Keep，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代最后的后浪之一，三度沖擊IPO。

從最新的招股書(shū)中可見(jiàn)，近三年來(lái)，Keep實(shí)現(xiàn)營(yíng)收翻倍、虧損收窄——不過(guò)，這些都不是它要強(qiáng)調(diào)的重點(diǎn)。Keep招股書(shū)的重點(diǎn)，依然是對(duì)中國(guó)健身市場(chǎng)的線性外推——

(資料圖片僅供參考)

“2022年中國(guó)健身人群滲透率為26.5%，而美國(guó)為47.8%，歐洲為42.5%。尤其是，2022年中國(guó)的健身房會(huì)員滲透率為2.8%，遠(yuǎn)低于美國(guó)的19.9%和歐洲的7.9%。中國(guó)健身人群滲透率預(yù)計(jì)于2027年將達(dá)到32.9%……”

帶著這份前方風(fēng)景無(wú)限好的藍(lán)圖，Keep渴望它的故事能被市場(chǎng)接受與追逐。

不過(guò)，現(xiàn)實(shí)則是，成立九年，Keep手握可觀流量，卻始終難以踱進(jìn)高效變現(xiàn)的大門：以銷售自有品牌運(yùn)動(dòng)產(chǎn)品為主要營(yíng)收構(gòu)成的Keep，更像一個(gè)在線健身市場(chǎng)藍(lán)圖的標(biāo)點(diǎn)，沒(méi)有生動(dòng)的顏色，也沒(méi)有明確的方向。

自律不是一門好生意，垂直電商也不是——“Keep悖論”面前，Keep如何破局？

01 喜憂參半

Keep最新招股書(shū)，更新了2020年至2022年經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，橫跨新冠疫情周期，數(shù)據(jù)上來(lái)看，Keep既吃到了居家期間線上健身市場(chǎng)爆發(fā)的紅利，也體會(huì)到了手握大量流量卻難變現(xiàn)的苦楚，真可謂喜憂參半。

喜的是，Keep一直強(qiáng)調(diào)的犧牲短期盈利以換取市場(chǎng)份額的生長(zhǎng)模式初見(jiàn)成效；憂的是，Keep的盈利效率越來(lái)越低，勸人自律這門生意看起來(lái)并不好做。

招股書(shū)數(shù)據(jù)顯示，Keep的月活用戶數(shù)量保持持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，截至2022年底，Keep月活用戶達(dá)到3640萬(wàn)，超過(guò)行業(yè)第二月活數(shù)據(jù)的三倍；同時(shí)， Keep營(yíng)收從2020年的11.07億元到2022年的22.12億元，實(shí)現(xiàn)翻倍，同期虧損也從22.44億元到1.05億元，大幅收窄。

在過(guò)去三年的時(shí)間里，Keep的核心演進(jìn)路徑，便是養(yǎng)成用戶的消費(fèi)習(xí)慣。數(shù)據(jù)顯示，2020年、2021年及2022年，Keep月活躍用戶轉(zhuǎn)化為會(huì)員的轉(zhuǎn)化率逐步提高，分別為6.4%、9.5%及10%；與此同時(shí)，其同期每名月活躍用戶收入分別為37.2元、47.1元及60.8元，呈現(xiàn)出一路走高的趨勢(shì)。

數(shù)據(jù)：平均月活用戶數(shù)據(jù)，來(lái)源：Keep招股書(shū)

然而，另一組數(shù)據(jù)卻說(shuō)明了用戶在用實(shí)際行動(dòng)拒絕付費(fèi)。招股書(shū)顯示，2020年、2021年及2022年，Keep的月會(huì)員留存率分別為73.3%、71.1%及65.3%。這種趨勢(shì)曲線，讓市場(chǎng)不得不重新考量Keep的盈利能力。

在營(yíng)銷重壓、付費(fèi)用戶走低情況下，Keep毛利率受到了壓縮。2020年、2021年及2022年Keep毛利率分別為45.1%、41.8%及40.7%?？梢源_定的是，眼前Keep的增長(zhǎng)必然還存在隱患。

