從不同角度有不同解釋，如提高管理效率，又如為核心電商甩掉包袱等等，如果我們從市值管理角度入手，就會得到：拆分之后，子業(yè)務(wù)可以更便利估值，以提高估值的獨(dú)立性，最終提高整體市值水平。

那么問題就來了，既然拆分有如此這般好處，但市場表現(xiàn)又很是平淡呢？

我們制作了2020年以來標(biāo)普500與阿里股價的變動情況（將起點(diǎn)定為基準(zhǔn)“1），可以發(fā)現(xiàn)上圖可以分為兩周期：

前一個周期（2022年初-2022年11月），雖然偶有波動，但兩條折線走勢大致相同，阿里與大盤之間仍然保持著比較密切的關(guān)聯(lián)性；

后一個周期（2022年11月至今），標(biāo)普500表現(xiàn)較為穩(wěn)定，而阿里則有些上躥下跳，如受彼時經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期影響，阿里股價在2022年11月有一輪強(qiáng)力反彈，一直持續(xù)到春節(jié)之后，宏觀數(shù)據(jù)也并未兌現(xiàn)“強(qiáng)力”二字，市場預(yù)期由此落空，因此有企業(yè)股價大起大落之勢（這幾乎是中概整體的表現(xiàn)）。

由于阿里旗下業(yè)務(wù)多與實體經(jīng)濟(jì)有較多融合（如菜鳥網(wǎng)絡(luò)，電商，云計算等），這就使得無論企業(yè)如何拆分，當(dāng)實體經(jīng)濟(jì)受到?jīng)_擊之時，各個子業(yè)務(wù)預(yù)期仍將不同程度受到影響，雖然各業(yè)務(wù)發(fā)展階段完全不同，但在宏觀沖擊面前其實又承受著同樣的壓力。

以云計算為例，在一般表述中該業(yè)務(wù)可以通過提高數(shù)字化率來提高實體效率，但該業(yè)務(wù)又往往是“順周期”的產(chǎn)物，當(dāng)企業(yè)利潤空間放大，經(jīng)營狀況極好時，企業(yè)才會傾向于擴(kuò)大基礎(chǔ)投資，進(jìn)而提高“云”的需求量。而當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)走低時，“云”的潛在需求量也隨之降低。

2023年Q1，云業(yè)務(wù)收入同比下降3%，雖然其中有大客戶丟失問題，但很大程度上亦是社會對“云”需求降低的具體表現(xiàn)，同期百度，騰訊等云計算企業(yè)的增速也都在放緩，加之運(yùn)營商作為“黑馬”殺入云計算市場，也增加了云計算的不確定性。

若從此角度去看，阿里云由“集成方”“被集成”很大程度也是受上述因素影響，以PaaS和SaaS為切入點(diǎn)，雖然IaaS的淡化會攤薄成長性，但業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型之后卻改善了盈利性。當(dāng)然也因為業(yè)務(wù)調(diào)整出現(xiàn)了近期的人員優(yōu)化問題。

本部分分析我們意在擺脫過分依賴內(nèi)在價值卻忽視市場預(yù)期對企業(yè)估值干擾，簡而言之，當(dāng)前阿里改價的疲憊并不完全取決于財報的基本面，作為實體經(jīng)濟(jì)高相關(guān)性行業(yè)，后者對于企業(yè)未來景氣度的影響不言自明。

阿里業(yè)務(wù)拆分上市，長期對修復(fù)估值是有正面作用的（多業(yè)務(wù)上市等同于分散風(fēng)險），但考慮到當(dāng)前各類不確定性仍然籠罩在企業(yè)頭上，短期內(nèi)股價利空重新占領(lǐng)上峰。

阿里需要提高“驚喜度”

前文雖然對“唯基本面論”提出了不同看法，但接下來我們又要向“唯小作文論”開炮，談?wù)摴蓛r總要壓低聲音，以“不可為外人道”語氣分析的頭頭是道。這也幾乎是過去三年分析阿里的常態(tài)，每每與所謂高人討論企業(yè)估值，結(jié)尾總要“你還年輕，很多事情不懂的”，最后留下一頭霧水的我。