我們也不得不思考，勸人自律這門生意注定難做嗎？

02 健身生意的第一性：沉沒(méi)成本

在健身這個(gè)非但不是剛性需求，反而令用戶痛苦的市場(chǎng)中，勸人自律還需找到竅門——沉沒(méi)成本實(shí)際上才是約束用戶的第一性。

從招股書(shū)信息可見(jiàn)，Keep的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)與季節(jié)有關(guān)。數(shù)據(jù)顯示，其月活躍用戶數(shù)量和收入呈現(xiàn)季節(jié)性波動(dòng)的特征。在各年的第二季度和第三季度用戶鍛煉意愿較高，平均月活躍用戶和平均平均訂閱會(huì)員數(shù)相對(duì)較多，因此收入在此期間也相應(yīng)增加。

圖：KEEP近三年月活數(shù)據(jù)情況，來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)

以上數(shù)據(jù)表明：健身并非用戶的剛性需求，而是在時(shí)間空余、氣候合適的一個(gè)可選項(xiàng)。

作為互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，其最有效的盈利手段為：制造市場(chǎng)需求—滿足用戶需求—令用戶數(shù)量持續(xù)穩(wěn)定的增長(zhǎng)。但矛盾的是，健身分泌的多巴胺讓人快樂(lè)，為了獲得這種快樂(lè)，卻需要咬牙堅(jiān)持過(guò)令人疲憊且痛苦的漫長(zhǎng)鍛煉過(guò)程。

盧梭曾說(shuō)過(guò)，“無(wú)所事事，是人類僅次于活下去的首要和最大嗜好。” 自律是否讓人更自由有待考證，但確定的是，自律令人痛苦且有違人性，這也從一定程度上決定了勸人自律不是門好做的生意。

但好消息是，以Keep招股書(shū)數(shù)據(jù)做觀察樣本，用戶鍛煉意愿與付出的成本正相關(guān)。

根據(jù)招股書(shū)，2020年、2021年及2022年，Keep每名月活躍用戶的月均鍛煉次數(shù)分別為5.0次、4.1次及4.8次，而付費(fèi)后用戶鍛煉意愿明顯提高，Keep同期每名訂閱會(huì)員的月均鍛煉次數(shù)為了10.9次、7.2次及7.8次。

圖：KEEP月活及平均鍛煉次數(shù)，來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)

諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者斯蒂格利茨曾經(jīng)舉一個(gè)類似的例子，他說(shuō)，“加入你花7美元買了一張電影票，你懷疑這個(gè)電影是否值7美元。看了半小時(shí)后，你最擔(dān)心的事被證實(shí)了；影片糟透了，你應(yīng)該離開(kāi)電影院?jiǎn)?？在做這個(gè)決定是，你應(yīng)當(dāng)忽視那7美元。因?yàn)闊o(wú)論你離開(kāi)影院與否，錢都不會(huì)再收回?！笨上д{(diào)查發(fā)現(xiàn)，絕大部分人在這種情況下會(huì)選擇繼續(xù)把電影看完。

這印證了行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論：

人在判斷一件事值不值得繼續(xù)做下去的時(shí)候，會(huì)考慮已經(jīng)在這件事上付出的成本。同樣地，當(dāng)沉沒(méi)成本足夠大時(shí)，才能激勵(lì)用戶進(jìn)行健身行為。

圖：KEEP會(huì)員付費(fèi)水平及留存率，來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)

從Keep眼前的橫向?qū)Ρ葋?lái)看，近三年來(lái)Keep平均會(huì)員月付費(fèi)（年度會(huì)員訂閱收入/12/平均月度訂閱會(huì)員）水平無(wú)論是提高還是減低，都沒(méi)有改變其月會(huì)員留存率降低的基本盤。

以免費(fèi)服務(wù)吸引用戶的Keep，在擁有象征性地收取12元至25元的會(huì)員費(fèi)用，最新的數(shù)據(jù)是Keep月會(huì)員留存率為65.3%，對(duì)比“美版Keep”，這個(gè)數(shù)據(jù)并不算好看：美國(guó)線上健身先行者Peloton，成為會(huì)員的門檻是購(gòu)買售價(jià)最低2599美元的健身單車，雖然其月活用戶僅為600萬(wàn)，留存率卻超過(guò)95%。

這組縱向數(shù)據(jù)的對(duì)比可以見(jiàn)得，當(dāng)沉沒(méi)成本足夠大，才能有足夠動(dòng)力激勵(lì)用戶的健身行為。

03 垂直電商從未被證明是好生意

平臺(tái)經(jīng)濟(jì)的邏輯，是依靠用戶和服務(wù)構(gòu)建雙向驅(qū)動(dòng)邏輯。用優(yōu)質(zhì)內(nèi)容或服務(wù)帶動(dòng)用戶端流量的增長(zhǎng)，再用大量的用戶流量帶動(dòng)優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的生成，雙向飛輪增長(zhǎng)缺一不可。

以免費(fèi)服務(wù)作為拉新手段的Keep，本質(zhì)上是想做平臺(tái)生意?？墒悄壳翱磥?lái)，Keep的平臺(tái)生意像是缺了一條腿。作為平臺(tái)，在供給端Keep的內(nèi)容產(chǎn)品并不具備排他性，占收入比重四成的會(huì)員訂閱及線上付費(fèi)內(nèi)容，在B站、抖音甚至小紅書(shū)中都可以找到免費(fèi)資源。

與Peloton培養(yǎng)自己的“網(wǎng)紅”教練不同的是，Keep社區(qū)內(nèi)的內(nèi)容主要來(lái)自于簽約，2020年、2021年及2022年，Keep支付的內(nèi)容相關(guān)費(fèi)用分別為300萬(wàn)元、900萬(wàn)元及1700萬(wàn)元，對(duì)應(yīng)分別擁有248名、321名及642名健身達(dá)人及第三方內(nèi)容提供商提供的內(nèi)容，這其中包括知名度較高的韓小四、周六野、帕梅拉等健身達(dá)人，而這些達(dá)人在B站、抖音，甚至小紅書(shū)上的賬號(hào)，同樣擁有對(duì)應(yīng)的免費(fèi)健身內(nèi)容。

沒(méi)有排他性的內(nèi)容實(shí)質(zhì)，平臺(tái)經(jīng)濟(jì)中吸引用戶的環(huán)節(jié)，就只能靠金錢解決。數(shù)據(jù)顯示，2020年、2021年及2022年，Keep銷售開(kāi)支分別為3.02億元、9.56億元及6.46億元，分別占當(dāng)期收入的27.3%、59%及29.2%。

在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)燒錢換營(yíng)銷幾乎已經(jīng)成為約定俗成的潛規(guī)則，但Keep的另一組數(shù)據(jù)卻暴露出許多隱患。

一方面是連續(xù)投入營(yíng)銷換取市場(chǎng)的模式逐漸變得低效，2022年Keep平均月活數(shù)據(jù)同比增長(zhǎng)率僅5.9%，對(duì)比2021年的15.82%的增長(zhǎng)率低了許多。此外，持續(xù)高營(yíng)銷之下，Keep的獲客成本越來(lái)越高，根據(jù)招股書(shū)披露的數(shù)據(jù)可以推算，Keep平均年度拉新成本從2021年的11.65元增長(zhǎng)到2022年的79.65元（流量費(fèi)用/新增平均月活數(shù)量）。

圖：平均拉新成本，來(lái)源：招股書(shū)、錦緞研究院

除此之外，即便是燒錢換流量，作為平臺(tái)企業(yè)Keep的變現(xiàn)手段也不具備排他性。

招股書(shū)數(shù)據(jù)顯示，聲稱要覆蓋用戶的整個(gè)健身生命周期的Keep，營(yíng)收由三部分組成：自有品牌運(yùn)動(dòng)產(chǎn)品、會(huì)員訂閱及線上付費(fèi)內(nèi)容和廣告及其他，2022年三者所占比例分比為51.4%、40.4%及8.2%。