小作文對市場短期確實有一定影響，尤其在中概市場，但若拉長時間線，小作為就毫不重要了。

資本市場分析時往往用阿爾法表示超額收益，簡單來說是個股與CAPM估值模型差(一種最常用收益率計算模型）。換句話說，如果企業(yè)在經(jīng)營中可以產(chǎn)生足夠多的“預(yù)期”，市場就可以用資金對其投票，使其股票收益率大于CAPM所估值水平，阿爾法又一定程度上反饋了企業(yè)的“驚喜度”。

在上圖中我們可以非常清楚看到，在2020年Q4之前，阿里股價的阿爾法多為正值（2018年后受彼時美聯(lián)儲加息等因素影響，有所下行），2020年之后，阿里的阿爾法便陷入了漫長的負(fù)值周期。

這究竟是何原因呢？

其一，阿里上市之后，消費(fèi)升級成為彼時行業(yè)共識，電商增長潛力不斷得到強(qiáng)化，另一方面隨著云計算，本地生活，盒馬等新興業(yè)務(wù)的興起（尤其是云計算），也在刺激著市場信心，阿里概念股甚至成了一段時期的資本神話，頗有點(diǎn)石成金的意思；

其二，2018年之后，部分業(yè)務(wù)的潛力開始不斷被“證偽”，如大文娛的高虧損，本地生活市場份額接連被稀釋等等，這些也都會影響著企業(yè)的“驚喜、度”，市場估值偏向保守。

上圖阿里市銷率的走勢已經(jīng)可以說明問題，2017年之后，其估值能力便急轉(zhuǎn)直下。從此角度來看，阿里的實際拐點(diǎn)要比“小作文”的周期提前不少。

如前文所言，拆分之前，市場對阿里“定性”聚焦在“中國電商”概念，盡管國際化業(yè)務(wù)取得了明顯的成績，但光芒仍然被“中國電商概念”所遮蔽，而后者又面臨宏觀經(jīng)濟(jì)與行業(yè)變革雙重沖擊，也就發(fā)生了雖然阿里不斷強(qiáng)化非中國電商業(yè)務(wù)的增長勢頭，但市場就是不買單的現(xiàn)象。

客戶管理收入是阿里中國零售業(yè)務(wù)主要商業(yè)模式，貢獻(xiàn)著高毛利和強(qiáng)現(xiàn)金流，但在2019年之后，該部分同比增長就呈下行趨勢，而截至2023年Q1，該指標(biāo)已經(jīng)連續(xù)四個季度負(fù)增長。

在直播電商和興趣電商的沖擊之下，阿里電商業(yè)務(wù)基本面遭遇了極大沖擊，一方面這體現(xiàn)在總GMV的下行壓力，使電商業(yè)務(wù)的貨幣效率受到?jīng)_擊，另一方面，為穩(wěn)定商家信心，平臺也降低了該業(yè)務(wù)的貨幣化訴求，也拉低了此部分收入的成長預(yù)期，經(jīng)營信息與情緒疊加，極大壓縮了企業(yè)的估值能力。

分析至此，我們總結(jié)對阿里拐點(diǎn)的預(yù)測：

其一，拆分上市可以對業(yè)務(wù)進(jìn)行獨(dú)立估值，這確實可以提高整體的估值能力（市場又可以重新審視公司的“驚喜度”），接下來隨著上市的推進(jìn)，這些會在其后慢慢兌現(xiàn)；

其二，阿里電商業(yè)務(wù)還是要盡快走出低谷，否則拆分出去的新增信心會被該業(yè)務(wù)的下行而抵消。值得注意的是，阿里拆分上市，很大利好也在于給淘寶和天貓松綁，手機(jī)淘寶不再為所有業(yè)務(wù)供血，提高電商業(yè)務(wù)的流量分配權(quán)（最近的改版也說明此方向），甩掉包袱之后的電商業(yè)務(wù)理論上要輕松許多；

其三，當(dāng)前乃是諸多分歧匯集的時點(diǎn)，分歧產(chǎn)生必有大跌（我們經(jīng)常強(qiáng)調(diào)的），而企業(yè)所需要唯有通過經(jīng)營消弭分歧，接下來幾個阿里能否給市場交出一份滿意的答卷，對于市場信心乃是尤為重要的。

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