具體來(lái)看，收入貢獻(xiàn)最大的自有品牌運(yùn)動(dòng)產(chǎn)品業(yè)務(wù)，Keep出售包括跑步機(jī)、健身手環(huán)、電子秤和瑜伽墊等產(chǎn)品，在安踏、小米、迪卡儂都可以找到平替。

無(wú)論是OEM還是ODM模式，作為平臺(tái)型企業(yè)，Keep本質(zhì)上賣的是品牌，而不是產(chǎn)品。相較于傳統(tǒng)運(yùn)動(dòng)品牌，Keep在供應(yīng)鏈整合、制造和品質(zhì)端并不具備優(yōu)勢(shì)。我們可以看到Keep履約成本（物流、包裝、倉(cāng)儲(chǔ)等相關(guān)費(fèi)用）占收入比重逐年提升。

圖：KEEP履約成本占比，來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)

而對(duì)于用戶而言，購(gòu)買產(chǎn)品一方面需要為Keep的流量成本買單，一方面又要為Keep的履約成本買單，而產(chǎn)品又不具備排他性。當(dāng)用戶了解產(chǎn)品內(nèi)在價(jià)值后，品牌效應(yīng)會(huì)越來(lái)越弱，不具備長(zhǎng)期增長(zhǎng)性。

當(dāng)然如果從另一個(gè)角度來(lái)看，實(shí)際上Keep相較于傳統(tǒng)產(chǎn)品制造商有著流量?jī)?yōu)勢(shì)。如何利用流量?jī)?yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品端的排他性，才是Keep目前最應(yīng)該考慮的問(wèn)題，畢竟流量的錢不能白花。

根據(jù)互聯(lián)網(wǎng)“三級(jí)火箭”理論，一個(gè)企業(yè)只有完成低成本獲取流量、高效率運(yùn)營(yíng)流量、高價(jià)格流量變現(xiàn)三個(gè)階段的時(shí)候，流量完成閉環(huán)，才能確立明確的商業(yè)模式。

目前來(lái)看，Keep仍未走通以上閉環(huán)。

圖：Keep業(yè)務(wù)模式，來(lái)源：Keep招股書(shū)

Keep用九年的時(shí)間為市場(chǎng)講述了一個(gè)關(guān)于線上健身平臺(tái)的完美設(shè)想。但歷史經(jīng)驗(yàn)告訴我們，垂直電商從未能自證是門好生意。而那些未經(jīng)驗(yàn)證的商業(yè)模式，最終大都成為了一場(chǎng)擊鼓傳花的估值游戲。

04 結(jié)局

時(shí)代浪潮奔流不息，不同時(shí)代人們總有不一樣的需求特性。60年代大家在溫飽線上掙扎，70年代為計(jì)劃經(jīng)濟(jì)奔波，改革開(kāi)放初期即便是利用交通物流信息的短缺性，也能讓一部分人先富起來(lái)。

線上健身肯定是解決了部分人的需求，Keep也一定是一個(gè)比較好的產(chǎn)品。只不過(guò)對(duì)于解決特定需求而言，產(chǎn)品當(dāng)前并不具備延展性和想象力。而從投資者視角來(lái)看，一重重要參照系則是遠(yuǎn)在大洋彼岸的表親Peloton日子過(guò)得也不好，市值自2021年以來(lái)，已從“癲瘋”時(shí)期下跌了500億美元，當(dāng)前市值在40億美元左右。

通過(guò)分析，我們也發(fā)現(xiàn)了這門生意的七寸——如果商業(yè)模式堅(jiān)持健身第一性，那么如何挖掘出用戶側(cè)“沉沒(méi)成本”的深度與耐受度，則將是Keep能否沖破悖論的關(guān)鍵。

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